中国平安 2023 年报，医养生态从幕后走上台前

作为一名有 15 年经验的 A 股投资者，我每个财报季都会选取行业不同细分领域的头部公司写写内容，当作日后可回看的投资笔记。关于$中国平安(02318.HK) ，我从粉丝体量不多的时候每季度就坚持写一篇，至今写$中国平安(601318.SH) 已有三年···开始的时候只当做个人投资总结，后面看的人越来越多，渐渐变成了回应大家的期待，争取财报当晚就出文。话不多说，中国平安 2023 年报长文开写！

一、内涵价值长期回报率下调，新业务价值率企稳再确认。

中国平安本次年报中最为震撼的内容是集团下调了寿险及健康险内涵价值长期回报率至 4.5%，风险贴现率降至 9.5%（2022 年及以前是 5% 和 11%）。

内涵价值长期回报率下调后，平安 2023 年新业务价值为 310.8 亿元。如果按 2022 年模型计算，则新业务价值为 392.62 亿，可比口径下增长 36.2%。

其中传统保代渠道新业务价值增长 40.3%，银保渠道增长 77.7% 是主要增长极。

2023 年末，平安传统保代人力减少至 34.7 万人，环比再减少 1.3 万。

代理人活动率虽同比上升 2.5 个百分点至 53.3%，但没有特别明显的改善。传统保代人力将进入 “长尾” 阶段。

去年，平安成立 “平安 MVP” 品牌，意在改变年轻人对保险销售岗位的看法。截止 2023 年末，平安人均新业务价值增长 89.5%，代理人收入增长约 4 成，基本上完成了优胜劣汰。年报显示，平安新增人力中，优 + 占比同比提升 25.2 个百分点。不久前，平安再次推进 “优才 +” 保代增员计划，保代人力有望于年内企稳。

平安网格化渠道已组建 1.5 万人高素质专员队伍，暂时起到了稳定保单继续率的作用。网格推广城市 13 个月保单继续率提升 5.4 个百分点，比集团整体 13 个月保单继续率上升 2.5 个百分点。不过在新业务价值的增益上还没有明显的表现，或许是网格化销售相对缺乏场景渗透所致。

2023 年，银保、网格化渠道贡献了平安人寿新业务价值的 16.5%，环比去年三季度末提升 0.7 个百分点。

新业务价值率方面，平安去年四个季度逐季回升。2023 年末按原口径计，平安新业务价值率恢复至 23.7%。

23 年平安退保率 2.06% 略优于 22 年 2.07% 的水平。

整体来看，平安 2023 年负债端相对亮眼的是银保渠道和新业务价值率指标，整体新业务价值中报已有预期。从新业务价值贡献率来看，传统保代增员情况仍是重中之重。

我想在保单条款同质化情况下，一些 “性价比” 客户还并不是十分青睐平安，销售一定程度上仍依赖于 “资源”，导致保代活动率未有显著改善。今年起，平安医养生态将陆续落地，不必保代单靠话术推销，产品力的提升或能够间接促进保代出单。

财险方面，平安综合成本率 100.7%。其中车险业务综合成本率 97.7%，表现还可以。只不过保证保险、责任保险分别亏了 68 亿和 13 亿，较中报有所恶化。

其中最令人想不到的是保证保险，在大幅压降原保费收入的情况下，亏损金额仍然不小。平安需要考虑下新宏观形势下两个险种的销售策略了。

二、中国平安的未来在保险 + 医疗 + 康养。

不少投资者会关注某行业政策支持力度，以判断题材炒作强度亦或是长期产业规模。严格意义上看，保险行业长期政策呈 “中性”。不过也存在 2015 年后保代考试取消，2018 年引导人身险企业寿险改革的小周期 “利多” 和 “利空”。

与其说保险公司 2020 年以来的业绩、股价表现欠佳是因为行业衰退了，倒不如说是寿险改革、地产行业供需格局发生变化对负债、资产两方面施加的巨大影响。而从高层去年下半年以来传递出的政策看，今年进入新一轮利多小周期的可能性较大。

（一）“报行合一” 再次引导保险公司做精产品和服务。

2023 年 8 月，国家金融监管总局下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，2024 年 1 月又发布《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知》（报行合一）。按照文件意图推演，银保渠道在实施 “报行合一” 后，佣金率将大幅下降，保险公司无法再依赖 “贴补手续费” 等高返费策略来吸引消费者，行业竞争重心将回到产品本身和服务质量上来。未来如在经代/个人保代渠道实施，将有效削弱 “费差” 对保险公司的影响。

