“小腾讯” Sea 4Q25 火线速读：本季 Sea 的业绩表现又是那熟悉的 “割裂感”，一方面业务和收入增长上普遍明显跑赢预期，但另一方面因投入加大，各板块的利润则又全面不及预期。好的和坏的点都很鲜明，具体来看：

1、增长端除了本就最不重要的游戏板块表现相对较差，核心的电商和金融业务增长都明显好于预期。其中游戏板块流水同比增长约 24%，环比明显减速且略低于预期 25% 的增速。

但由于上季度有火影忍者的重磅联动，本季在没有联动情况下，流水、付费用户数回归常态是情理之中，和预期也差距不大。

2、最重要的电商板块，本季订单量同增 33%，较上季 29% 不降反增，明显好于预期。明确体现出建设物流对业务增长的拉动作用。首次带动 GMV 和营收也都明显跑赢预期。

3、金融板块的核心指标——未偿还贷款余额，本季同增 80%，同样是较上季反加速增长，且大超预期。营收同样如此，也是很强的增长表现。

4、核心问题是费用投入高于预期，多支出约 0.5 亿。其中主要是坏账准备损失大幅增长的拖累。营销费用虽也同增约 34%，但和预期是大体相同的。而电商板块的物流投入，则体现在毛利率同比收缩了约 0.9pct。

两者共振下，公司和市场关注的核心利润指标——Adj. EBITDA 约 7.9 亿，比预期少了约 0.6 亿（近 8%），且是三大板块全面不及预期。$Sea(SE.US)