火箭实验室（纪要）：积压订单冲到 36 亿，Neutron 涨价

以下为海豚君整理的$Rocket Lab(RKLB.US) FY26 Q3 的财报电话会纪要，财报点评请见《Rocket Lab: Neutron 再次延期，SpaceX 挑战者还稳吗？》

一、财报核心信息回顾

1. 四季度指引

a. 收入 2.7–2.9 亿美元，中值环比增 4.5%、同比增 55.9%；发射收入强增长，Space Systems 中太阳能与卫星平台从高位回落，其余业务向上。

b. GAAP 毛利率 34%–36%、non-GAAP 毛利率 39%–41%，环比改善来自发射与 Space Systems 之间及 Space Systems 内部的结构优化。

c. GAAP 经营费用 1.62–1.68 亿美元、non-GAAP 1.36–1.42 亿美元，增量来自 Neutron 首飞前研发与测试。

d. 净利息收入 4,500 万美元，调整后 EBITDA 亏损 1,400–2,000 万美元，基本加权股数约 6.81 亿股，自由现金流维持较大净流出。

2. 三季度利润率与费用归因

a. 毛利率环比下滑主因 Mynaric 首个完整季度并表、二季度关税退款不再；降幅小于预期，得益于太阳能、Geost 光学业务改善及 Electron 节奏提升的吸收效应。

b. 对 Neutron 第二飞计提了前瞻性亏损准备，反映早期型号在该次发射上的盈利不确定性。

c. GAAP 经营费用超指引主因 Iridium 交易费用，含 940 万美元 Term Loan B 控制权变更费用；研发增量主要是 Neutron 首飞发动机与复合材料结构，non-GAAP 销售管理费用环比降 280 万美元来自并购协同。

3. 现金流与资本结构

a. 经营现金流转正为 720 万美元，来自卫星项目里程碑付款增加，但这类付款波动大。

b. ATM 增发于 9 月中旬完成，发行 3,680 万股募资约 24 亿美元，期末现金及有价证券约 47 亿美元；连同 Iridium 修订后的定期贷款，已足额覆盖收购对价，并终止 36 亿美元过桥贷款承诺，无需再融资。

c. 资本开支与 Neutron 支出维持高位至首飞，支出将逐步从研发转向后续生产存货。

4. 积压订单口径：期末约 36 亿美元，环比增 52%，发射占 52%、Space Systems 占 48%，覆盖 117 次发射与 55 颗以上航天器；未来 12 个月约 32.9% 转化为收入，另有快周转业务贡献增量。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 全年回顾

a. 收入从 2020 年的 3,520 万美元增至 2026 年指引的近 10 亿美元；2026 年 GAAP 毛利率预计 35% 左右，non-GAAP 在 40% 以上，较 2020 年提升超 69 个百分点。

b. 今年并购补齐激光通信、机器人、载荷与机加工能力。

2. Space Systems

a. 年初至今新签合同 6.88 亿美元，同比增 319%；三季度单季新签 4.17 亿美元，同比增 512%；积压订单 17 亿美元。

b. 过去 12 个月 12 颗自研卫星入轨，在研在产 55 颗以上，涵盖 SDA PWSA、NASA、太空军及商业星座；组件业务几乎全部超额完成年度目标。

3. 发射

a. 三季度新签发射合同超 10 亿美元，含史上最大两笔批量单：太空系统司令部 18 发 HASTE、一家老商业客户 20 发 Electron。

b. Electron 平均每 8 个工作日下线一枚，第 100 次发射预计一周内完成，有望成为最快达成百发的商业火箭；99 次发射成功率 96%。

c. Neutron 单季签 8 发、合计约 5.15 亿美元，多发按 7,000 万美元新基础价成交；前 16 发已订满，下一批空档排到 2030 年代，并预留自用运力。公司刻意不做首飞折扣，以全价或更高价切入紧缺市场。

4. Neutron 研制进度

a. 因一级贮箱前封头出现空隙，首飞推至 2027 年；AFP 设备已铺制新前封头并完成固化，质量良好，中段已完成堆叠，下一步完成前段与尾段后做液压测试，再运往 3 号发射场做低温鉴定。