2023 年第四季度以来，受 “报行合一” 影响，不少保险产品都在重新厘定条款、申报产品。市场上激进定价的银保渠道保险产品，销售规模明显缩减。

今年前 2 个月，银保渠道占原保费收入比例高的新华保险原保费收入下滑约 14.59%（2023 上半年，新华保险银保渠道占比 34.14%），太保下降 3.94%。自有银保渠道的中国平安早已实施银保渠道改革，并成立 “新银保渠道”，1-2 月份原保费同比小幅增长 0.29%，影响不大。

另外，2023 年三季度，寿险预定利率正式从 3.5% 切换到 3.0%，透支了部分寿险需求；保险企业开门红产品又从 11-12 月份销售提早到 9-10 月份，均对今年 1-2 月份保费造成一定影响。

（二）产品力将决定中长期保费归属。

（统计局数据，两家险企业绩公告）

近几年，国内人身险公司寿险份额持续提升的有两家。一家是友邦保险，总部在中国香港的 “舶来” 人身险公司。随着国内营业部开业、展业规模扩大，寿险份额稳步提升。

另一家是大家关注度不高的非上市险企—泰康。泰康是国内最早提出 “候鸟式养老”，布局养老社区的险企。

截止 2023 年末，泰康之家在 34 个城市布局 39 个项目，可容纳超 8.3 万名老人，规划超 5.5 万个养老单元，超 44 张医疗床位。已有 20 座泰康之家处于在运营状态，“居民” 突破 1 万人。随着 2023 年 7 个泰康之家新投入运营，保险 + 医养战略推动泰康人寿 2023 年市占率大幅提升 0.39% 至 5.39%。

不过，起步于 2009 年的泰康养老直到 2021 年才首度盈利，2023 年泰康养老又亏损了 9.75 亿。养老产业是覆盖衣、食、住、行、财、康、养、乐、护、安多维度的系统性生意。

联合健康是打通了医（医疗数据）、药、险、康养得以稳健盈利。类似模式的凯撒医疗也仅覆盖了美国少数自治州。医、药、险、养老是门超级重资产生意，布局缺位就可能会产生亏损。

平安年报显示，2023 年使用平安医养生态圈的客户数量升至 1.4713 亿人，而且享有医养生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值的 73%。我认为医养线下机构年内逐步落地是最有望缓解当下负债困境的。

在 2022 年中报里，我曾评价平安单纯依靠线上的问诊服务或者是健康课程无法真正解决客户对于稀缺医养资源的焦虑，大医院、好医生、照护周全医养一体的养老社区才是最稀缺的资源。好在平安通过参与方正重组，获得了以北大国际医院为首的医联体，又加快臻颐年、逸享年养老社区的建设···

与其他一些人身险公司和连锁体检中心合作不同，平安自有 5 家综合医院，1 家康复专科医院，1 家心脑血管中心，17 家健康管理中心，10 家儿童康复中心，自有医生团队近 4000 人，内外部医生团队约 5 万人，合作药店数量 23 万家，较年初增加近 6000 家。中国平安已在国内人身险企业中率先实现百强医院和三甲医院 100% 覆盖，客户可在预约挂号、陪诊、重疾二诊。

2023 年，平安旗下北大医疗集团收入约 50 亿元，北大国际医院收入突破 21 亿。

首家 “平安臻颐年” 落户深圳前海蛇口地区，年内有望开业。广州颐年城、上海颐年城也已经开工建设。2023 年末平安在建的颐年城有 4 座。

尽管平安颐年城尚未有成熟项目落地，但平安去年末发布的臻颐年康养 3.0 的战略看出平安已经在为未来配套打造产品 + 服务了。臻颐年康养 3.0 现有 “CCaH”、“旅居” 两种权益。其中旅居类似于泰康的 “候鸟式养老”，客户健康档案将在不同旅居城市共享，并由专属管家全程对接；CCaH 让客户拥有居家 + 社区灵活两便的权益，长者既可享受社区的居家上门照护，也可在平安臻颐年康养社区接受医疗、康复、健管等整合式照护服务。

在我国 9073 的养老体系下，除了 3% 少数养老机构客户外，中国平安也积极争取更为庞大的居家养老客户。去年 10 月 31 日，中国平安发布居家养老 “护联体”，今年元宵节前，平安推出 “平安家医·长者守护版”，养老产品逐渐补位。

去年起，中国平安服务体系平安臻享 RUN 从 “健康管理” 升级至 “医疗健康”，平安健康 CEO 也换刀有平安养老管理经验的李斗，今年平安保险 + 医疗 + 养老将进入新的阶段。

