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Lululemon：Alo 围剿、经典老去，“小黑裤” 雷完后再爆雷？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

Lululemon 于北京时间 9 月 4 日凌晨美股盘后发布了 2026 年第二季度财报（截止 2026 年 8 月 2 日）。不及预期的业绩叠加三季度指引直接砍到 “营收下滑 10%-11%”，盘后股价暴跌 18% 至 100 美元附近，跌破 52 周新低。$露露乐蒙(LULU.US)

具体来看：

1、营收跌破指引下限。2Q26 Lululemon 实现营收 24.2 亿美元，同比下滑 4%（剔除汇率下滑 5%），低于公司自己三个月前给的指引下限，可比销售-9%、创疫情以来最差。虽然市场对北美地区的下滑早有准备，但问题是此前高增的国际市场这个季度只增长了 4%，也明显失速。

2、中国市场 “失速”。从地区上看，北美营收同比下滑 8%、同店-12%，一如既往的烂，但管理层这次明确压力主要来自客流，转化率没有进一步恶化。真正的意外在中国大陆，剔除人民币升值影响后下滑 2%、同店-8%，是进入中国以来首次固定汇率负增长，公司归因于文化营销引发的舆情风波和天猫 618 取消预售机制的拖累，但同店两个季度从 +26% 掉到-8%，这种斜率的降幅海豚君倾向于认为认为国内市场的内生增长本身已经在放缓，舆情只是把拐点提前了。其他国际市场 +5%（剔除汇率 +6%），同店-3%，中东冲突和欧日旅游疲软继续拖累。

3、核心品类仍在退潮，新品没顶上。分品类看，核心主业女装实现营收 14.9 亿美元，同比下滑 3.8%，是疫情以来首次单季负增长。管理层首次量化了核心品类的情况——紧身裤下滑约 20%，Groove 阔腿裤、Align 折腰慢跑裤等宽松廓形新品虽然在涨，但只对冲了一半，整个下装品类仍下滑中个位数。男装实现营收 6.2 亿美元，同比下滑 0.5%，高尔夫上装表现还可以。其他业务（配饰、鞋类等）实现营收 3.1 亿美元，同比大跌 13.4%，包袋是主要拖累。

4、经营杠杆消失，盈利能力恶化。关税拉高生产成本叠加折扣的影响，剔除一次性退税后公司 Q2 毛利率 54.9%，同比大幅下滑 3.6pct。此外，收入下滑的季度里费用同比还增超 6%，费用率大幅拉高 4pct 达到 41.6%，最终剔除退税后的经营利润率 13.2%，同比下滑 7.5pct。

5、指引"腰斩再腰斩"。指引上，中国增速的目标从两成降到高个位数，三季度指引营收下滑 10%-11%、经营利润率仅约 6.5%，较二季度进一步恶化，全年营收指引也从"持平至下滑 1%"砍到"下滑 5%-7%，连续第三次下修，前景仍然不容乐观。

6、财务核心信息概览

海豚君整体观点：

首先对于北美地区，病症和前几个季度如出一辙，只不过这个季度管理层用具体数据再次强化了海豚君的判断——做为 Lululemon 的立身之本，紧身裤同比下滑约 20%，Align、Wunder Train 这些经典款贡献了女装的大头，现在以每年 20% 的速度收缩，而公司主推的 “离身”（away-from-body）系列虽然卖得不错，但显然是没法对冲经典款下滑对业绩带来的影响。也就是说 Lululemon 正在经历的是核心品类的结构性退潮，而不是一两季新品没踩中，这也决定了修复的时间尺度是年而不是季度。

再说这个季度让人大跌眼镜的中国市场。上个季度到现在 Lululemon 的估值之所以没有进一步杀跌，靠的是 “北美失速、中国接棒” 这个故事，而这个季度，“最后一根稻草” 的中国市场也被压垮。

除了管理层提到的 6 月份文化营销 “翻车” 引发的舆情风波外，海豚君实际上更担心的是中期竞争格局的恶化。要知道，Alo 在北美用社媒营销 + 快时尚迭代已经吃掉 Lululemon 约 15% 的高端瑜伽裤份额，现在把同一套打法搬到了中国，且从数据上看，8 月 12 日 Alo Yoga 天猫旗舰店开业、300 多个 SKU、首分钟销售额破千万元，需求相当旺盛。因此，海豚君判断 Alo 的落地大概率会让中国的同店在三、四季度继续承压。

估值上，根据公司全年的业绩指引，剔除一次性退税后净利润约 9.9 亿美元，对应盘后暴跌 20% 后大致为 10x 左右，从操作的角度，海豚君仍然维持前几个季度的判断，以观望为主。毕竟，连续三次下修业绩意味着当前没有任何一方（包括管理层自己）能给出业绩的底在哪。

一、投资逻辑框架梳理

根据公司的披露口径，Lululemon 的营收主要来源于女装、男装、其他三个业务，我们先简单介绍一下这三项业务以便后文展开深入分析。

女装：公司业绩支柱。Lululemon 的女装业务从品牌创立至今一直是公司的核心收入来源，当前收入占比仍超 60%。从 Lululemon 女装的产品线上看，已形成了以瑜伽裤为核心，卫衣、外套、T 恤等品类为辅的产品矩阵，并根据面料的不同覆盖了室内运动&日常休闲场景的基本款。

