Spotify 的新涨价周期，还能再飞一次吗？

$Spotify(SPOT.US) 2025 年三季报在 11 月 4 日美股盘前出炉，业绩表现好坏参半。但或许市场主要担忧点——利润率，实际超预期，从而带来了略偏积极的市场反馈。

具体来看：

1. 利润率超预期改善：三季度以来，Spotify 做了不少产品改动（近 30 项大小功能更新），包括无损音质、播放列表编辑、发送消息、个性化音质设置，以及与 ChatGPT、Netflix 的合作等，另外一个比较重要的改动就是对免费用户从 “随机播放” 改为 “可主动点播畅听 1h”。目的是通过提高用户体验，来增加用户粘性，进而无形中提高付费转化。

考虑新功能的扎堆上线，市场对当期成本投入增加预期得比较充分。但实际来看，Q3 毛利率、经营利润率均有超预期的改善。其中经营费用大幅度收缩，除了 Social charge 明显下降外（一般跟随员工福利波动，包括股权激励，三季度 Spotify 股价相比二季度末下降 10%），公司对营销推广、人员成本都做了有力控制。

2. 收入指引仍然偏弱：但另一面，表现较差的还是收入端。管理层指引 Q4 收入 45 亿欧元，增速 9.8%，小幅低于市场预期的 11.5% 同比增速。

海豚君认为，预期差除了在广告业务上，市场可能对订阅付费率、ARPU 触底回升均有过于乐观的预期。

（1）广告：这是今年 Spotify 比较失败的业务，广告转化效果差，再加上碰到品牌广告低迷的一年。目前原广告负责人已经离职，目前还没有新主管到岗消息。三季度 Spotify 宣布与亚马逊、雅虎的 DSP 广告系统合作，实际效果仍需观察。

（2）订阅：今年付费转化提升相对较慢，虽然重点推进了有声书内容，但有声书内容本身拉动作用一般（与音乐用户重合度不高），再加上推进节奏较慢，目前只在核心几个地区上线有声书内容，因此几乎看不到太多效果。

但根据第三方数据，在北美地区 Spotify 受益 Epic 与苹果的诉讼案，通过在应用内直接推广，付费转化有提高。只是美元贬值影响较大，人均 ARPPU 则继续受汇率同比下滑。

三季度虽然进行了大规模涨价，但一方面涨价动作主要在 8 月中旬之后，当季较难有快速反映；另一方面第二大市场北美地区，并未同步进行涨价，因此难以对冲美元汇率贬值的影响。

但三季度针对纯音乐用户的产品功能更新，让海豚君对订阅的新一轮增长保有期待。若继续按照这个方向去做产品创新和优化，对核心音乐用户的付费转化、高阶变现都能够长期的带动。这样去叠加涨价周期，会是 Spotify 明年的核心增长看点。

3. 现金流顺势回暖：随着盈利修复，尽管资本开支的投入有所增加（整体规模不大），但 Q3 自由现金流还是回升到了 8 亿欧元，占收入比重为 19%。

截至 Q3 末，公司已积累现金 + 短期投资近 91 亿欧元，三季度回购耗资 7700 万美元，截至 11 月 3 日，今年已经累计回购了近 4.1 亿美元的股票。但相对 1300 多亿的市值，不足 0.5% 的股东回报还是属于表态层面。

4. 业绩一览

海豚投研观点

三季度业绩整体一般，市场反应积极还是由于财报前部分资金对利润率的过度担忧。但指引较弱仍然也是一个问题，尤其是对于估值不低的 Spotify 而言。虽然涨价周期在即，但也需要管理层对 ARPPU 触底的节奏有一些更明确的预期。

上季度市场对 Q2 业绩第一反应并不佳，除了汇率、SBC 及社保税费等客观因素影响外，还对 Spotify 的涨价动作不够快而不满。但在一周后 Spotify 宣布对多地市场（主要为非有声书市场）涨价后，股价才有所提振。

Q3 并未完全反映涨价效果，Q4 应该也只是略微有迹象。不过有两个地区值得关注，一个是美国市场，另一个是澳大利亚。

（1）此次大规模涨价，用户占比 1/4，收入贡献占比 1/3 的美国市场，并未调整价格。因此美国地区涨价，也是市场对 Spotify 期待的驱动明年增长的一个点。

