贝壳（纪要）：净利率创三年新高

以下为海豚君整理的$贝壳(BEKE.US) FY26Q2 的财报电话会纪要，财报点评请见《一线再松绑，贝壳熬出头了没？》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：回购力度加大，首次动用港股额度

a. 二季度回购约 2.5 亿美元，其中包含公司在港股市场的首次回购。

b. 上半年累计回购约 4.5 亿美元，同比增长约 14%，相当于 2025 年末已发行股份的约 2.4%。

c. 回购计划自 2022 年 9 月启动至 2026 年二季度，累计回购约 29.9 亿美元，占计划启动前已发行股份的约 14.8%。

2. 本季财务指标补充信息

费用与一次性项目：GAAP 经营费用合计 39.89 亿元，同比下降 14.1%、环比增长 21.3%（环比上升源于家装季节性回暖带来的销售费用增加和新房坏账计提）；

门店相关成本 5.6 亿元，同比下降 25.9%、环比基本持平；

管理费用 20.4 亿元，同比下降 2.1%，环比增长 18.9%，主因对某地产客户相关应收款与抵押物做审慎评估后全额计提约 2.8 亿元坏账；

销售费用 14 亿元，同比下降 26.1%、环比增长 29.6%（家装销售旺季）；研发费用 5.5 亿元，同比下降 13.4%、环比增长 11.4%（技术服务费增加）。

3. 现金流与资产负债表：应收账期显著缩短

a. 二季度经营性现金净流入 66.1 亿元。

b. 新房净应收账款账期约 39 天，同比缩短约 12 天，反映风险管控成效。

c. 剔除客户押金后，二季度末广义现金约 673 亿元。

4. 下半年财务展望与资源配置原则

a. 不会简单外推单季利润：在市场中性假设下，更低的成本基线将继续支撑利润，但营销渠道激励和部分一线销售成本会随收入规模、结构与季节性环比波动。

b. 目标是收入与利润的平衡增长——市场改善时更低基线可释放更强经营杠杆、带来更大利润弹性；市场持续承压时更健康的结构可降低利润对市场波动的敏感度。

c. 所有核心新业务与技术投入执行严格 ROI 纪律，以客户价值、运营效率和可持续回报为关键指标；即使市场回暖也不会回到粗放扩张。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 存量房：规模重回增长，Alpha 来自单店产能而非门店扩张

a. GTV 增速快于收入，主因按净额法确认平台服务费的非链家 GTV 占比提升；本季非链家平台服务收入同比增长 27.8%、环比增长 29.8%。

b. 门店网络规模保持稳定，通过精细化运营提升单店产出，连接门店表现优于市场。

c. 贡献利润率同比提升来自固定人力成本下降与向高毛利平台服务收入的结构性转移，环比提升则受益于经营杠杆、净额法收入恢复与业务结构进一步优化。

2. 新房：规模持稳，靠优质项目覆盖与转化效率

a. 在市场承压背景下，通过合作优质项目、提升客户转化、优化成本维持了规模稳定。

b. 贡献利润率提升源于精细化运营带来的成本结构优化，环比还叠加了收入增长的经营杠杆。

3. 家装家居：主动收缩基本完成

a. 同比下滑反映公司主动调整低效获客渠道、退出单位经济不佳的城市，同时新房市场承压也抑制了装修需求；环比回升为季节性恢复。

b. 贡献利润率提升主要来自集中采购降低材料成本与精细化成本管理。

4. 房屋租赁（省心租）：收入口径下降，在管规模高速扩张

a. 二季度收入 48.3 亿元，同比下降 14.8%、环比下降 3.6%，源于省心租向更轻、低风险的产品模型转型并采用净额法确认收入——报表收入减少但在管房源继续快增。

