『杜邦初印象』股神多次声称能力圈外的微软，靠什么常年保持高 ROE？

“ 带你从透视$微软(MSFT.US) 高 ROE 背后的秘密中，学到一种不错的企业财报分析工具——杜邦分析法。”

关于微软，有两件让财妈觉得很有意思的事情：

第一件事：虽然巴菲特与比尔·盖茨很早就是很铁的朋友

（这点可以从盖茨的 “比尔和梅琳达·盖茨基金会”，只打理股神巴菲特和盖茨家族的慈善事业，不接受外界捐赠看出）；

股神却多次在公开场合说自己看不懂微软，比如 1996 年伯克希尔股东大会上，巴菲特就说：

假如我们找不到我们的浅薄智力能够理解的目标，那么我们可能就会买辉瑞和微软等公司。但是我们一直都能找到自己能理解的东西。

我们认为微软是一家非常好的公司，由第一流的管理层管理，但是我们不知道 10 年或 20 年后微软所在的行业会是怎样的。

诚然股神所言 “看懂” 的意思是能够看清一家企业十年后的样子，比如：

十年行业会怎样，行业中的这家企业是否还存在？存在的话，是否有更强的竞争力？是否能够赚取更多的自由现金流，活得更好？

另一件有意思的事是：2019 年的时候，有人曾发了个段子说微软的联合创始人比尔·盖茨，多年委托专业投资的收益率，完全跑输直接继续重仓持有自家企业股票。

虽然这个段子在时间线上有几个明显的错误，但这两件事让财妈好奇，

 $微软 MSFT$ 到底是凭什么历尽千帆仍保持高 ROE 和高年化收益率的。

同时上次初筛美股时发现：

同样上市 30 多年的高 ROE 企业，为何有的上市至今年化依然保持在 10% 以上，有的却变成个位数了。

从上表可看出，筛选出来的近十年平均归母加权 ROE 和净利润增长率均在 20% 以上的 11 家上市 30 年的企业中，

只有 $劳氏 LOW$ 、微软和 $Adobe ADBE$ 三家近十年年化在 20% 以上且上市至今年化也在 10% 以上（礼来上市至今年化差一点点）。

这三家无论从近十年年化还是上市至今年化都远跑赢股神长期重仓持有的 $可口可乐 KO$ 和 $美国运通 AXP$ 。

财妈认为研究这些高 ROE 的长寿企业为何带来不同的年化收益率，比看季报预测股价涨跌更有意义。

如何研究呢，需要一步步来。

这张表其实也告诉我们别看到高 ROE 就兴奋的冲进去投资，得先看看利润是从哪里变出来的。

因而研究高 ROE 企业的第一步就是用杜邦分析透视企业维持高 ROE 的主要原因。

今天我们就来用杜邦分析法透视微软常年保持高 ROE 的秘密。

01—杜邦分析法及其作用

杜邦分析法，又称杜邦模型，杜邦分析的原理如下图，
 

是将 ROE 的公式：ROE=净利润/净资产，进一步的拆解为三个部分：

ROE = 净利率 x 总资产周转率 x 杠杆倍数（又叫财务杠杆或权益乘数）。

因此，当我们分析一家企业的 ROE 的时候，其实是在分析净利率、总资产周转率，与杠杆倍数这三个指标的组成关系：

1）净利代表公司的盈利能力，它会告诉你这个事业赚不赚钱，是不是有显著的暴利等情况；

2）总资产周转率代表公司的运营能力，它会告诉你这个公司卖货的速度快不快；

3）什么叫做杠杆倍数呢？就是既然这个生意很赚钱，但我自己的钱不够，我是不是可以跟银行去借钱，把获利推更高。

这三个指标对应着公司的三种不同能力，所以我们可以通过详细这三个指标去了解公司经营的真实状况。

因而杜邦分析是将企业的盈利能力、营运效率和财务能力综合在一起评价企业财务管理效果的方法。

从最根本的指标上可以看出，销售净利率、总资产周转率、权益乘数（杠杆倍数）构成了 ROE 的核心指标，那么根据这三个指标可以判断出公司经营的三种类型。 

