百度：回购托底，但翻盘还得靠 “叙事”

$百度(BIDU.US) 四季度业绩于 2026 年 2 月 26 日港股盘后放出，整体看 Q4 业绩一般不算好。但鉴于近期调整已久 + 回购和分红托底 + 昆仑芯上市、入通等后续年内的叙事，预计市场也不会给太多持续性的惩罚。

本季度正式采用新架构进行业绩披露，分为 AI 业务和其他传统业务两部分，AI 业务包含 AI 基础设施、AI 应用以及 AI 原生营销。由于机构还是按照原架构来给预期，因此这次海豚君尽量还原成旧披露方式来进行对比分析，并依旧关注百度部分，不包括爱奇艺。

具体来看：

1. AI 含量继续提升至 43%：四季度，与 AI 相关的收入实现 113 亿，这已经达到总营收的 43%，相比三季度的 39% 继续提高。其中：

（1）AI 云基础（包含云、大模型 API、算力租赁）占了一半，环比增速 35%，趋势不错，体现的是百度从算力到大模型全栈 AI 带来的整体方案适配性和成本性价比的优势，也是本次财报中的为数不多的亮点。

（2）AI 应用（包括百度文库、百度网盘和数字员工等产品）：环比持平，估计网盘业务还有拖累。

（3）AI 原生营销（Agent 和数字人）：环比略微走低，考虑到行业趋势走向，可能受到了竞争影响。具体可以关注电话会，是否有季节性等其他客观因素的影响。

2. 传统广告还在挣扎：拆分出来的传统广告（搜索、信息流广告等）同比还有 26% 的下滑，虽说比上季度的下滑 30% 有所放缓，但不确定低基数影响占了多少，实际是否有回暖趋势，以及后续真正恢复正增长的节奏较难确定。

海豚君倾向于传统广告还在底部挣扎，毕竟百度传统广告受到宏观环境、行业内外竞争的影响。四季度手百用户继续流失，MAU 滑落至 6.79 亿。尽管有季节性影响，但连续两个季度持续下降，很难回避同行竞争的影响，尤其是新生代的 AI Chatbot。

目前百度的 AI Chatbot 文心一言有独立 App 文小言，但还是以内嵌在百度 App 的用户渗透为主。公司披露，目前文心一言渗透用户已达 2 亿 MAU，这相当于手百体内近 30% 的渗透率。

3. 自动驾驶等其他：这部分收入拆出来四季度实现 25 亿，环比有所增长。去年下半年，Apollo 主要动作在开拓国际市场上，通过与 Uber 和 Lyft 的合作，在中东、英国、韩国等国际市场都已经开展了测试。截至目前，Apollo 全球已经覆盖 26 个城市。

4. 折旧成本优化、组织提效：费用端由于当期多了近 7 亿的裁员补偿，以及计提部分坏账准备，因此 GAAP 经营利润低于预期。

但剔除上述因素后，由于摊销折旧减小（上季度将部分传统设备进行一次性减值计提）、人员优化后整体提效（期末市值差不多的情况下，SBC 费用环比下降 32%），最终调整后的经营利润小幅超预期。

5. 股东回报 “大方” 了：虽然核心现金流业务——广告滑坡，但多年积存的现金依旧不少，2025 年末还有 1153 亿现金 + 短期投资，抵掉短期借款的 224 亿，还有近 930 亿，合 135 亿美金。

四季度在利润端的改善下，单季自由现金流时隔一年看似恢复转正。不过本季度 Capex 下降到不足 20 亿，海豚君认为这应该不是常态，因此若还原到正常增长状态，实际自由现金流可能仍然为负。

2 月初公司宣布了两年期上限 50 亿美元的回购方案，首次分红方案也已经通过董事会批准，具体数额此次未披露，预计会在今年披露并实施。

先不算分红，若回购按上限额度来执行，那么整体的股东回报就已经提高到了 5-6% 区间（对比当下 456 亿市值）。相比于此前 2% 的回报率，提高了回调时期的底部支撑。

6. 财报详细数据一览

海豚君观点

从去年三季度以来，百度估值情绪相较以往有了显著提高，估值倍数 FY26 EV/GAAP EBIT 从 10x，最高涨至 25x，近期回落到 20x。前期上涨背后逻辑主要来自于新 “叙事” 带来预期变化——算力国产替代 + 创新业务分拆上市 + 股东回报提高 + 双重主板上市后入通。后期年初以来跟着整体港股一起滑落的原因，其实也是一种 AI 颠覆论的叙事转变。

