毫无新意。

3Q25 收入 1082.7 亿，同比增长 9%，相比上个季度的 7% 增速，开始走出坑了。

调整经营利润 270 亿，同比增长 1.2%，相比于前两个季度的下滑 20% 以上，大幅改善，margin 25%，也已经恢复正常水平。调整净利润因为有 85 亿的利息，来到 314 亿，同比增长 14%。

收入、经营利润和我预测数字的误差在 3% 以内，算是没有意外。低基数正式从三季度开始，往后看会增速和利润率会持续边际改善。

基本面的拐点刚刚开始，而股价的拐点，提前一个季度就开始了。

1、收入增速反弹，但国内电商仍在降费率。总收入 1082.7 亿元，增长 9%，其中在线营销和交易佣金收入分别增长 8.1%/9.9%。在线营销主要是国内的广告推广，三季度增速 8.1%，比二季度的 13.4% 更低，而 GMV 增速应该在 15% 以上，说明费率还在降低——如果有什么低于预期的，就是这里了。交易佣金包括电商、多多买菜和 TEMU，TEMU 占比约 70%，过去三个季度的增速 6%/1%/9.9%，主要受电商降佣金、TEMU 全托转半托拖累，往后看这两点因素的影响都大幅降低，佣金收入增速会和 TEMU 的 GMV 表现趋同、增速略低一点。

2、毛利率 56.7%，环比稳中有升。毛利也包括国内、国外 TEMU，国内受损于降佣金，国外受益于半托管比例增加，相比于二季度的 55.9% 提升了 0.8%。往后看，可能稳定在 56% 上下，国内可能还会略降一点、考虑持续回馈商家，但 TEMU 在规模效应下可以改善。

3、销售费用 303 亿，同比下降 0.5%，说明 TEMU 的效率在提升。销售费用的增加，可以认为都来自 TEMU。国内部分单季度 120-150 亿，变化不大，Temu 部分三季度环比仅增加 30 亿，美国 7 月恢复上架、营销投放就多了一块，按正常趋势，这个费用的增加已经很保守了。四季度国内国外的销售费用，环比都会再多一点。管理和研发费用变化不大，单季度 50-60 亿，增长不到 10%，相比销售费用，对利润的影响也不大。

4、TEMU 亏损环比略有扩大。我本来对三季度 TEMU 亏损有所担心，但事实证明管理层的经营还是很稳重。因为在中美关税冲突中，TEMU 的 4-6 月暂停营销投放，7 月开始恢复，这对二三季度利润的影响刚好相反：二季度美国的营销费用一把就没了，但收入是逐步减少的，所以利润改善；但三季度，营销费用一把就上来了，但收入是滞后的，所以亏损变多了。这和销售费用的变化是一致的。——在不确定的外部环境下，TEMU 目前的态度不再是激进扩张，减亏的时间点可能提前。

5、经营利润 250 亿，调整后是 270 亿，比市场预期好。如果关于 TEMU 的假设是正确的，那么国内部分的调整经营利润，过去两个季度都在 300 亿左右，三季度略有改善，利润率 43% 左右——也稳住了。国补、助农和反馈生态，对财务的影响已经持续一年，不用担心更坏的情况出现，业绩预测也变得可以看清。

6、投资收益依然强劲。三季度纳指涨了 9%，我本来预期公司收益率 10%，那么投资收益就是 50-60 亿，现在是 85 亿，看来收益率应该在 15% 以上。在投资收益的加持下，调整净利润来到 314 亿，但这个数字没那么重要。四季度按目前情况，应该会少一点，全年应该还是有 200 亿以上，刚好覆盖了税收。

7、税率的问题。三季度实际税率 12%，二季度 13.6%，理论上应该高于 15%，大概率是有一部分要延期到四季度补交。全年来看影响不大，只是四季度在预测的时候，要多扣点税了。

财报中，管理层的原话是这么说的：

将承担更大的社会责任，继续为更广泛的公众利益和整个电子商务生态系统的长远发展而努力。

将继续加大对商户的支持力度，推动行业升级，实现平台的可持续发展；

第三季度营收增长持续放缓，反映出竞争格局的不断变化和外部环境的不确定性；

随着我们推出更多商户支持计划和生态系统投资，财务业绩可能会继续出现季度波动。

依然毫无新意，但好在没有继续说什么 “管理层老化、竞争力不足” 了。我也不期待等会的业绩会有什么增量信息，投资人应该也变得麻木了。

当下时点，可以说是拼多多最舒服的时候。

国内电商，低价一战已经打过，进攻方各自退回，拼多多的心智依然稳固；降低佣金回馈商家，也实施了。多多买菜，美团退出，只剩拼多多一个头部玩家。TEMU，三年生死期已过，欧美关税也落地了，后面就是稳稳发育。各业务最差的时候都已经过去，此后任何催化，向上的概率更大。

就投资者心理而言，最差的时候也已经过去，但乐观的期待？似乎也没有多少，10 倍的 PE 没有看出丝毫乐观。等到市场重新对拼多多变得乐观，那才是值得谨慎的信号。

但股价彻底走出震荡区间，还需要业绩上的支持。虽然我乐观地认为，距离拼多多利润的跳升，已经不远了。

参考过去拼多多国内电商的财务特征，拐点发生在 2021 年，这一年销售费用 448 亿，此后一直稳定在 500 亿以内，而同时收入继续高速增长，利润就从 68 亿增长到 2024 年的 1300 亿。秘诀就在于获客阶段结束后，销售费用不用继续增加，而复购带来的收入增长，会让利润快速释放。TEMU 同样会有这个阶段，可能会在 26-27 年。TEMU 的 MAU 最新已经来到 5.2 亿，那一天的到来，只是早晚而已。