b. 二季度末在管房源超过 79 万套，同比增长约 34%，其中净额法产品占比超过 50%。

c. 贡献利润率提升来自产品结构改善，以及人力、装配和租后成本的运营改善；环比提升同样由净额法产品占比继续上升驱动。

5. 新兴及其他业务：二季度收入 5.5 亿元，同比增长 26.4%、环比增长 7%。

6. 转型落地到运营层的三个变化

a. 精细化运营：从"一刀切"转向分区、分项目策略，不再只看单一城市级指标，而是拆到具体片区或项目找解法。例如高端社区客户跨区看房，原有按地理边界划分的模式失效，公司按客户看房动线重组运营单元、配置专业讲解与客户专家。

b. 600 个项目贡献了该城市一半的成交量，把这类专业判断标准化为清晰分工后，模式可复制到其他城市。

c. 指标转变：规模和份额仍重要，但更看重经纪人稳定成交、人均效率与收入、门店健康的盈利能力和稳定的服务质量。

d. 租赁业务是典型例子：2025 年高峰期租赁经纪人一度达 700 人，人均效率跌到 2 单以下；公司没有加人，而是拆成更小单元、按熟悉度与能力重新匹配房源、客户和经纪人，4 月至 7 月人均效率从 3 单升到 5.6 单，零成交占比从近 25% 降至 10% 以下——有效的组织比单纯的人头更重要。

e. 动员管理者：管理者离开会议室走向一线，本季亲自跟盘、回访死单线索、陪经纪人去签约中心；对管理者唯一的要求就是"到现场"——不下水学不会游泳。

7. 消费者中心化不等于绕过经纪人：从分佣金到造增量岗位

a. 过去只在单笔交易佣金里做切分，是零和博弈；要破解这个等式，必须创造更多高价值任务，而不是重新分配同一笔钱。

b. 消费者需求在变：过去"好"指房子本身好，现在"好"意味着匹配得当，决定"好"的变量从 1 个扩展到 3 个——房子、家庭情况、服务者，服务者已成为关键变量而不只是通道。

c. 决策变难必然带来任务细分，原因有三：所需知识（房源、客户处境、按揭、装修家居）已超出单人能力上限；建立专业度需要互斥路径（要么深耕一个项目，要么跟随一批客户，不能同时做）；最有价值的动作已从"提供选项"转为"有把握地排除选项"。

d. 但筛选不等于成交，只要收入完全依赖成交，真正的专业主义就不会长出来——专业必须在财务上可行。因此公司把这一角色的收入与成交解绑，完全对齐买方或卖方立场，这个角色就是客户经理。

e. 过去平台的服务在线索交给经纪人时就中断了，客户经理负责保持连续性：AI 组织数据、人对应不同阶段与需求，经纪人接到的是已被充分服务过的客户；客户经理不按单计酬，因此能保持客观。

f. 5 月至 7 月，客户经理处理超过 5 万条线索，线索到带看转化率 7.4%，高于市场约 5% 的水平。

g. 平台机制正从"分佣金"演进为"每一项专业能力都被独立验证并获得报酬"的结构；业务形态从单一房源流程转向模块化生态，涵盖咨询、带看、签约、报备、营销物料、装修、租赁等，任何创造增量价值的人都是服务者。

8. AI 会不会淘汰经纪人：什么在折旧，什么变稀缺

a. 该问题的前提是经纪人只售卖静态信息，而静态信息（户型、面积、价格、建成年代、格局）确实容易被 AI 获取，正在快速折旧，也不足以支撑决策；如果只做信息搬运，未来将没有机会。

b. 稀缺的是动态、深度且无法编造的洞察：卖房原因、改造潜力、资深管理者对本地市场的评估、社区实际情况、上一笔成交怎么谈的。这些信息存在人的头脑里，行业缺少管道去沉淀和复用。

c. 根本上，AI 不承担错误决策的后果，也不承担责任；随着购房犯错成本上升，消费者对"降低不确定性"的需求增强。

d. 因此会发生三件事：行业价值转向消化不确定性；创造价值更难，需要更深的数据和更深的调研；朝这个方向转型的人（平台与管理者）会更值钱——行业不需要信息搬运者，需要敢下判断、能担责任的专业者。

