15 小时前

SEA: 爆拉背后，电商终于要起跳了？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，8 月 11 日晚发榜了 26 年第 2 季财报，整体表现当季表现不错，三大板块的增长全面强劲，强于预期。利润上，最重要的电商板块利润率也继续走高。但美中不足是，公司依然处于高投入期，整体利润增速仅 10% 出头，还是有些增收不增利，具体来看：

1、整体表现 -- 营收强于利润：本季 Sea 总营收近 78 亿，同比高增 48%，比上季继续提速，且显著高于彭博预期的 35%，且是三大板块全面好于预期，没有短板。

但是利润上，整体 adj.EBITDA 近 9.2 亿，反稍稍低于彭博预期，同比增速也不到 11%。相比和强劲营收增长，落差显著。

2、电商利润确认触底：本次最重要的电商板块在增长和利润上的表现都不错。首先，GMV 同比增速为 28.5%，虽看似环比有所降速，但实际是在同期基数大幅走高的情况下仍然增长迅猛，好于彭博预期的 26%。

价量驱动上，近两个季度的增长基本全部是靠单量增长推动，也再度验证了物流等投入，对刺激购物频次的提升确实有效。

同时，本季Shopee 3P 平台变现率的显著环比提升了 0.8pct（近 4 年来幅度最大）。因而推动电商营收同比增长了 48%，加速增长，比市场预期大幅高出了超 10pct。体现了 Shopee 平台在 “提升变现” 上的强大把控能力。

2、Monee 增长仍强，但风险依然走高？本季贷款总额达 111 亿（包括表内表外），比彭博一致预期高出约 3%。环比净增额达 12 亿，也相比上季有所加速。受此带动，金融板块营收增长 59%，比预期值高约 7pct，可见增长依然迅猛。

但是按海豚君的计算，坏账损失率（按信贷损失计提/平均贷款余额计算）达到 21%，比上季走高了约 1.6pct，提示信贷市场的风险看起来确实在恶化。

受此影响，金融板块的利润率连续第三个季度环比走低（本次下降了 1.7pct），是本季唯一低于彭博预期的主要指标。因此，板块利润额同比增长不到 13%，也是空有业务量上的增长，却带不来多少增量利润。

3、Garena 依然稳健：在没有重大联动活动的情况下，本季游戏板块表现依然稳健。核心指标--流水同比增长 15.5%，小超市场预期。

与此同时，活跃用户数同比基本持平，付费用户数则同比增长超 10%，付费率同比提升了约 0.9pct。两个关键指标都表明，即便没有联动活动，Garena 游戏用户的粘性和活跃度依然不错。

本次递延收入影响不大，因而游戏营收和流水大体相当，也是明显跑赢彭博预期。

4、分板块利润表现： 由前文可见本季公司整体的利润表现并不算好，但分板块来看电商和游戏都不错，只是金融稍弱。

其中电商板块的利润率（按 adj.EBITDA/GMV）达 0.67%，较上季走高 0.7pct，连续两个季度提升，已基本确定了 Shopee 重新进入利润释放周期。更深入来看，主要是因变现率的大幅提升，推动电商毛利率也明显提升（+1.2pct yoy）。但同时费用投入也依然很高，同比增长了近 57%，因此利润率同比来看还是收窄的。

金融板块的则是因前文提到的，因坏账拨备率的上升，利润率依然在走低。

指引游戏板块，由于流水增长依然不错，也没特别的投入需求，实际利润比预期高出约 5.6%，同样不错。

5、毛利不差，费用不少：如前文提到的，本季在营收增长强劲的同时，利润增长却很一般，根本原因就是费用投入依然激进。

由于营收超预期，毛利率是不差的，整体达 45.6%，环比提升了 1.3pct，同比角度也近乎止跌。但总费用投入同比增长约 50%，较上季进一步加速，也比营收增速更高。具体来看，主要拉动项仍是营销支出和坏账拨备，分别同比增多 64% 和 72%。

