CoreWeave：拐点已至，“苦命打工人” 终于能赚钱了？

AI 新云独角兽$Coreweave(CRWV.US) ， 8 月 12 日美股盘后，公布了 2026 年 2 季度财报，发榜后股价应声上涨约 15%。整体来看，从预期差的角度，当季业绩表现算不上非常出彩。核心利多因素是，从趋势上，公司的业务和营收规模不断加速增长的同时，利润率确实呈现了触底反弹的迹象，且此前多次延迟的算力交付速度，本季大幅提升。

指引上，虽然对下季度和全年的指引也不算很超预期，但也继续指向增长加速和利润率持续攀升的趋势，对中长期的逻辑叙事也是一个利好，具体来看：

1、增长继续提速，但不算惊喜：本季公司总营收近$25.8 亿，同比增长 112%，净增额近 14 亿，增长势头继续向上。不过，稍低于此前指引上界，也只和市场预期大体相当，因此预期差角度算不上有惊喜。

同时到本季末，未履约合同余额 RPO 达 1040 亿，环比上季仅小幅增长 46 亿。由于近期并没有公司新签订大单的新闻报道，市场 RPO 增长的预期确实不高。但海豚君关注到部分投行预期在 100 亿，实际表现也是稍低于预期。

另外据公司披露，三季度至今公司新签订的合同金额大约在 250 亿左右，增长势头有所反弹。

2、算力上线节奏加速：最重要的经营性指标--已上线算力规模（Active Power）本季达到 1500Mw，单季环比净增 500Mw，创历史新高，明显超过市场预期的 250~300Mw。

上季度时市场的主要质疑点之一，就是算力上线速度偏慢，让人担忧公司的执行效率欠佳。本次就用实际行动，消解了这种质疑，并作为领先指标，预示着后续的营收释放会大幅加速。

对应着算力建设的大幅加速和超预期，本季 Capex 投入达 94 亿，环比拉高 26 亿，同样再创历史新高，也明显高于市场预期的 79.6 亿。

且根据公司的指引，下季度的 Capex 会进一步拉高到 115~135 亿（根据全年指引，四季度时可能会回落到百亿规模以下）。虽然拉高的 Capex 应当部分是因为硬件涨价导致，但也意味着下季度上线的算力规模应该会比本季更多，算力建设和投入都进入加速阶段。

3、利润拐点已来？伴随着营收规模的快速放大，公司的规模效应和利润率拐点似乎也已出现。本季“真实” 毛利率（扣除营收成本和 Tech & Infra 费用）达到 7.3%，相比上季的低点提升了 3pct。

其中最大单一成本项—折旧与摊销达到 13.9 亿，同比增长了 149%，占营收的比重达到 54.1%，环比上季减少了 1.1pct。可见，在更强的收入规模效应下，折旧费率被摊薄的拐点也已开始出现。

随着毛利的改善，同时公司的营销和管理费用支出都相对 “惰性”，增长有限，因此费率在不断地被增长的营收规模所逐渐摊薄，本季也环比挤出了约 0.3pct 的利润率。

同时本季股权激励支出占营收的比重，也环比减少了约 1pct。多重助力下，公司关注的调整后经营利润率，本季度达到 5%，较上季的 1% 大幅改善。

这和管理层此前表示一季度就会是利润率低点的承诺相符，也符合海豚君先前深度分析中得出的云厂商们的 AI 业务的利润率可能普遍被低估的判断。

4、债务规模继续增长，但压力已不涨 ：由于公司当前的投入远超其能产生的现金流，公司的业务实质上是靠着融资驱动的，因此能否获得足够的资金，以及相应产生的风险，也是至关重要的因素。

本季度末净负债已达接近 273 亿，环比新增约 66 亿，相比上季增长的规模略有下滑。负债比率（占总资产）达 37%，也较上季的 39% 略有下滑。

同时，利息支出达 6.4 亿 vs. 上季的 5.4 亿，继续走高。但是无论从利息支出占收入的比重 (从 26% 下降到 25%)，还是从负债的平均利息率（从 9.2% 下滑到 8.5%）来看，负债的压力和对利润的侵蚀是在相对缓解的。