保险公司无法从保单条款构建壁垒，“第四套生命表” 落地在即，保险预定利率/万能险结算利率下调也是大势所趋，拼 “保单性价比” 的路也越走越窄。而《关于实施健康中国行动的意见》、《“十四五” 国民健康规划》等文件又鼓励保险等社会资本利用自身优势参与到养老、医疗服务中来。中国平安在销售渠道、医疗生态布局，养老产品体系上均有优势，长期依然能够保持竞争力。

2023 年末，平安使用疗健康生态圈服务服务的客户客均合同 3.37 个，客均 MAU 5.59 万元，分别为不使用医疗健康生态圈服务个人客户的 1.6 倍、3.5 倍，是平安促进新业务价值最好的手段。不过因线下医疗、养老机构逐步落成需要时间，今年起医养虽会对平安主业带来增益，但料并不会十分明显。

三、中国平安到底懂不懂投资？

相信在我没写完文章前，已经有投资者吐槽平安的营运利润了。

（中国平安 2023 中报）

（中国平安 2023 年报）

对比中报，下半年寿险营运利润、银行业务环比下降我能理解；财险下半年灾情多，我也能理解。资管······虽然上半年数据同比就非常不及预期，但下半年比中报时还多亏了 220 亿。

（中国平安 2023 年报）

和 2022 年比，资管业务这块营运利润减少了 230 亿左右。正当我也准备酝酿文字吐槽时，发现平安资管 2023 年末管理资产有 5.03 万亿，230 亿也尽占这块资金体量约 0.46%，考虑到下半年 A 股市场的走势，也算合情理。

平安今年大幅加仓了股票资产。

导致公允价值计量变动计入当期损益亏损没比 2022 年少太多。幸而 “未实现损益” 这块，债券和基金的表现算不错，留给今年的压力会小一些。

鉴于今年美联储将多次降息，A 股年内触及 2640 点后反弹持续性较强，预计今年平安权益资产端将大幅改善。平安 Q4 小有亏损留给今年的弹性空间也越大。

金融监管总局 2 月份披露的 2023 年四季度保险业资金运用情况表显示，截至 2023 年末，2023 年，保险资金的年化财务收益率为 2.23%，年化综合收益率为 3.22%。

本次年报中，中国平安披露净投资收益率 4.2%，总投资收益率 3%，综合投资收益率 3.6%。平安在资产体量如此巨大的情况下，去年投资收益率表现依然好于同行平均水平，也没法说它表现差，这次真是大环境不行！

看过很多投资者吐槽过 “中国平安为什么不投涨幅较多的赛道股”、“为什么不投高股息的公用事业股”、“为什么坚持投地产股” 等等，实际这只不过是看客们站在后视镜视角审视中国平安。

首先为防止经济危机再临，“富通事件” 再次发生，中国平安 不可能高比例押注弹性如此之大的 A 股赛道股。即使海外长期处于 “零利率” 边缘，股票长牛市场的保险企业，它们也是将 40% 左右的资产配置在了债券上。吸取了西方教训的我国，利差损风险没有西方之前那么大。平安 FVTPL 资产中其实也有部分成长风格的公司，只不过不在联营、合营公司的名录中，没有地产公司那么让人记忆深刻。平安 FVTPL 类资产占比要高于其他上市险企，并不能说平安不看重科技成长。

其次，一些高股息的公用事业股爆发也是近期才开始的，本身就很可能是长期险资入市助推的，红利风格的走强和险资入市的关系是 “鸡生蛋” 还是 “蛋生鸡” 不好说，但说平安等险资不重视高分红股票投资是天大的误会。比如平安几年前疫情期间在 30 港元/股以下就加仓了汇丰。又比如长江电力已经在中国平安联营公司列表里躺了好多年。

此前，地产行业股息率高于公用事业股或与之持平，但地产增值能够计入核心资本，这与公用事业折旧的逻辑是截然相反的，站在当时政策视角平安投资地产是没问题的。只不过后来地产行业政策恶化，偿二代 II 期不但不再允许将其计入核心资本，还设置了联营等权益法计量的公司股价跌多了一样要计提减值的新政策，于是投资人将险企持有地产看成 “原罪”。中国平安等保险公司无法事先预测政策的落地，国寿剥离远洋、泰康剥离阳光城也是高层政策落地后，卖出标的跌过一波后才发生的，且不说平安不动产投资有 75% 左右都在物权上，也在积极剥离与地产相关的股、债类资产，就连碧桂园也是没有风险敞口的。2023 年，平安不动产股权投资占比仅 4.3%，整体尚不足 90 亿。