2.2 Q&A 问答

Q：二季度地产市场量价走势分化、三季度动能仍有波动，面对不确定性，公司在三季度和全年有哪些可控的抓手？

A：上半年存量房市场呈现交易量结构性复苏、价格触底的态势，二季度这一复苏在城市间和价格段之间更为明显。分城市看，一线城市交易量恢复更快，上半年一线价格的环比韧性也更强，二季度一线城市存量房网签量同比增速跑赢其他城市。

据贝壳研究院数据，上半年一线城市存量房价格环比累计上涨 3.6%，全国价格同比大体持平，但各线城市价格仍处于调整区间。

从平台数据看，低价段房源成交量增速快于中高价段，但不同面积段的成交结构保持稳定，说明住房需求并未普遍降级到小户型，而是价格调整导致成交价格带整体下移。同时高价段房源的同比价格跌幅更小，显示核心改善型和优质住宅具备韧性。

新房市场二季度整体成交量仍承压，核心城市中产品力强的项目支撑更好。结构上，上半年存量房占全国住宅成交面积的比重超过 80%，已成为住房需求的主要承载市场。

总体判断是交易量结构性复苏、价格继续筑底，核心城市和优质供给更有韧性，但市场仍然分化。可选房源变多之后客户决策更谨慎，更看重专业判断和交易确定性——他们需要的是专业决策支持，而不只是撮合成交，这正对应平台积累的服务能力。

基于此，下半年聚焦三件事。第一，抓住结构性市场机会强化收入恢复：按城市、客群、房产类型的市场表现分配资源，加强对高线城市的覆盖；围绕内容、客户互动、精准匹配和专业执行，帮客户做更好的决策，把真实需求转化为成交。

第二，继续强化财务纪律和资源的弹性配置：更精简的成本结构提升了抵御市场波动的能力；如果压力持续，会动态调配资源、优先保住核心专业服务者网络而非短期利润；即使市场改善，也不会回到粗放扩张，新投入必须先通过 ROI 和服务验证才能规模化，确保成交高效转化为利润和现金流。

第三，优先保障现金流和资产负债表：严格管理应收与回款、控制风险暴露、限制非必要投入以保留灵活性。

因此下半年的经营不会依赖市场行情。收入端，更好的决策支持能赢得更多客户；财务端，更健康的成本结构能在弱市中保护现金流和核心能力，并在市场改善时释放更大的经营杠杆。

Q：二季度利润增速大幅超过收入增速，能否拆解业务表现、经营效率和费用基线各自的贡献？是否有一次性因素？这些改善的长期可持续性如何？

A：二季度利润改善主要来自核心业务贡献利润率提升和经营费用下降：核心业务贡献利润率同比、环比双升，带动集团毛利率同比提升 6.7 个百分点至 28.6%；同时 GAAP 经营费用同比下降 14.1%。

具体有三个驱动。第一，成本费用基线下移：过去一年优化了链家的组织与经纪人结构，压缩管理费用、整合资源、削减低产出投入，降低了固定人力成本和盈亏平衡点，这部分基线效应是持续性的。

第二，经营效率提升：新房端通过覆盖优质项目、提升客户转化增强了成交韧性，货币化率稳定加上渠道效率改善驱动利润增长；存量房端聚焦优质房源、强化对连接门店的精细化运营支持，显著提升了连接门店的收入和利润贡献，有效改善了单位经济。

第三，业务结构改善：家装通过集中采购和精细化成本管理降低材料成本率；租赁贡献利润率的改善来自产品结构向净额法转移，叠加人力、装配和租后成本的运营优化。

展望未来两个季度，在市场中性假设下，更低的成本基线会继续支撑利润，但营销渠道激励和部分一线销售成本可能因收入规模、结构和季节性而环比波动。公司不会简单外推单季利润，而是追求收入与利润的平衡增长。