1、高净利类：由于高毛利率导致高净利率，从而贡献的高 ROE，这属于非常不错的一类公司。也是最易出大牛股的一类，代表企业：贵州茅台、片仔癀、长春高新。

判断标准：净利润率达到 20% 以上，那么企业一般是净利润率导向的。

净利润率很高的企业，往往说明其生产的产品具有独特的竞争优势，能够通过提价等方式来获得远高于成本的收益，而不用担心有竞争对手的杀价。

2、高周转类：高总资产周转率代表高效益，所以在没有最高毛利率的情况下，提高总资产周转率，同样能保持较好的净资产收益率，这类公司次之。代表企业：亚马逊、沃尔玛

判断标准：总资产周转率达到 2~3 左右，则企业一般是靠高周转来赚钱的。

这类企业的竞争优势就是低价，因此不可能靠提价来赚钱。很多时候，他们的营业净利润率是比较低的，通过较高的总资产周转率和一定的权益乘数，推高了 ROE 水平。

3、高杠杆类：权益乘数（杠杆倍数）高的公司，即资产负债率高的公司，靠常年的高杠杆来维持高 ROE。

由于是借钱经营，一旦盈利不及预期可能赚的都不够还利息，或经营环境改变信贷收紧，公司面临现金流断裂的风险相当大。最好的案例就是这两年暴雷的恒大。

判断标准：权益乘数达到 5 以上，那么企业高 ROE 的驱动因素则主要来源于高杠杆。

比如：许多地产、银行企业都是依靠高杠杆带来高 ROE，包括一些保险公司也是依靠高杠杆来获得高 ROE。

一般建议优先考虑投资高净利和高周转的企业，低利润 + 低周转 + 高杠杆的企业建议新手先别碰。

02—微软公司简介及杜邦初印象

公司简介：微软公司以研发、制造、授权和提供广泛的电脑软件服务业务为主。

它的主营业务分为三大领域：智能云领域;生产力和业务流程领域;更个性化计算领域。

智能云领域是指能够为现代业务提供动力的公司公共、私有、混合的服务产品和云服务。

生产力和业务流程领域包括公司生产力、通信和信息服务组合中的产品和服务，涉及各种设备和平台。

更个性化计算领域包括面向所有设备的终端用户、开发人员和 IT 专业人员的产品和服务。

了解了公司是干嘛的，下面我们就来拆解一下微软近十年的 ROE：

由上图可看出，近 10 年来，微软 ROE 几乎和净利率同涨同跌，

同时最明显的权益乘数那条线显示前五年微软在不断的加杠杆，自 2017 年杠杆倍数创出新高 3.33 后，开始逐年降杠杆，

2018 年公司净利率从近 10 年最低点 15.02% 开始慢慢爬升，昨日刚公布的今年 Q2 净利率和杠杆倍速相比微软上一个财年都有所下降。

公司的总资产周转率一直不高，常年在 0.5 附近，总资产周转率自 2017 年的低点 0.41 逐步上升到 2023Q2 的 0.58。

杜邦初印象：微软是一家高净利低周转中杠杆的企业。2017 年是微软近 10 年经营的分水岭，2013-2017 年公司维持高 ROE 主要是靠加杠杆，

自 2017 年后公司开始主动降杠杆，同时净利率和总资产周转率的不断提高，抵消了大部分权益乘数的下降；

说明近 6 年来微软保持高 ROE 的秘密在于降杠杆的同时公司的运营能力和盈利能力都在不断提高，是整体竞争能力提升的表现。当然主要因素还是盈利能力的大幅提升。

03—ROE 三要素具体分析

本次杜邦具体分析框架来自 “财报说”：

一、净利率（盈利能力）

“财报说” 称：

在我们遍例 A 股三千多家企业过去的财务报表时，发现一件事：

 

一家公司的 ROE，上升下降的影响因素：70% 与净利率有关，20% 与总资产周转率有关，10% 与杠杆倍数有关。

 

所以当我们在使用杜邦分析时，第一个关心的数据，是净利率的组成与波动。

1) 关心净利率的起伏 (最好平稳)