最后是科技子公司们。之前高层没有 “回归主业” 要求，也没有互联网金融监管、传统银行信用贷款也不如现在宽松，站在后视镜视角说平安不懂投资无甚必要。

在此，给平安提少许意见。一是地产相关投资剥离要坚决，二是在宽信用，实际利率下行的背景下，陆金所、金融壹账通的竞争力在哪？需要深思熟虑一番。

去年，金融监管总局发布的《国家金融监管总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》将风险因子下调，鼓励险企增配股票资产；《商业保险公司绩效评价办法》中将 “净资产收益率” 考核由 “当年度指标” 调整为 “3 年周期指标 + 当年度指标”，对险资采取更为适配的长周期考核；还鼓励 “有条件的企业中期分红”、“加强低分红公司信披督促” 监管，让 A 股市场更适合险资的投资风格。

近半年来红利风格指数表现很不错。在执行新保险合同准则后，平安大多数资产被归类到 FVTOCI 中，这部分资产有明显的风格偏好，即高分红 + 低波动。

（中证指数网）

而截止 3 月 20 日收盘，红利低波 100 指数近 1/3/5 年年化收益率为 4.15%、4.93% 和 2.71%，看起来不到 5% 的假设回报率水平。但如果是算上分红的 “全收益指数”，近 1/3/5 年年化收益率就高达 8.43%/9.74% 和 7.25% 了，高于 5%。

（Choice）

2023 年分红排名靠前的四大行、能源股不少都创出了新高。在高层引导上市公司提升质量，加强分红回报后，保险公司投资 A 股可选择行业、标的会更加从容，长端投资回报率隐含提升预期。

中国平安等人身险公司股价还是取决于资产、负债两端。其中负债改善是个潜移默化的过程，会影响机构持仓，资产贡献弹性看起来更高。1 月份中国平安等人身险公司在指数快速回撤过程中并没有剧烈回调，也隐含了其股票投资比例最大的高股息股票风格占优的一面。

2023 年报虽不及大部分投资者预期，但今年资产端较前两年预计改善幅度较大，负债在医养产品驱动下也会有温和复苏，我对中国平安股价的信心反倒强于前两年。

四、回复投资者朋友们的问题。

一、关于平安为什么不加大回购的问题？

很多公司将分红、回购统一算在股东回报序列当中。本次平安通过 “白纸黑字” 的方式将分红锚定在 “不少于归母净利润 40%”，算是非常良心了。而保险是非常需要现金流的行业，背后还有偿付率等多重对流动性考核的指标，加之近几年线下医养重资产设施建设都需要现金流，平安没采取大规模回购、注销确是被行业、短期发展因素所制约。况连我都知道回购只能稳住股价，只有业绩拐点才能带来股价的拐点。在至暗时刻已过的现在继续开启回购，必要性也不算强。

综合来看，无单一大股东的平安能做出如此分红规划，至少是值得正面肯定的。

二、平安的投资，尤其是地产方面的投资问题。

之前每逢有地产企业有负面舆论，马上就会扯上平安。如去年碧桂园负面舆情发酵时，小道消息就传出要强制平安接手碧桂园，结果没过几天，平安澄清已清仓碧桂园。今天在年报这么重要的日子，居然传出 “深铁要让平安接手万科股权” 的谣言。散布这种消息的人的目的大概就那么 2-3 种，用膝盖想想就知道原因是什么。平安有关不动产的股权投资比例很低，上面已经说了，现在说说平安不动产投资占比较大的物权。

投资者们担心平安物业的投资在两方面，一是物业本身是否有减值风险，二是租金回报的下降。

2023 年末，平安不动产投资余额 2039 亿，其中 78.4% 为物权，采用成本法计量，投资者倒是没有必要担心减值。

租金回报如下滑，会对平安当期净利润造成直接影响。

（中指研究院）

大家看上图可见，2022-2023 年以来，因空置率下降，商办的平均租金出现了些下滑，但每季度下滑的幅度都是千分之几，幅度较小。

业内的趋势是以量换价，从房企、房托基金披露 23 年财报数据看，租金回报率影响可控。

（中国平安 2023 年报）

（中国平安 2022 年报）

平安自持不动产回报率如果参照平安 2022-2023 债权计划中不动产名义收益率变动看（下降约 4%），租金回报这块对平安的影响大致是 2000x78%x5%x4%=3.12 亿左右。况平安自持选择的是核心城市的核心物业，租金回报表现优于全国平均，不少是租金回报更坚韧的购物中心而非商办，有些物业原回报率是在 5%-10%（净投资收益）之间，即使小有调整，影响也会较为轻微。