市场改善时，增量收入叠加低基线会带来更强的经营杠杆和更大的利润上行空间；压力延续时，更健康的结构会降低利润对市场波动的敏感度——现在的结构同时提高了上行潜力和下行保护。

长期看，这一轮优化是打健康经营底子，属于战略转型的第一步：针对当前市场优化资源配置、消化不确定性。第二步是把有限资源投向真正创造客户价值的事，而不只是砍成本；最终通过流程、评估、激励和平台工具，把高效的资源配置沉淀为组织能力，支撑可持续增长。

Q：二季度存量房 GTV 同比增长 8%、贡献利润率提升 6.1 个百分点，其中多少来自市场复苏、多少来自公司经营？哪些指标能证明经营层面的改善？

A：简单说，市场复苏提供了成交量的基础，但存量房的 Alpha 不来自扩网点、也不来自涨价，而主要来自稳定网络内单产的提升，以及平台服务价值向收入的更好转化——利润率同步改善本身就说明公司没有牺牲盈利换增长。

具体看，二季度重点城市存量房成交量温和恢复、价格环比趋稳，提供了一定外部支撑，但同比看均价仍在调整、低价房源占比上升。在这一背景下，二季度存量房 GTV 同比增长 8%，交易量同比增长近 25%，显著跑赢市场。

更直接的 Alpha 来源是连接门店网络的单产提升。二季度连接门店成交量同比增长近 30%，而网络规模并未扩张——活跃门店和活跃经纪人数量同比大体持平，但活跃连接门店的平均成交单量提升了 26%，说明网络正从扩张转向高质量运营。随着早期连接门店成熟、平台协作加深，网络价值直接转化为更高的单店产出和效率。

第二个来源是平台服务价值向收入的转化改善，二季度非链家平台服务收入同比增长 27.8%。在买方市场下，专业营销、房源呈现和交易促成创造了清晰价值，越来越被业主选择。

同时存量房贡献利润率同比提升 6.1 个百分点至 46.1%，验证增长没有以费用或盈利能力为代价。往后会重点跟踪连接门店的单店产出，以及平台服务收入的转化在不同市场是否保持稳定，以此验证这部分 Alpha 的可持续性。

Q：二季度新房业务的 Alpha 来自哪里，从传统渠道分销升级为整合营销与项目服务能力能否可持续地创造价值？过程中如何平衡毛利率、贡献利润率、回款周期和开发商信用风险？

A：上半年新房市场持续承压，但二季度有所改善，百强房企销售同比降幅收窄至 9.3%，需求和新增供给进一步向核心城市、优质项目和改善型产品集中。

在此背景下，二季度新房 GTV 同比增长 1.2%，主要靠优质项目覆盖改善和转化效率提升驱动：一是更早识别并合作优质及新入市项目，提升了在市场领跑项目上的覆盖和表现；二是细化了需求识别和项目匹配机制，按转化率把资源有效配置到高潜力项目。

下半年假设市场仍在调整、客户依然谨慎，重点是优化项目结构和转化，改善可控的经营效率。长期看，新房业务的目标是解决客户的居住决策问题，而不只是延长服务链条。

买方市场下消费者面对复杂且多样的选择，他们需要的不只是接触到项目，还需要理解项目的可拓展性、产品价值，以及与周边可选项在价格、付款方式和配套上的比较，以及自身需求能否被满足。公司正从交易渠道转向以客户为中心的全周期项目服务，把消费者洞察整合进项目研究、定位、销售和决策支持环节。

为此在建三项能力。第一，更前置的消费者洞察与匹配：用存量房交易数据理解需求，反哺项目定位和营销，降低开发商产品与真实需求之间的错配。

第二，把产品价值翻译成可比较的决策指标：将区位、户型、采光、配套等复杂因素转化为直观内容，配合讲解和其他服务辅助决策——例如广州某项目做了 3D 社区呈现和户型解析，帮消费者直观理解产品，提升了到场转化。