海豚研究观点：

1、当季业绩表现

整体来看，公司本次的业绩和前几个季度是大体类似的，仍是以高投入换高增长，因此利润释放并算不上好的情况，这一核心逻辑并没有出现根本性的改变。不同之处是，本次只有金融板块的利润这一个指标表现较差。其他基本全部好于预期，最终要的电商板块也是增长和利润都好于预期，因而业绩的整体观感肯定是偏正面的。

具体来看，三大板块在业务增长和营收角度都不错且好于预期的情况是类似的，不同之处则是在利润表现上各不相同。

电商板块是利润率虽同比仍在走低，但已经确认底部，开始触底修复；金融板块则因坏账率提升和开拓新市场的影响，利润率依然在继续下滑；指引游戏板块则相对稳健，不太存在投入换增长的现象，利润增长和业务增长速度大体相当。

2、近期动态和后续展望

分板块来看，1）首先对最关键的电商业务，目前的决定性因素主要是两点：利润率的变化趋势，以及竞争环境的演变。

利润率上，从上个季度开始就已有了初步的触底反弹迹象，本季次业绩则确认了该趋势。虽然不排除后续可能还有震荡，但中长期视角，随着公司当前的投入进入回报期（物流履约效率提升，用户复购率提升），或是随着变现率的问题提升，电商业务的利润率改善只是一个不知道何时，但必然会发生的事件。

另一视角，则电商行业的主旋律--竞争。目前 Shopee 面临的情况这比较复杂。在东南亚市场，竞争的格局看起来相对稳定。证据包括，近期 TikTok Shop 依然在提升东南亚市场内的变现率。同时极兔速递二季度包裹单量也低于预期（TikTok 是其重要客户），也被部分解读为 TikTok 在东南亚市场的增长有所放缓。

相比之下，巴西市场的竞争则更加激烈。主要原因还是当地龙头 Mercado 的投入态度也相当激进，目前仍处于单量高速增长&利润负增长的阶段。且除了物流建设外，Mercado 近期还降低了部分 Shopee 优势品类的佣金率，竞争意图明显。在多强竞争格局下，巴西和南美市场的竞争可能在短期内不会显著缓解。

另一个潜在风险点是--由于电商平台过去继续持续提升对商家的变现，近期泰国已成立机构审查佣金率对中小商家是否偏高，此外印尼政府也有类似的倾向。当然目前该点对公司仍不构成实质影响，毕竟变现率是否会被判断为过高、以及后续是否会被强制要求降低都仍不可知，保持关注。

2）至于 Monee 金融业务，目前市场的关注点围绕于业务增长、信用风险和利润率三者之间的平衡上。

大体情况和其竞争对手 Meli 类似，Monee 业务增长仍然迅猛，但由于正拓展新兴市场需要前置投入，且利润率需要时间爬坡，目前信贷业务的利润率同样已连续 3 个季度收窄，空有极高的贷款余额增长，但利润增速却不足 20%。

同时市场普遍开始担忧新兴市场的信贷风险（南美和东南亚都如此），一旦坏账率恶化目前本已承压的金融业务利润率会进一步恶化。这次业绩则可以说验证了市场的这一担忧，若后续信贷市场环境进一步变差，更可能的情况是公司会主动收紧信贷的审批，即便坏账率不大幅走高，作为代价业务和营收的增长也会明显放缓。

3）目前市场已不再太过关注，但近期表现不俗的 Garena 游戏板块，根据近期的市场调研，旗下游戏的玩家粘性依然不错。且今年下半年仍会有和 “火影忍者” 等热门 IP 的联动，维持游戏流水在全年 10% 以上的增长，问题应当不大。

