腾讯音乐：慷慨回购，能买回 “小而美” 信仰吗？

$腾讯音乐(TME.US) Q2 业绩不算好，乍看超预期主要是合并了 1 个多月的喜马拉雅业绩，但彭博统计的一致预期值没有完全体现这个变化（Q1 末多数机构预期在下半年合并，7 月中旬才有部分机构收到消息并上调预期）。

而海豚君剔除喜马拉雅的贡献，粗算下来 Q2 实际表现和 Q1 末管理层给的指引相比整体差不多、核心订阅可能还略差，呈现的就是一个受到内外竞争夹击下奋力挣扎的情况。

唯一欣慰是股东回报，这也是上季度海豚君认为超跌后可以蹲的催化。实际情况来看，Q2 回购很慷慨——原计划一年花 9 亿多美金，现在实际一个季度就花了 4 亿。

具体来看：

1. 用户生态影响还未见拐点

关于用户数据，今年开始公司不再披露。海豚君结合 Questmobile 的数据变动趋势，以及订阅收入的倒推计算，大概可以描摹出 Q1 的情况，仅供参考：

二季度 MAU 环比继续下滑，其中核心用户圈层与汽水音乐重合度较高的酷狗音乐下滑最大，喜马拉雅的初步合并暂时未能延缓被侵蚀势头，平台仍需做更多的融合创新动作。

2. 订阅增长靠长音频

二季度订阅收入增长 8%，如果把喜马拉雅的 4 亿收入，按照订阅占比 65% 的比重来剔除，那么原音乐会员订阅收入增长仅 2%。假设 ARPPU 同比下滑 2% 到 11.5 元的话，计算得订阅人数净增只有 60 万，这基本是历史最低值了。

3. 演唱会依旧火热

其他音乐收入（广告 + 线下演唱会 + 数字专辑等）增长 16%，主要因高基数放缓。其中广告收入可能受宏观环境、汽水音乐影响较大。线下演唱会是主要增长拉动，这是腾讯音乐基于产业链布局优势带来的业务新拓展。

4. 社交娱乐难筑底

直播、K 歌等收入同比下滑 16%，直播整顿期后仍未见筑底好转，更可能是受到同类竞品的竞争影响。

5. 盈利效率略有提升

Q2 毛利率小幅下滑，主要体现的是线下演唱会的相对高成本，但收购喜马拉雅对内容成本整体起到了优化作用。

经营利润率小幅提升，虽然合并喜马拉雅产生了增量的无形资产摊销费用，但销售费用增长放缓，一方面是 Q1 已经多投放冲量（+36%yoy），另一方面长音频的内容整合本身也能起到一些获客效果。

6. 财报详细数据一览

海豚君观点

虽然喜马拉雅只并了一个多月的业绩，但还是能多少掩盖原音乐业务的一些问题。反过来也可以说，长音频内容的扩充，仍然有利于增强腾讯音乐的壁垒，延缓竞争侵蚀影响。

总的来说，Q2 业绩体现了竞争的持续性影响，腾讯音乐在用产业链优势” 开拓线下娱乐 + 收购整合 “两个办法来自救。但目前竞争拐点尚不明确，目前腾讯音乐和喜马拉雅双方在平台功能、内容资源的整合上，还需要做更多的创新优化，以期能在用户端看到 1+1 大于 2 的效果。

不过，资产收购在成本端已经先一步看到优化，后续借助腾讯音乐产业链布局以及腾讯生态的助推，仍有希望看到更多的整合效果。

因此从投资角度而言，海豚君的观点不变：

短期上，腾讯音乐的底部相对清晰（音乐音频资产的基本价值 + 回购托底），但目前持续向上的弹性仍然有限（需要看后续的整合效果能否 1+1>2），稳妥的机会还是主要来源于超跌修复（从 8x P/E 向 10x P/E 的弹性空间）。

昨日收盘 153 亿美金，对应 26 年 105 亿元的经调利润，P/E 为 10 倍，由于内生增速仍然在高个位数徘徊，因此我们认为这个估值并不算明显的超跌。

而 “底部价值” 按照 8x P/E 算的 840 亿人民币、124 亿美金，这样一年 9 亿回购 +3 亿多分红，合计 12 亿美元的股东回报，对应近 10% 的回报收益率，这个时候则是一个相对高性价比的机会。

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海豚投研「腾讯音乐」近期研究回顾：

财报季

2026 年 5 月 12 日电话会《腾讯音乐（纪要）：行业竞争激烈，今年与视频号深度合作》

2026 年 5 月 12 日财报点评《收编喜马拉雅，腾讯音乐能否打赢防守战？》

2026 年 3 月 27 日电话会《腾讯音乐（纪要）：灵活应对竞争，重视股东回报》

2026 年 3 月 27 日财报点评《腾讯音乐：汽水猛攻，好日子走远了？》

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