一家正常经营稳健的公司，净利率的成分组成绝对是平稳的。而绝对多数的情况，净利率与营业利润率有关。

「净利平稳」、「营业利润率与净利率同涨同跌」，都属于正常的情形。

而且最好稳定向上，表示持续赚钱。

从初印象可知，2017 年是微软经营的分水岭，因而整理 2017 年后近 6 年净利润影响因素到上图可看出，

近 6 年来微软净利润率与营业利润率几乎同涨同跌（2018 年除外），近 4 年两者稳定向上，表示公司持续赚钱能力在增强。属于正常向好的情形。

值得注意的是刚公布的二季报显示公司的净利润率和营业利润率都有所下滑，需重点关注接下来几个季度的表现。

2) 毛利率大幅波动需要小心

在公司记帐的结构里，会计通常没有动机对毛利率作假帐。而是会调整利润，做出想要的利润表。

而上市公司，主营业务都稳定了，毛利没有变动的太大可能性。

所以当毛利率波动时，通常是以下三种情况。

a) 一种是公司刚上市运营还不稳定，在试着稳定结构。

b) 一种是老上市公司试图转行。

c) 净利波动不正常（常见于单次营业外收入垫高净利）

从上方微软近 6 年净利润影响因素图中可看出，公司毛利率（橙色的那条线）几乎是一条直线，很平稳，没有大幅波动，说明公司主营业务结构稳定，

二、营运效率

总资产周转率代表一间公司的营运效率。类似一家饭店的翻桌率。

资产又分「固定资产」与「流动资产」：而总资产周转率，通常与流动资产周转效率有关。

一家公司的流动资产有：现金、存货、应收帐款。

其中「存货」与「应收帐款」影响周转率非常深。

一般而言，大家都是希望存货越快卖出去越好，应收帐款越早收回来越好。你的钱变成货物之后，一定会想方设法让货物变回钱。

因为，存货放在仓库里面是会贬值的（比如：手机），或者是会成为损耗的（牛奶）。

但是，只有一个行业是例外，那就是「白酒」。

因而我们研究一家企业的总资产周转率时，需要格外注意的是这一类特征的公司：

存货周转天数不断上升的公司

应收帐款周转天数不断在上升的公司

这一类公司净利率可能高，但很有可能净利都是「假的」。

为什么？

因为货都卖不出去，款都收不回来，净利率还能维持不是很荒谬吗？

能够这么做只能是疯狂提高售价，或者是预先出货给经销商，卖不卖得出去再说，制造报表上有赚钱的假象。

从上方折线图可看出，微软近 6 年来存货周转天数和应收账款周转天数不断下降，带来总资产周转率的逐年上升，说明公司的营运效率越来越高了。

三、杠杆率

关于杠杆倍数需要分析的情况如下：

1、是否用杠杆粉饰数据（看杠杆有没有比同行高）

其实从最开始的微软近十年杜邦分析数据对比图中可看出，

2013 年-2017 年，微软是有用杠杆粉饰数据的嫌疑的，表现为那几年权益乘数逐年上升的同时总资产周转率逐年下滑、净利润率也下降了不少，这样的状况到 2018 年开始改善了。

这也可通过对比同行谷歌 2013-2017 年的杠杆倍数可看出，微软的杠杆明显高于谷歌，同时谷歌那几年杠杆倍数是在逐年减小而微软的在逐年上升。

不过这种情况在近 5 年却反过来了，虽然微软的杠杆倍数仍高于谷歌，但微软在逐年降杠杆的时候谷歌却在逐年小幅度加杠杆，

对于 $谷歌 A GOOGL$ 的投资人来说就要看看另两个要素的这几年的变化是上升还是下降来验证公司是否在用杠杆粉饰数据。

从上方数据可看出，近 5 年谷歌的杠杆倍数虽然逐年轻微上升，但净利润率也在不断上升，同时资产周转率也有所改善，说明公司货好卖，周转也快，这时候适度加一点杠杆是有利于公司的发展壮大的。

同时可得出谷歌的杜邦初印象：谷歌也是一家高净利低周转中杠杆的企业，而且谷歌近五年整体竞争能力在不断的提高。

这说明企业加杠杆需辩证地看，对于经营稳步上升的企业，适度加一点杠杆也是可以的，唯一要警惕的是经营状况在变差却不断加杠杆维持表面的繁荣，最终全面恶化暴雷的企业。

2、偿债能力

公司能挣钱，有时候借钱是为了赚更多的钱。但是，如果经济不好了。银行要收紧信贷，突然间要你还钱，如果还不出来就麻烦大了。

一家公司有没有倒闭的风险，要看几个指标。

a) 流动比率

流动比率 = 流动资产 / 流动负债，判断标准：流动比率要 > 100% 才安全。

意思是说，你把流动资产全变现了（现金 + 存货出清 + 催齐所有应收帐款），能够抵这些债。

b) 速动比率

速动比率 = (流动资产 - 存货 - 预付费用) / 流动负债，判断标准：速动比率要 > 100% 才安全。

这背后的观念是，假设存货是不值钱的，比如你现在还有好几个集装箱的陈年诺基亚按键机。。。或者是短时间卖不出去的，所以存货不能算。预付费用你付出去给别人后，也拿不回来。扣掉这一些，你的资产还能不能抵债。

c) 利息保障倍数

标准是：近一年税前净利润/利息费用是否>0，这个数值＞5 是较为安全的。

企业借钱无可避免，但是总要还得起吧。假设你借了 100 亿，每年利息 5 亿，结果你每年的净利只有 1 亿。那就连利息都还不上了，那长期的债主肯定疯了，催着你讨债。

所以一般来说，一家企业有没有身处危险，基本上看流动比率、速动比率 > 100%，以及利息保障倍数 > 5

明白了标准我们就来用这几个指标判断微软偿债能力如何。

从上表可看出，受益于公司近年来杠杆倍数的下降，微软流动比率和速动比率也在逐年下降，但仍在 100% 以上，

同时利息保障倍数显示微软近一年的税前利润可付 40 年的利息费用，偿债能力没问题，是一家财务健康的企业。

写在最后

通过杜邦分析透视微软的 ROE 后，我们发现微软近 6 年来保持高 ROE 的秘密在于降杠杆的同时公司的运营能力和盈利能力都在不断提高，是整体竞争能力提升的表现。当然主要因素还是盈利能力的大幅提升。

具体分析三要素后发现，微软总资产周转率和杠杆倍数没问题，但刚公布的二季报显示公司的净利润率和营业利润率都有所下滑，需重点关注接下来几个季度净利润率的改善情况。

使用杜邦分析企业 ROE 的三要素时，不但要和企业自身历史对比，还要和同行对比，

杜邦分析也有其不足之处：它没有考虑到企业的利润的含金量。需要结合现金流量表，对企业利润的含金量进行分析。

另外，不同企业的商业模式也有很大差异，在对企业经营状况做分析时需要综合考量。

希望我分享的内容对你有所帮助，我们下一篇见。

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