第三，基于客户反馈的端到端项目运营能力：把客户分析、内容与渠道销售打通，并做节奏调整和资源配置——例如某地一个项目中开发商缺乏本地市场认知，公司重新分析目标客群、根据市场反馈调整销售策略、把渠道获客与到场转化打通，提升了销售效率。

这些能力目前仍处于早期验证阶段，会按项目定制，先验证消费者价值、经营结果和经济性，再向更多项目铺开——需要可持续的验证才能更好复制。随着服务范围扩大和加深，会更审慎地管理账期和开发商信用风险，避免为了做大 GTV 承担不合理的风险。长期增长将建立在更深的消费者理解和更精准的匹配上，最终转化为高质量收入、健康的盈利能力和强劲的回款。

Q：二季度家装收入同比降幅扩大但贡献利润率显著改善，下滑原因是什么？此前的调整是否基本完成、收入何时恢复？如何平衡规模、贡献利润率和交付质量？

A：行业正在经历深度的供需重构：地产调整传导到装修端，新房交付量下滑，原先聚焦新房的公司大量涌入存量房市场，加剧了竞争。这种环境下，能否穿越周期取决于经营质量、产品竞争力和规模化交付质量。

二季度下滑来自两个因素：一是过去一年主动退出低效城市、门店和获客渠道；二是整体需求因新房交付减少而持续承压，直接压制了家装业务，同时竞争对手用价格战和高渠道激励抢夺存量房客户。这轮主动调整现在已基本完成，今年预计不会再有大范围的收缩。

尽管收入承压，贡献利润率显著改善：集中采购和供应链优化明显降低了材料成本，服务者的单店产能同比提升，门店成本也得到优化，说明留下来的产能和成本结构更健康。

关于收入恢复，合同额是领先指标——报表收入因施工周期而滞后，但前端指标已有积极信号，7 月门店到店量环比改善，得益于内部协同与激励机制的修复，不过转化为收入仍需时间。

往后不会用利润换规模，长期增长依靠高频动作保障的交付质量、更好的用户体验和产品竞争力，具体通过定制化装修套餐以及交易中心内的整合展厅来实现，追求优质产品和健康的收入与利润增长。

Q：省心租的盈利能力和利润率显著改善，如何确保这种改善的可持续性？

A：在管房源稳步增长到近 79 万套，同比增长 34%；收入约 48.3 亿元，贡献利润率 15.3%，同比提升 6.9 个百分点。收入同比下降反映省心租产品向更轻的净额法收入模型迭代；盈利改善来自这一结构性转移，以及人力、装配和租后成本的整体运营优化。

至于能否维持这一盈利水平，关键不只是继续拿更多房源，而是要管理好一个低退租、低空置、高续约的资产池，让人力和渠道相关成本的增速低于实际收入增速。

往后聚焦三件事。第一，稳定在管房源组合以降低再出租的渠道成本。随着在管规模扩大，更多房源进入续约周期、更多存量房源面临再出租，公司将主动做租约管理并提供优质服务以提升续约和留存率。二季度业主续约率达到 74%，同比提升 4 个百分点；租客续约率达到 56%，同比提升 1 个百分点。

第二，提升效率以降低单套交付成本。二季度单个资产管理师的在管房源数同比提升 40% 至约 170 套。接下来会试点把交易类任务（获取房源、出租）与管理类任务（续约、租后）分离，以提升专业化程度和人均效率；AI 也会发挥作用，通过优化服务半径与匹配、任务调度等精细化运营手段来管理规模复杂度。

第三，提高增量规模的质量，加大轻资产产品占比以抵御租金波动，并针对不同城市采取差异化产品方案，实现更健康的单位经济。

最重要的是服务质量支撑上述所有改善——租客和业主是否续约，最终影响口碑、复购和渠道成本，因此公司会特别关注口碑并压低渠道成本。只有服务体验、续约和效率形成正向循环，盈利才可持续；公司正在夯实这个基础，把规模增长直接转化为利润增长。

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