b. 二级已运抵 3 号发射场，将做低温验证与无发动机湿彩排；推力模块已上发射台，测试压紧释放、快速脱插等接口。

c. Archimedes 真空版完成冷箱测试，首飞发动机组在建；正评估首飞后加快 Archimedes 量产。

5. Iridium 收购：资金已全部到位，Iridium 股东投票高票通过，正推进监管审批、争取尽快交割；原"太空应用"口径更名为"太空服务"，指自有星座带来的经常性收入。

2.2 Q&A 问答

Q：Neutron 首飞推迟后，达到第 10 发的路径怎么看？

A：暂不修改原有 1-3-5 爬坡节奏，但后台在做大量提速工作。 延期期间的工作重点就是加强提频能力，以更快到达第 10 发。

Q：Neutron 价格涨到 7,000 万美元后，Electron 和 HASTE 有无提价空间？

A：Neutron 已按 7,000 万美元成交，Electron 与 HASTE 也要涨价。 Neutron 价格将以此为基线继续上行。Electron 需求又迎来一轮上升，提价已开始体现在积压订单中；HASTE 在积压订单中占比提升，本身 ASP 更高，全线提价将逐步体现在模型中。

Q：对轨道数据中心的最新看法？

A：仍保持审慎，但一直看好防务类轨道数据中心，没有放弃这一机会。 公司已推出面向轨道数据中心的新型硅基太阳能电池，且已有一家轨道数据中心客户订了 Neutron；若形成确信，公司已具备承接能力。

Q：轨道数据中心最大的瓶颈是技术还是经济性？

A：核心是经济性，需要重大技术突破才能让账算得过来。 小规模在轨数据中心完全可行，安全通信与防务用途一定会落地；但要把数据中心整体搬上太空，还有不少难题。

Q：Electron 多年发射展望，以及与 Neutron 并存后的增长？

A：明年是 Electron 的大年，增长瓶颈在市场而非产能。 Electron 不可复用，大规模提频靠可复用的 Neutron。明年清单很满，且其他拼车发射服务退出，Electron 是下一个合理选择。翻倍或三倍产能只需复制产线，无技术门槛，全球多个发射台也足够。

Q：航天供应链有无值得关注的瓶颈？

A：公司高度垂直整合，担忧主要在原材料层面。 关键矿产等原材料对多个行业仍是挑战，而非具体零部件。

Q：客户为何愿意在 Neutron 首飞前下单？

A：只有 SpaceX 和火箭实验室两家商业公司做到了研发、上市并规模化。 客户会亲自走访工厂和发射台，公司对研发进度高度透明；行业执行普遍不佳，公司刻意建立相反的口碑。

Q：2027 年 HASTE 和商业 Electron 发射约 20% 的增长是否仍成立？

A：20% 没有风险，明年增速可能好于 2025→2026 年。 需求与定价都已就位，关键在执行：既要火箭就绪，也要客户载荷就绪，过往季度节奏波动多因客户临发射测试出问题。积压订单充足，可灵活调换任务维持节奏，明年产能可支撑更快增长。

Q：HASTE 与 MACH-TB 是否存在预算和解法案风险？

A：看不到和解风险，项目两党支持且历史悠久，风险低。

Q：卫星运营商 AST SpaceMobile 宣布自建火箭，如何看新进入者？

A：运力极度紧张，Neutron 上市也满足不了需求，公司乐见更多玩家。 Neutron 一半运力对外、一半自用；大型太空公司未来都需要自有发射能力，正是公司一贯的判断。

Q：不含 Iridium 的现金生成前景，以及并表后的现金流结构？

A：真正扭转现金流为负要等 Neutron 进入量产。 Electron 涨价与 Neutron 预付款有帮助，但 Space Systems 规模尚不足以抵消 Neutron 的投入。Iridium 自带强劲现金流，交割后格局将显著改变。

Q：Neutron 延期期间额外做了哪些工作，对 1-3-5 节奏和复用的影响？

A：工作全部围绕更快提升发射节奏，提频压力"压倒性"。 发动机生产与验收、复合材料结构生产与验收均在并行提速，贮箱延误期间航电、流体系统未停止扩产；已有较好的提频选项，待确定后再披露。

Q：Neutron 相关研发费用及 2027 年 EBITDA、盈利能力如何展望？

A：调整后 EBITDA 在首次成功试飞后 6 个月内转正，现金流转正更晚。 Space Systems 研发强度不高，长期收入增速目标约 20%，发射更快。

现金流取决于 Neutron 机队投资力度，提频措施可能偏资本密集；复用火箭早期造箭最多，复用起量后利润率大幅扩张。除 Neutron 外无大额研发，Iridium 交割后或增研发加速增长。

Q：Neutron 物料成本与长期毛利率？

A：长期 non-GAAP 毛利率 50% 以上，提价让目标更快实现。 发射业务毛利主要靠固定成本摊薄而非 BOM，年化 BOM 降本约 6%–10%，远不及发射频次从每年 3 发到 5 发再到 10 发的影响；设施、人员、发射场与回收船才是主要成本。Neutron 定价尚未到顶。

