贝壳（纪要）：对 26 年楼市态度中性，从规模转向效率驱动

以下为海豚君整理的$贝壳(BEKE.US) FY2025 的财报电话会纪要，财报解读请移步《贝壳：下跌 “深不见底”，政策兜得住吗？》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：2025 年全年回购约 9.21 亿美元（同比 +29%），末期现金分红约 3 亿美元，全年股东回报合计约 12.2 亿美元（同比 +9%），约为 Non-GAAP 净利润的 170%。自 2022 年 9 月启动回购以来，累计回购约 25 亿美元，占总股本约 12.6%。

2. Q4 业绩：GTV 7,241 亿元（同比-36.7%），收入 222 亿元（同比-28.7%），毛利率 21.4%（同比-1.6pp）；GAAP 净利润 8.23 亿元（同比-85.7%），Non-GAAP 净利润 5.7 亿元（同比-61.5%），受一次性成本优化费用影响。

3. 成本结构优化：存量房业务门店人力成本连续四个季度环比下降；新房业务可变成本率和固定人员费用同比下降，全年贡献利润率同比 +0.2pp；家装业务经营亏损大幅收窄，租赁业务全年实现经营层面盈利。全年经营费用率同比下降 1.4pp。

4. 现金储备：总现金流动性（含客户存款）约 687 亿元；Q4 经营性现金流入 19 亿元。新房应收账款周转天数 Q4 为 44 天，环比缩短约 10 天。

5. 2026 年展望：对市场持中性看法，将在效率与增长之间寻求平衡，继续优化收入质量和资本效率。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 战略转型：从规模驱动到效率驱动

a. 2025 年启动从销售驱动向效率驱动增长的战略转型，优化商业模式、技术赋能和成本结构

b. 增长模式从依赖门店和经纪人数量转向依靠效率和价值创造

c. 四大重点方向：交易服务升级为全流程决策支持、AI 优化资源配置、AI 嵌入服务流程、构建多元化住房服务能力

2. 收入结构多元化

a. 非房屋交易业务收入占比达历史新高 41%

b. 链家 GTV 占总 GTV 的 67.6%，聚焦结构性增长潜力更强的市场

c. 贝壳平台连接品牌贡献约 63% 的存量房 GTV，轻资产模式占比提升

d. 贝壳平台服务收入基本稳定，体现平台模式韧性

3. 存量房业务

a. 全年 GTV 2.15 万亿元，存量房销售交易量同比增长超 10%，创历史新高

b. 平台连接门店交易量同比增长 15%

c. 年末平台超 5.8 万家连接门店、44.5 万 + 经纪人，规模保持稳定

d. 加盟经纪人人均存量房交易量同比增长 6%，从 2022 年的不到 2 单提升至 3 单以上

e. 链家优先优化网络和经纪人结构，深耕核心城市，核心城市人均产能提升

f. Q4 贡献利润率 40.4%，同比持平，环比 +1.5pp

4. 新房业务

a. 全年 GTV 8,908 亿元，在波动市场中跑赢大盘

b. 从传统渠道分销逻辑升级为综合能力平台：为购房者提供线上决策支持，为开发商提供项目前期定位洞察和整合营销服务

c. Q4 贡献利润率 28.3%，同比 +2.6pp，环比 +4.2pp

5. 家装业务

a. 全年收入 154 亿元，同比增长 4.4%；贡献利润率 31.4%，同比 +0.7pp；经营亏损大幅收窄

b. 推进产品标准化和设计数字化（套餐化/模块化产品 +AI/BIM 设计流程）

c. 约 80% 主材和 6% 辅材已完成集中采购招标

d. 2025 年主动控制扩张节奏，优先修复和验证底层业务结构

6. 家租业务

a. 年末管理房源超 70 万套，同比增长 62%

b. 全年实现经营层面盈利，贡献利润率 8.6%，同比 +3.6pp

c. 省心租业务向更轻、更低风险的产品模式迭代，净额确认收入占比超 30%

d. 物业经理月均获取房源数同比 +7%，人均管理房源数同比 +42%

e. AI 逐步嵌入房源签约、定价、租赁管理和运营策略等环节

7. AI 战略

a. AI 不会取代经纪人，而是重塑行业分工：标准化流程高度自动化，复杂决策和客户信任环节由人完成

b. AI 已应用于营销素材自动生成、模拟训练、租赁定价推荐和租客匹配等场景

c. 未来 AI 将作为服务者全生命周期的 co-pilot，覆盖需求识别、精准匹配、定价、决策支持和流程自动化

2.2 Q&A 问答

Q：经纪人和门店层面的运营效率提升情况如何？如果今年市场复苏，是否有足够的能力获取份额？效率驱动增长策略的执行计划是什么？

A：从规模驱动到效率驱动的升级是平台业务演进的必然结果。这一转型的核心是升级价值创造方式——通过为客户创造更大价值，提升社区住房服务渗透率、资源转化效率和单位产出。这不是简单的缩减产能或收缩业务。

真正决定我们行业产能的不是更多的经纪人或门店，而是更高质量、更可靠的决策支持，包括更精准的匹配、更有效的营销方案和更全面的购房规划。我们正在做的是将资源从名义产能重新配置到有效产能上，把组织力量集中在真正解决客户问题的领域。

2025 年的具体举措：第一，在自营业务中集中资源给高绩效门店和经纪人，提升运营效率。未来将进一步扁平化管理结构，让服务能力最强的管理者更贴近一线创造价值，同时把优秀服务能力沉淀到平台和分工体系中，而非留在个人身上。

