存储爆火，AI Capex 应用材料终能雄起了？

海豚君在应用材料 AMAT 的上篇深度分析中，主要是梳理了公司的主要产品，以及在各细分设备赛道的地位。而在这篇中，将主要结合半导体制造厂资本开支情况，来对应用材料 AMAT 进行业绩预期和价值估算。

由于$应用材料(AMAT.US) 从事于半导体设备领域，位于半导体产业链的最上游。公司的客户主要都是晶圆制造厂，涵盖逻辑类（台积电、英特尔等）和存储类（三星、海力士等）。因而，对于应用材料 AMAT 的业绩预测，主要关注点在于下游晶圆制造厂的资本开支情况和公司在半导体设备领域的份额表现。

在应用材料的半导体设备业务中，逻辑类业务是公司最大的收入来源，当前逻辑类收入：存储类收入大致是 2:1 的关系。虽然近期存储类的资本开支明显增加，能给公司的相关业绩带来提振，但公司业绩的最大影响项仍然是逻辑类市场。

在中国消费电子国补退坡和存储涨价的共同影响下，终端厂商对于明年的预期都相对谨慎。结合各家晶圆制造厂的资本开支预期来看，明年逻辑类市场的增量仍将主要来自于台积电，三星和英伟达的代工业务资本开支仍然保守。当前台积电 3nm 产能对应 AI 芯片的需求，依然还是不够的，台积电将继续保持扩产的节奏。

这也导致了应用材料 AMAT 在明年的增长在不同领域冷热两重天：存储类需求会贡献相对确定性的增量，逻辑类的预期相对偏弱（主要来自台积电，而扩产主要是 2nm 升级中 High NA EUV 拿货），难以形成经营面的全面提升。

结合各公司的交流口径及市场情况，海豚君预计 2026 年逻辑类资本开支有望提升至 884 亿美元，存储类资本开支有望达到 758 亿美元，其中三星、海力士、美光都将加大资本开支（但主要是 HBM 的资本开支，这个领域应用材料设备竞争力不足）。

在多数逻辑类厂商在 2026 年相对谨慎的投入之后，假定后续的终端市场需求回暖，27 年资本开支也会增加，因此海豚君按 2027 年的业绩为估算锚点。

海豚君预估应用材料 AMAT 在 2027 财年（截止 2027 年 10 月底）的税后核心经营利润有望达到 95 亿美元（假定营收两年符合增速 10%，毛利率 48.4%，税率 13.1%）。

由于公司处于半导体产业链最上游的设备环节，在没有下游各应用场景全面向上的情况下，很难迎来持续的快速增长，这也是设备类公司很难给予过高估值的一个因素。

在本次存储周期的推动下，应用材料 AMAT 的股价已经跑到了 270 美元。结合 PE 和 DCF 两个维度的估值，应用材料 AMAT 股价的相对合理区间在 240-300 美元左右，大致对应 2027 财年税后核心经营利润的估值在 20xPE-25xPE 之间，也就是说，当下追涨空间意义已不大。

即使海豚君按，2027 财年台积电资本开支继续增长，英特尔和三星都强势回暖，三家合计资本开支年增 265 亿美元的情况下，应用材料 AMAT 在逻辑类的市场份额重回 18% 左右，当前公司市值对应 2027 财年（乐观情形）的 PE 仍有 20 倍左右，位于公司历史估值区间中枢，而历史上公司业绩波峰时期，因为周期属性，PE 反而是在中枢偏下位置，很少超过 20X。

整体来看，近期市场对应用材料 AMAT 预期及估值的提升，已经打入了存储类投入增加和台积电扩产的预期，当前位置的性价比已然不高。

海豚君对应用材料 (AMAT.O) 财报的具体分析，详见下文：

一、下游的晶圆制造厂资本开支趋势

在应用材料 AMAT 的收入构成中，半导体系统，也就是设备销售收入，占据大约 3/4 的比重，是公司业绩的最大影响项。

如果我们将应用材料 AMAT 的半导体收入增速与半导体制造行业的资本开支增速放在一起，很明显地发现两者呈现出相类似的变化趋势。因而下游半导体制造行业的资本开支情况，将直接对公司的收入产生直接的影响。