Q：Iridium 的 L 波段频谱是否足以支撑长期星座规划？

A：目前 L 波段够用，无近期收购频谱的计划。 L 波段穿透恶劣天气能力强，适合安全关键与防务关键场景，增长潜力大；公司已进入通信业务，会持续关注频谱。

Q：Neutron 商机储备如何，Q4 或 Q1 能否再现 Q3 的签单量？

A：未给出签单预期，强调主动以高价少量签约。 三季度本可签更多 Neutron，但部分客户只愿出略低价格，公司选择高 ASP、低量；判断价格还会上涨，不急于以现价卖光运力。另需保留一半运力自用。

Q：美国战略资本办公室（OSC）1.5 亿美元贷款承诺的条款与用途？

A：利率约为 SOFR 加 100 个基点，主要用于加快 Neutron 规模化。 这是非稀释性融资，也说明政府高度关注发射运力短缺并投入真金白银去缓解。

Q：持续决议案（CR）对 2027 年业务的影响？

A：难以预测，但所在项目多已获拨款，风险较低。 预算方向更明确会更有帮助。

Q：未来 12 个月积压订单环比增 47%，驱动因素是什么？

A：主要来自 Electron 与 HASTE，二者正进入新一轮增长。 市场开始意识到 SpaceX 的 Transporter 与 Bandwagon 拼车服务未来退出后，需求会流向 Electron，影响可能才刚开始。

Space Systems 已接近收入的 80%，平台类大单越来越大、签约周期更长且不均衡，本季没有大型平台项目入账，后续还会有。

Q：Space Systems 下一步的重点机会在哪？

A：机会遍布各领域，业务已进入成熟稳定节奏。 组件现成、设计可复用、交付可靠，回头客不断增加。其他国家的太空投资尚未体现在模型中，当前平台积压订单以美国 SDA Tranche 2/3、AMTI 等为主，海外缺乏工业基础，利好具备全栈能力的公司。

Q：首次自用 Neutron 何时发射，是否用于 Iridium 星座更新？

A：自用发射并不迫近，近期运力将严重偏向客户。 自有平台可低成本验证新技术；Iridium 星座未来需要更换，Neutron 是关键手段。五五分是长期预期，未来会有多个自有服务，不只 Iridium。

Q：阿拉斯加发射场进展，能否 2027 年首发，年发射能力多少？

A：是两个并排发射台，仍按计划 2027 年发射。 两次发射最短间隔为 16 小时 42 分钟，运力充裕。

Q：收购 Iridium 后，两年内哪些机会能加速其增长？

A：PNT 与直连手机（D2D）是重点。 Iridium 过去几年一直在投入，纳入火箭实验室后推进可更激进，希望尽快落地。

Q：明年 Electron 增速若在 20% 以上，标准 Electron 与 HASTE 如何拆分？

A：未给 2027 年指引，HASTE 约占明年小型专属发射的 25%。 HASTE 一般约 15 次任务，但高度取决于客户项目进度，季度间波动大。

Q：Neutron 2027 年首飞的内部目标是哪个季度或月份？

A：不给具体日期，需先完成一级贮箱全部测试。 改为每周甚至每天更新贮箱进度，不想反复判断失误。

Q：行业走向更大型火箭，公司是否需要比 Neutron 更大的火箭？

A：Neutron 足以覆盖公司现有所有规划，但"不说绝对"。 剔除 Starlink 后 Falcon 9 商业任务平均载荷约 5 吨，Neutron 定在 13 吨级是为支持载人航天。星座部署的唯一关键指标是每颗卫星的入轨成本；若做数据中心这种纯吨位需求，大火箭才合理。

Q：在高价策略下，Neutron 远期订单愿意签到多远？

A：尚无足以拿走大量运力的报价，正在测试价格弹性。 过去 6 个月市场变化很大，未来 6 个月可能继续变化，公司会保留余量以持续推高 ASP。

Q：Neutron 长期一半自用，卫星制造是否会转向规模化量产？

A：未来肯定走向更大规模卫星制造，组件已在量产。 公司是全球最大的航天级太阳能电池制造商；Flatellite 平台已获美国政府合同，成为 Starshield 项目的第二供应商。

Q：Neutron 首飞时间不确定，合同是否允许客户取消或转投他家？

A：合同含真实定金与取消费，不是期权式订单。 与 Electron 标准发射服务协议类似；早期客户清楚是新火箭，公司会及时沟通进度，客户仍视公司为最佳选择。

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