截至目前，上述叙事：

（1）算力国产替代的炒作时不时冒尖，昆仑芯拆分上市正处于流程中，50 亿美金回购则已经官宣。未来的催化点还剩下自动驾驶（萝卜快跑）潜在拆分上市，以及双重主板上市后入通。换句话说，其实一半的短期利好已经 priced in，另一半还有预期差但市场多少知晓，不排除也有乐观资金已经有所定价。这代表只能在特定的条件下（估值回调 + 临近兑现之前），才能重复起拉升效果。

（2）负面叙事的影响似乎还在持续，流动性预期收紧 + 字节虹吸效应，对短期情绪面会有一些压制。

站在这个时点，目前 456 亿美元市值贴合海豚君在《昆仑芯上市加速，百度的 “谷歌时刻”？》更新的中性估值预期（部分机构因为对昆仑芯的定价更高而对百度估值更乐观）。

不同的是，因为新的股东回报明显提高，后续估值若继续向下时则多了一定的支撑。而向上则需要去基本面上是否会有一些正面预期差——例如云收入的强劲显著超预期，或者传统广告触底回暖。

而四季度业绩，海豚君认为云业务虽然有超预期的表现，但由于传统广告的拖累，以及其他 AI 业务增长趋势不算激进，因此基本面不够作为驱动估值向上的有力催化。

换句话说，除非估值回调出更多性价比空间，否则向上回暖还得依赖短期 “叙事”：比如昆仑芯上市节奏（预期年中）、萝卜快跑潜在的上市融资计划，和推动双重主板上市及入通（预期下半年）等事件有新的进展时，才有望带来像样的新一轮修复。

以下为详细分析

一、业务架构

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告）、创新业务（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波罗等）以及 AI 相关收入，包括 AI 基础设施（云、大模型 API、算力租赁）、AI 应用（包括百度文库、百度网盘和数字员工等产品）以及 AI 原生营销（Agent 和数字人）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

二、AI 含量继续提升至 43%

百度核心总营收 261 亿，同比下滑 6%，主要受搜索、信息流等传统广告拖累。其中 AI 相关收入处于高增长中，当期实现 113 亿，占总收入比重提高到 43%，相对缓解了传统广告下滑的影响。

海豚君还原到旧披露架构，再具体对比：

（1）广告：整体同比下滑 16.5%，传统广告下滑 26%，回暖拐点仍不清晰。手百 MAU 6.79 亿，环比用户继续季节性流失。

（2）云和其他收入：整体增长 13%，上一年基数较高（项目扎堆）因此增速明显放缓，符合市场预期。但进一步细分上，云基础服务收入部分比资金预期要好一些。

三、收入承压，守住利润靠提效

围绕 AI 主题而重新建立的组织架构，通过对老业务人员冗余的优化和跨部门资源协调，会对利润端带来一些效果，缓解因为高毛利广告滑坡导致的整体盈利压力。

去年 11 月新设两个大模型研发部，一个继续推进通用 LLM，一个负责应用场景需求的专精模型调优。今年 1 月，伴随着团队调整的消息，百度将原来的网盘和文库进行了合并。

海豚君认为，这里面应该主要涉及到百度网盘的调整，尤其是在面临夸克网盘的竞争影响后对应的人员优化。与此同时，由于百度文库在 AI 赋能下表现不错，且网盘云存储的功能符合同一需求链，可以一起搭售。

再来看 Q4 实际盈利情况：

（1）核心毛利率在广告承压下，环比 Q3 反弹，这里面主要是上季度对部分传统设备进行了一次性减值处理，因此从 Q4 开始折旧摊销成本有了明显优化：Q4 折旧摊销合计 17 亿，Q3 则是 22 亿。

（2）核心经营利润为 14 亿，利润率 5.5%，相比上季度均有所增加。但低于市场预期，主要是 7 亿的裁员补偿和部分坏账减值带来。剔除这些因素，以及 SBC 等其他非经常性变动项，Non-GAAP 经营利润为 28.4 亿，实际超出一致预期（25.4 亿）。

四、资本开支可能只是暂时性收缩

四季度在利润端的改善下，单季自由现金流时隔一年看似恢复转正。不过本季度 Capex 下降到不足 20 亿，海豚君认为这应该不是常态，因此若还原到正常增长状态，实际自由现金流可能仍然为负。

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海豚投研「百度」历史文章：

近期财报季

2025 年 11 月 18 日纪要《百度（纪要）：AI 原生营销是未来第二曲线》

2025 年 11 月 18 日财报点评《猛贴 AI 讲故事，百度真有救吗？》

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