对于应用材料营收端的预期，首先要考虑半导体制造厂的资本开支情况。半导体制造行业中厂商有很多，上图中的核心厂商资本开支，海豚君主要集合了台积电、三星、英特尔、海力士、美光、中芯国际等 9 家全球最大的半导体制造厂的资本开支。

应用材料 AMAT 将把半导体收入又分为了逻辑类和存储类（DRAM 及 Flash）两部分，由于两类工厂的资本开支投入节奏不同，因而海豚君也将上述 9 家制造厂也分成逻辑公司和存储公司两大类。

1.1 逻辑类厂商

在逻辑类厂商资本开支的测算中，主要包括了台积电、英特尔、中芯国际、联电、格罗方德、联电和三星代工部门的资本开支。

在今年以来，逻辑类厂商的资本开支中只有台积电保持着提升的势头，而其余厂商都相对偏于紧缩的状态。这是由于半导体行业呈现着结构化的特征，下游需求主要集中在 AI 芯片领域，英伟达、AMD、博通等公司的算力订单基本上都给到了台积电，而传统半导体领域并未出现真正的复苏。

台积电上一年的资本开支 298 亿美元，而今年在 AI 及先进制程扩产的带动下，台积电将资本开支提升至 400-420 亿美元，同比提升 35% 左右。

虽然台积电的资本开支在今年增速达到 30% 以上，但是台积电应该有不少部分其实是用在 CoWos 封装产能上，台积电逻辑产能扩张并非像 30% 增长看起来的那么多。而其他核心逻辑类厂商合计资本开支仅增长 2% 左右，其他逻辑厂商的资本投入仍相对偏紧。

受此前英特尔经营面低迷和三星代工 “丢单” 的影响，两大半导体公司都在今年削减了资本开支。中芯、联电、华虹等厂商的资本开支也都没有进一步扩张的迹象，仅靠台积电的扩大投入，并不能带动逻辑类整体市场的上涨。

展望明年的话，逻辑类厂商对明年的投入预期有所回升。台积电的资本开支依然有望保持两位数增长，海豚君预计公司明年将提升至 510 亿美元。英特尔在美国政府拉上 “软银” 和 “英伟达” 的救助后，已经避免了 “走向破产” 的境遇，全年资本开支有望从底部提升。

随着传统半导体行业回暖，逻辑类厂商合计资本开支有望在 2030 年达到 1200 亿美元左右，复合增速约为 10%。

1.2 存储类厂商

在存储类厂商资本开支的测算中，主要包括了海力士、美光和三星存储部门三家的资本开支。

受 AI 及 HBM 需求的推动，海力士和美光在今年已经大幅度提升了资本投入。然而由于三星的 HBM 产品迟迟没能通过英伟达的认证，三星今年对存储部门的投入也依然保守。今年三家合计资本开支达到 583 亿美元，同比增长 45%，主要来自于美光和海力士的带动。

展望明年，存储类厂商的资本开支仍将保持高增长的表现。其中美光和海力士将继续扩大资本投入，三星有望带来主要的增量。据外媒报道，三星的 HBM3E 已经获得英伟达认证，公司并向英伟达交付了 HBM4 样品。三星管理层也在近期的交流中，提到 “2026 年对存储领域的资本开支将大幅增加”。

又叠加了本轮 AI Capex 对传统存储产品的拉动，各家存储厂对明年存储领域的资本开支都都一定上调。海豚君预估明年三家（海力士 + 美光 + 三星存储部门）的合计资本开支有望达到 750 亿美元，同比增长 30% 以上。

但不容忽视的是，存储行业具有明显的周期性。经历扩产和产能提升后，存储行业的 “供需关系” 出现动态变化。如果当存储价格再次回落时，存储厂商的资本开支也将有所收紧，继续等待下一轮的周期上行。

1.3 应用材料 AMAT 在半导体设备中的份额

应用材料 AMAT 的半导体设备收入主要可以分为逻辑类和存储类两类，可以把这两项进一步与下游半导体行业资本开支分别对应，可以看出，公司相关收入在逻辑类的资本开支中占比接近 20%；而公司在存储类的资本开支中占比有所回落，占比为 12% 左右。