但老生常谈的问题仍是，目前 Garena 并未官宣重磅新游计划，因此27 年及之后对游戏流水的增长仍只能保守看待（例如低个位数%）。

3、估值上

由于业绩趋势变化不大，基准估值上，海豚君只做了一些小调整。对游戏板块，我们仍是按 26 年的税后利润给 12x PE。

对电商板块，则是把 26 年的利润率预期上调到 0.68%，同时 GMV 增速预期也上调到 29%，估值倍数维持在 12x P/EBITDA。金融业务则是把 26 年 EBITDA 利润率下调到 20%，估值倍数维持在 18x。

则对应中性价格预期在$126 每股。因此整体来看，经过了近期的反弹后，海豚君上季度时强调的确定性最高的估值修复阶段已基本结束了。后续进入了确定性相对较低的业绩博弈阶段。

目前来看公司的增长和业绩确实是不错的，但与此同时一些中期内的风险因素也不可忽视，利润电商（尤其在巴西）的竞争风险，金融业务可能的信用恶化风险，以及老生常谈的游戏板块缺乏新游的长期风险。

以下为财报详细解读：

一、Shopee 电商：增长继续高歌猛进

最重要的Shopee 电商板块，本季增长端表现依然强劲。订单量同比增长 27%，环比看似降速 2pct，但需注意去年的增速基数是整整拉高了 13pct。由此可见，增速实际非常强劲且继续体现出物流建设对业务量增长的带动效应，这点和其对手 Meli 的情况很相似。

至于GMV 同比增速为 28.5%，跑赢市场预期的 26%，随着客单价已大体稳定（本季再度同比提升 1%），GMV 增长已和单量同频。

相比之下，本季Shopee 的收入和变现超预期幅度更大。总营收同比增长 48%，在 GMV 降速的情况下，营收则加速增长，比市场预期增速高出超 10pct。

背后原因即，Shopee 3P 平台变现率的明显提升，本季达到 13.1%，环比走高 0.8pct，是近 4 年来单季提升幅度最大的。

更细致的看，佣金性变现率环比提升 0.9pct，而以物流为主的 VAS 变现率依然走低 0.1pct。根据进行的报道，Shopee 和 TikTok 依然在东南亚市场 “和平的” 携手提升佣金率。同时不同于 Meli 的降佣，Shopee在巴西市场也下调了对导流合作伙伴的分成（即变相的提佣）。

二、Garena 游戏：表现稳健

近几个季度表现不错的Garena 游戏板块是本季依然稳健。核心指标—游戏流水同比增长 15.5%。虽相比先前几个季度有所降速，但在没有重磅联动活动的情况下，仍保持如此增速已小超市场预期。

于此同时，本季在活跃用户数量大体持平的同时，付费用户数则达到 6800 万，同比提升了约 10%，付费率同比提升了约 0.9pct。可见在联动过后，Garena 游戏用户的粘性和活跃度依然不错。

在强劲流水增长的带动下，本季游戏板块营收额为 7.6 亿，和流水额基本相当（即递延收入调整很少）。

三、Monee 金融：信贷风险果真恶化了？

目前第二重要的板块-- Monee 金融业务增长依然强劲，但信贷市场风险走高的担忧看起并非 “空穴来风”。

核心业务指标—未偿还贷款总额达$111 亿（包括表内表外），环比净增 12 亿相比上季有所加速（上季为 7 亿），比彭博一致预期高出约 3%。

在此带动下，金融板块收入为$12.4 亿，同比增长 59%，增速略有加速，也比彭博预期高出近 7%，增长表现同样不错。

但是根据海豚君的计算，本季的坏账损失率（按信贷减值计提/平均贷款余额计算）达到 21%，比上季走高了约 1.6pct，提示信贷市场的风险看起来确实在恶化。虽然该影响部分被更高的毛利息率（按营收/平均贷款余额）的走高所对冲，金融板块的利润率还是再度下滑。按 adj.EBITDA/收入的口径，环比走低了 1.7pct，明显低于彭博预期。