本次业绩会中，公司也宣布锁定了累积超 140 亿美元的股/债资金来源，确保后续几个季度内投入的资金来源。

5、财报核心信息一览

海豚研究观点：

1、由上文的分析可见，公司本次业绩中传递出的核心利好信心主要包括：a. 算力建设的速度大超预期，而更多、更快的算力供应，也意味着更快的营收爬坡，b. 随着业务规模的加速增长，更强的规模效应下，折旧、费用、利息支出等都被摊薄，毛利率和经营利润率都触底反弹，市场最担忧的投入产出比呈现持续改善的趋势。

2、不仅是当季业绩，指引也同样指向收入增速继续加快，利润率也继续向上的趋势。

首先对下季度的指引， 按指引中值下季收入为 35.3 亿，增速为 158%，绝对额和增速都较本季进一步明显加速。下季度调整后利润 2.3 亿，利润率 6.5%，虽然略低于市场预期的 2.6 亿。但隐含的利润率还是较本季继续走高。

此外本次公司也再度上调了对 26 年的全年指引，计算下来，隐含对四季度的营收预期在 43 亿～49 亿，中值同比增速达 194%，较 3 季度继续提速。

同时对4 季度的调整后经营利润预期为 6.1~7.4 亿，隐含利润率为 14.6%，表明公司后续利润率的爬升速度将非常迅速，25%~30% 利润率目标并不遥远。

3、近期动态和投资逻辑

不看业绩，单从近期海豚君关注的不少科技公司的股价表现来看，市场的风险偏好有一点回升的迹象，包括但不限于 Shopify，Airbnb，Sea，Unity，Palantir 等在交出超预期的业绩后（且超预期的幅度是否非常大倒也未必），股价都至少上涨了 10%、15%~20% 的涨幅也不鲜见。因此，对一个本就高弹性的公司而言，CoreWeave 盘后的涨幅也并不算夸张。

此外，市场一度因云厂商是主要的 Capex 支出承担商，是内存等硬件涨价的主要受害者，进而对投入 ROI 的担忧空前高涨，导致云厂商们普遍成为了配对交易中被看空的一方，进而股价表现普遍不佳，新云们的跌幅则更大。

但近期在微软、亚马逊等巨头云业务增速都超预期加速，同时 AI 云业务的利润率看起来也没有担忧的那么差，市场对云厂商的态度也再度扭转。

近期的动态上，也有两个比较重要的利好消息，一是公司宣布在 7 月后，对旗下产品线的定价普遍上调了 25%（部分用来对冲硬件的涨价），我们认为这无疑是目前算力仍显著供不应求的反映，也会对公司利润率的改善有显著的帮助。

另一点是，公司也在 “裸金属” 直接出租硬件的业务之外，开始推出类 TaaS 服务 – Managed Inference，即在服务器上部署好模型，直接供用户调用 API。根据海豚君此前的分析，TaaS 类服务的利润率会明显高于 “裸金属” 出租，同样对公司的利润率是个利好。

因此目前来看，公司实现约 25%~30% 的稳态下利润率，看起来不再那么遥不可及。

4、估值上：中期视角，参考公司此前指引的27 年末的年化收入（不是指 27 年全年收入）达到 300 亿，同时稳态调整后经营利润率可到 25%~30%。则按稳态利润率算，27 年末的年化经营利润约 83 亿，公司当期市值仅对应不到 7x P/EBIT。虽然并未考虑利息支出，但可以说估值不高。

不过 27 年的业绩到底如何，目前毕竟可见性不高，按更近也大概率能实现的业绩，即公司新指引的 26 年底，年化收入能达到约 190 亿，按四季度时预期实现的近 15% 的利润率，则当前市值对应不到 20x P/EBIT，考虑到后续仍很可观的成长性，也不算贵。

当然因为长期来看，新云们的长期竞争格局前景并不算好。当度过了目前算力供不应求的阶段后，需求方对算力的要求从谁能更高效的交付，转变为谁能以更实惠的价格提供更优质的服务后，很难说新云们的终局会如何。

但考虑到公司本就是高风险、高回报的标的，投资机会更多在中期内的趋势而非长期内的持有，因此近期在市场对云服务公司的关注度和认可度普遍走高，同时云公司们的业绩也普遍超预期的情况下，弹性更高的新云们，可能继续带来更迅速的回报。

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海豚研究过往【CoreWeave】研究

深度研究：

2025.12.30《CoreWeave：云中新贵 or 苦命 “打工人”？》

2025.12.16《CoreWeave：英伟达 “干儿子” 真能子凭父贵？》

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