从上图中可以看出，应用材料 AMAT 的半导体设备在存储类资本开支中占比呈现下滑的趋势，主要是受以下因素影响：

a）技术升级带来价值量的再分配：在3D NAND 中刻蚀设备价值量占比将从原来的 25% 左右提升至 50% 左右；而在 HBM 领域中，TSV 设备是最为关键的（价值量约占 30%）。

b）增量市场并不是应用材料的优势：在存储领域的刻蚀市场，LAM Research 优势明显。

LAM Research 的 Vantex 系列已经成为 3D NAND 标配，在高深宽比刻蚀方面绝对领先，而应用材料 AMAT 还处于追赶的地位。

HBM 领域也是由 LAM Research 主导，特别是 Syndion 系列设备用于深硅晶蚀刻，满足了 HBM 的 TSV 需求。

b）公司自身战略调整：应用材料 AMAT 公司将更多的精力投入到了 AI 驱动的逻辑类业务中，但 AI 基本台积电一家独大，AI 制造产能可以复用手机芯片拉练过的产能，而非存储类产品，这也间接导致了公司在存储市场中竞争力的下滑。

在先进存储领域，LAM Research 成为了海力士、三星的核心供应商，相关产品在这两家存储大厂的刻蚀设备中占比达到 6 成以上。

因而，此前存储大厂扩大资本投入来实现技术迭代（3D NAND、HBM）的过程中，应用材料 AMAT 存储类产品并未明显受益，公司的股价表现也远远不如 LAM Research。

相比于存储领域资本开支 25 年将近 45% 的增长，应用材料 AMAT 的存储端收入增速仅为 10% 左右。在 HBM 领域资本开支提升的情况下，应用材料 AMAT 在存储资本开支中的占比是出现下滑的，这也导致公司股价在今年 9 月之前一直处于区间震荡的状态。

进入下半年，存储市场出现了转机。随着数据中心对存储的需求，从 HBM 进一步向外延伸至传统存储领域（DDR、NAND 等），所有存储产品的价格都出现了明显上涨。参考下半年以来的 DDR 价格，这直接反映了当前存储行业全面回暖的情况。

在传统存储领域大幅回暖的影响下，市场对存储厂商资本投入的预期再次提升，并且本次的投入增量也将不仅仅局限在 HBM、3D NAND 等先进领域。随着 DDR 涨价的进行，应用材料 AMAT 公司的股价也在下半年终于迎来了真正的上涨。

结合三星、海力士和美光近期对资本开支的展望情况看，三家核心存储大厂都比较乐观，其中资本开支的大头还是会主要投向于先进领域。因而，应用材料 AMAT 明年在存储类领域将有所增长，市场份额仍可能会面临继续下滑的情况。只有当公司在 HBM 及 3D NAND 等领域的技术实现突破或传统存储领域持续回暖的情况下，才能实现市占率的再次提升。

相比于存储类市场，应用材料 AMAT 的逻辑类业务更为重要，其收入体量也是存储类业务的两倍。如果从资本开支的维度看，明年逻辑类的资本开支增长主要来自于台积电 2nm 的扩产。

值得注意的是，资本开支虽然与设备购买相关，但并不能完全等同。一方面，台积电的资本开支中一部分将用于现有设备的提升、工艺优化，而非全部用于设备购买；另一方面，high-NA EUV 的设备单价大幅提高（2 亿欧元->4 亿欧元），随着 2nm 扩产/high-NA 的布局，使得 EUV 在半导体设备中的份额提升，间接影响了应用材料 AMAT 在逻辑类设备采购端的价值量占比。

因此，虽然台积电提升了明年的资本开支，但公司的逻辑类业务在下一财年中的份额有所回落。只有当逻辑类市场开始回暖的时候，才能给公司带来更大的增量，公司业绩更主要的是受到整体半导体行业大周期的影响。