（2）Spotify 对澳大利亚的涨价，是唯一一个拓展了有声书业务的地区。与此同时，涨价并非针对纯音乐套餐，而是对有声书捆绑套餐。这里面的逻辑是，通过有声书捆绑套餐涨价，一方面是覆盖有声书的内容成本，另一方面则是间接调整版税分成比例。

由于对纯音乐套餐没有涨价，涨价的部分被 Spotify 认作是独立承付 “有声书” 的成本，因此无需让头部厂牌享受到套餐涨价的好处，从而最终实现 Spotify 毛利率的改善。市场预期，Spotify 此次先于澳洲试验，若效果良好，很有可能用于在北美、英法等核心地区推广。

不过值得一提的是，头部 labels 并非完全没有受益，跟随订阅人数变化的最低保证金费用，本身也有一个固定增速。只是一般而言 5%～6%，要明显低于 Spotify 的每次提价幅度～15% 左右。这个最终效果，就是海豚君一直强调的：在平台话语权增强下，产业链利益分配格局的长期变化趋势。尽管过程有拉扯曲折（去年 Spotify 被版税协会压力，最后以推出纯音乐套餐 + 新签合同对保底费增加 MSD～HSD% 而妥协）

因此，从这个角度来说，从四季度开始至明年，Spotify 将开始受益新一轮的涨价周期，这也是机构对流媒体最爱的逻辑。但这个效果在 Spotify 盈利水平上是慢慢体现的，因为短期因为汇率逆风、开发推出多个新功能的成本确认以及社保税费的增加问题，涨价对盈利的拉动在短期会被对冲掉。

涨价 + 苹果 store 整改的两个利好逻辑推动下，尽管短期利润改善会因为新增投入而拖累停滞，但 Spotify 的基本面变化是整体边际向上的。目前 1300 亿的市值（相比 Q2 财报时点，回调了近 20%），相比于 26 年还有 40x 的 EV/EBITDA（对应约 45x P/E），考虑到未来三年 35% 的 CAGR 增速，目前已逐步接近合理估值区间。但若要让出安全空间，则还是关注大盘回调期间的机会。

以下为详细图表

一、用户渗透稳步进行

三季度用户指标基本符合预期，但客观来看表现不俗。月活净增 1700 万达到 7.13 亿用户，欧洲和其他地区在本季度的增长较高。付费订阅用户净增 500 万，各地区相对平均，还是欧洲略微出色。

针对四季度指引——月活净增 3500 万，订阅用户净增 800 万，隐含用户规模正常渗透、扩张的趋势。

二、收入偏弱，涨价效果仍待反应

二季度收入增长 7%，汇率逆风影响 5ppt。其中订阅收入增速 8%，广告同比下滑 5%。

管理层指引 Q4 收入 45 亿欧元，增速 9.8%，小幅低于市场预期的 11.5% 同比增速。海豚君认为，预期差除了在广告业务上，市场再次对订阅付费率、ARPU 触底回升均有过于乐观的预期。

但根据第三方数据，在北美地区 Spotify 受益 Epic 与苹果的诉讼案（具体讨论可见文末的 Q2 财报点评），通过在应用内直接推广，付费转化有提高。只是美元贬值影响较大，人均 ARPPU 则继续受汇率同比下滑。

三季度虽然不少地区（有声书未覆盖地区）都进行了涨价，海豚君估算，四季度 ARPPU 还将同比下滑近 2%，趋势来看有所放缓。

而针对澳大利亚的特殊涨价，很可能是明年北美等核心地区的涨价方案，主要目的是覆盖音频内容成本、小幅削弱版税综合分成占比。

三、利润超预期改善

三季度盈利超预期，是市场主要嘉奖的点。三季度尽管有不少新功能的推出，市场对投入增加预期充分。

但实际来看，毛利率、经营利润率均有超预期的改善。其中经营费用大幅度收缩，除了 Social charge 明显下降外（一般跟随员工福利波动，包括股权激励，三季度 Spotify 股价相比二季度末下降 10%，这其中大约有 3700 万欧元的费用收缩），公司对营销推广（北美地区或受益苹果 Epic 诉讼，可以直接在应用内推广付费，节省营销支出）、人员成本都做了有力控制。