男装：起步晚，第二增长曲线。Lululemon 从 2013 年开始进军男装业务，产品的思路照搬女装的成功密码，从面料入手，主打舒适 + 时尚。由于男装基数较低，近年来增速高于女装业务，管理层 2022 年在 5 年增长规划中提出要在 2026 年实现男装业务翻倍。

其他：高利润率的补充业务。LULU 的其他业务包括鞋类，运动配件，Lululemon 工作室等（健身体验平台），相较于男装&女装虽然体量小，但利润率&增速都要更高。其中鞋类业务是 Lululemon2022 年新开辟的赛道，管理层较为重视，但当前体量较小，仍处于起步阶段。

二、营收跌破指引下限

2Q26Lululemon 实现营收 24.2 亿美元，同比下滑 4.3%，固定汇率口径下滑 5%，低于公司 6 月初给出的 24.5-24.8 亿美元指引区间下限约 3500 万美元，这也是 Lululemon 2020 年疫情以来第一次出现固定汇率口径的连续两个季度负增长（一季度-2%）。

三、分品类：女装首次转负，男装的 “功能化” 还没到收获期

女装：营收 14.9 亿美元、同比下滑 3.8%，占收入 61.6%，是 2020 年疫情以来首次单季负增长。管理层这次首次给了核心品类的量化：紧身裤（leggings）销售同比下滑约 20%，整个下装品类同比下滑中个位数。按紧身裤占女装 35%-40% 粗算，紧身裤一项就拖累女装 7-8 个点，意味着女装其他品类合计还有 5%-6% 的正增长——主要来自 “离身”（away-from-body）廓形的宽松下装：Groove 阔腿裤、Align 折腰宽松慢跑裤、Breezily 系列、更新后的 Dance Studio 裤，

根据调研信息，美国服饰市场今年出现了明显的从功能性品类向日常休闲品类的迁移，说明 Lululemon 今年的产品赌注恰好押在了一个正在收缩的品类上。

男装：营收 6.21 亿美元、同比下滑 0.5%，降幅在三个品类里面最少。结合管理层电话会的信息，表现好的是 Metal Vent Tech 科技 T 恤、高尔夫上装（Lewis Hamilton、Min Woo），并带动了 ABC 裤的连带销售——。

海豚君认为这套打法的逻辑是清楚的——用 “专业场景” 绕开 “瑜伽品牌” 标签，把男装从女装的附属品重构为独立的性能赛道，管理层显然认清了靠 ABC 裤慢迭代吃品牌外溢的老路走不通。

但海豚君对男装的判断没变：问题不在产品，在品牌心智。男性运动服饰市场里 Nike、adidas、UA 以及一批细分功能品牌早就占好了位置，Lululemon 的进入成本天然更高；北美客流一旦收缩，男装再好的产品也只是 “跌得少一点”。

其他业务（配饰、包袋、鞋类）：营收 3.1 亿美元、同比下滑 13.4%。说明当客流本身在下滑时，配饰作为附加购买品类受到的冲击比服装更大。

四、中国地区增长 “失速”

北美：营收 16.17 亿美元、同比下滑 8.0%，同店-12%。值得注意的是，从竞争格局看，Lululemon 在美国运动服饰品类内的相对位置在加速恶化：品类整体二季度大致持平，但 Lululemon 下滑低双位数，落后品类的幅度从去年的约 4 个点扩大到 10 个点以上。6 月美国 Google 搜索热度中 Lululemon 同比-6%、排在 35 个运动品牌的倒数第三，同期 Nike +29%、Hoka +14%；

中国大陆：营收 4.1 亿美元、固定汇率-2%，同店-8%，是 Lululemon 进入中国以来首次固定汇率负增长。

核心影响是 5 月 30 日长城瑜伽节的 “太极鼓事件”。Lululemon 在长城办了 2000 多人的瑜伽活动、邀请朱一龙参与鼓阵，但鼓被指是日本太鼓而非中国传统鼓，在 “长城” 这个符号上引发民族情绪。

海豚君跟踪到的天猫淘宝口径 Lululemon GMV，5 月同比-54%、6 月-45%、7 月-39%，二季度滚动三个月接近腰斩，说明舆论影响短期还是比较严重的。

管理层给出的下半年中国应对是：一线城市核心位置的新店＋活动、天猫超级品牌日（正价、围绕 Wunder Puff 等外套）、10 月世界精神健康日活动、与游泳运动员汪顺合作的五平台直播 campaign、签下温网冠军郭涵煜。但基本上这些都是品牌活动，对舆情的影响可能会有所减弱，但真正的威胁还是在于 Alo 的进军。

其他国际市场：营收 3.92 亿美元、同比增长 4.7%（固定汇率 +6%）。由于国际市场的产品组合比北美更多元、对新品的依赖度更低（核心大单品换配色在国际市场仍然好卖），所以受产品周期切换的冲击相对较少。