二、应用材料 AMAT 业绩及估值情况

2.1 应用材料业绩情况

综合上文的半导体行业资本开支展望和份额情况，可以预期公司核心半导体设备业务的收入情况。在下游半导体市场资本开支回升的带动下，预期应用材料 AMAT 半导体设备业务的收入将继续呈现出增长的态势，至 2030 年有望增长至 300 亿美元左右。

在应用材料 AMAT 的收入结构中，除了半导体设备业务以外，还有应用全球收入（AGS）、显示及相关产品收入等。

应用全球收入（AGS）业务主要涉及设备维护、远程诊断等服务性收入，这类业务相对比较稳健，历年来基本都保持增长的表现，海豚君给予稳健增长的预期。而显示及相关产品业务受下游显示器市场周期影响，在经历周期低谷后也呈现出回暖的态势。

综合来看，预期应用材料 AMAT 的收入端有望从 283 亿美元成长至 400 亿美元，复合增长率约为 7% 左右。

在对公司进行核心业绩测算时，除了收入端，还有毛利率及费用率等方面的影响：

①毛利率方面：在存储等半导体相关需求的推动下，海豚君预期公司在 2026-2027 财年仍将维持在相对高位。之后随着存储相关需求回落，公司毛利率也将有所下滑。

②费用率方面：应用材料 AMAT 近期披露将裁员约 4%。伴随着裁员落地，海豚君预期公司在 2026 财年的经营费用将有所减少。之后即使公司经营费用可能再次提升，但在费用投入方面，公司会更为谨慎。

综合以上情况，海豚君预期公司的核心经营利润至 2030 财年有望增长至 127 亿美元，复合增长率约为 9%。

应用材料 AMAT 的毛利率保持相对平稳，业绩变化主要受收入端的影响。虽然存储行业的需求表现不错，但公司最大的影响因素仍是逻辑类，尤其是传统领域的需求。

受中国市场国补退坡等因素影响，明年手机、PC 市场的预期相对较弱，这也将影响传统半导体领域的资本开支，这一定程度上影响了公司下一财年的业绩表现。而当传统半导体领域真正回暖的时候，公司业绩增长才能明显提升。

2.2 估值考虑

①从 PE 视角来看，应用材料 AMAT 的历史估值区间大多都位于 15xPE-25xPE 之间。

结合应用材料 AMAT 的业绩测算情况看，公司 2027 财年的税后核心经营利润约为 95 亿美元（假定营收两年符合增速 10%，毛利率 48.4%，税率 13.1%）。在下游存储行业资本开支相对火热的情况下，参考 20-25xPE 相对偏上的估值区间，大致对应 1900-2375 亿美元的市值，折合每股股价 240-297 美元。

如果从应用材料 AMAT 的股价方面进行梳理，其实也能清楚地看到在本轮传统存储周期（资本开支）起来之前，公司股价基本都是在 150-200 美元中区间震荡。而在存储市场热度和台积电提高资本开支的影响下，公司股价才再次站稳了 200 美元。

受中国国补退坡及存储涨价对手机、PC 等终端需求的影响，对下游传统半导体领域的市场预期是相对较弱的，这也将影响公司在下一财年业绩的增速表现。只有当传统半导体市场也出现全面回暖的情况下，才能进一步带动公司业绩和股价的进一步提升。

②从 DCF 视角来看，假设 WACC=8.69%，永续增长率 3% 的情况下，DCF 测算出的应用材料 AMAT 的股价为 248 美元，大致对应 1981 亿美元的市值，也是低于目前市值水平。这也相当于 2027 财年税后核心经营利润的 21 倍 PE 左右。

如果进行乐观情形的推演，2027 财年台积电资本开支继续增长，英特尔和三星都强势回暖，三家合计资本开支年增 265 亿美元的情况下，应用材料 AMAT 在逻辑类的市场份额重回 18% 左右，当前公司市值对应 2027 财年（乐观情形）的 PE 仍有 20 倍左右，位于公司历史估值区间中枢（15xPE-25xPE），而公司业绩波峰时期，因为周期属性，PE 反而是在中枢偏下位置，而不非偏上为主。

整体来看，近期市场对应用材料 AMAT 预期及估值的提升，已经打入了存储类投入增加和台积电扩产的预期，当前位置的性价比已然不高。

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