第二，在平台侧继续扩大连接门店和经纪人规模，但更强调质量和效率。2025 年底活跃连接门店和经纪人同比分别增长 21% 和 7%，同时优化网络结构，识别并放大高评分门店和经纪人的价值。Q4 经纪人人均产能环比提升，北京、上海的存量房销售线索转化率环比提升约 8%，人均佣金收入环比增长 2%，同时通过更多平台化能力包括 AI 工具提升效率。

第三，数据和 AI 是最重要的驱动力，正在重新设计平台的资源分配机制、服务者分工和买卖双方的服务流程。在很多领域，这是对平台运营方式的系统性重新设计。

Q：新房市场面临开发商去化困难、盈利下降和国企集中度提升等压力，管理层提到的新房营销模式创新将如何改变与开发商的关系？新房业务如何维持表现？

A：我们对新房业务的思考从行业结构变化出发。新房领域的数字化渗透率仍然较低。过去我们的新房运营模式主要基于传统渠道销售逻辑——围绕佣金和流量分配资源，利用庞大的渠道流量帮助核心项目解决去化问题。这个模式在市场上行期是有效的，但在当前环境下边界更加受限，只能服务特定项目和特定购房者，为开发商尤其是购房者创造的价值相对有限。

我们认为新房市场正进入新阶段。对购房者而言，核心关切不是信息够不够多，而是能否对购买决策更加确定。对开发商而言，核心关切不再只是清库存找渠道，而是能否在有限预算内实现更可预测的销售结果。

因此我们正在将新房业务从渠道角色升级为综合能力平台。一是提升新房交易的线上决策支持，通过更强的数据和产品能力，真正帮助客户解决最困难的决策痛点。

二是利用数据和 AI 优化流量资源分配，提升项目与潜在购房者之间的结构性匹配效率，扩大购房者覆盖范围，扩大漏斗顶部，最终提升转化。

三是把开发商视为长期客户而非仅仅是渠道销售伙伴，为开发商提供涵盖产品定位、客户获取管理和销售节奏管理的整合解决方案，帮助提升项目整体效率。

我们的目标是让新房业务从交易分发层进化为开发商和购房者之间的效率提升平台。随着能力演进，新房业务的服务内容和收入流将更加多元化，商业模式也将更具韧性。我们相信这一演进对于维持新房市场的长期竞争力至关重要。

Q：AI 快速发展对房地产行业的潜在影响是什么？贝壳如何用 AI 赋能各业务线，目前有哪些进展？

A：关键问题不是 AI 是否会取代经纪人，而是 AI 如何重塑行业的分工、价值创造和组织结构。房屋交易本质上不是短周期的标准消费决策，而是长周期、多步骤、高度复杂的决策过程——从找房到决策、完成交易、入住、运营和改善居住体验。

在这个过程中有很多环节 AI 可以显著提升效率甚至自动化，比如信息收集、需求匹配、流程提醒、文档生成、初步风险检查和工作流协调。这些都是标准化、重复性、规则明确的任务，AI 可以带来显著的生产力提升。

在租赁业务中，AI 已开始参与房源获取决策、租金定价建议和租客匹配，通过分析历史交易数据、区域供需和房屋特征，帮助运营人员更快判断是否适合收房、推荐合理租金区间、提升出租效率并加强风险识别。这些能力让标准化任务由系统处理，使服务专业人员更聚焦于复杂决策和客户服务。

但有些环节不会被 AI 取代，反而会因 AI 发展变得更重要。比如判断客户表达的需求是否真正反映了底层需求，做出动态定价判断，协调买方、卖方、贷款方、过户流程和履约风险，在交易最终阶段稳定预期和情绪，以及最终承担责任。这些任务的核心不是信息处理，而是判断、协调、信任和问责，这是人的价值所在。

AI 将把行业工作流有效切分为两部分：一部分高度自动化，效率快速提升；另一部分越来越集中在专业判断、责任承担和高价值服务上。传统信息中介的价值将下降，而交易责任和住房服务基础设施的价值将更加重要。

对贝壳来说，机会不是变小而是变大。因为我们要建设的不只是 AI 驱动的效率，而是利用 AI 进一步升级为综合住房服务基础设施——一方面让信息匹配、流程和协作变得远更高效，另一方面让交易责任、履约保障和服务交付变得更可靠。

还有一个重要特征：消费端需求难以完全表达清楚，供给端高度非标准化。因为需求难以清晰表述、供给高度非标，行业天然需要人来解读、解释、匹配、协调并最终承担责任。AI 提升效率基线后，更强的服务者能产生不成比例的更大边际价值——AI 不是削弱服务者，而是放大优秀服务者的价值，使服务能力的提升成为最重要的增长杠杆。

行业未来演进将由四种力量共同驱动：技术的力量（驱动效率提升和能力扩展）、服务者的专业性（决定复杂场景中的判断和服务质量）、客户信任（决定交易能否完成和长期关系能否形成）、组织文化和价值观（决定前三种力量能否持续整合为稳定、可规模化和持续进化的系统）。最终决定平台能走多远的，不只是是否拥有 AI，而是能否真正将 AI、专业服务者、客户信任和组织文化整合为持续进化的模型。

Q：公司如何看待新媒体和 KOL 利用新媒体促成房产交易的现象？

A：当一个现象持续吸引客户关注时，通常反映了某种真实需求。与其判断它是正面还是负面，更有意义的问题是它到底满足了什么需求、与哪些客户产生共鸣、在什么场景下、过去有哪些需求未被很好满足。

这反映了行业更广泛的转变。过去房地产行业主要以房子为中心，客户决策围绕房源本身，房子是核心稀缺资源。如今行业正从以房子为中心转向以人为中心。每个购房决策背后都有一系列真实的生活考量——家庭结构、预算约束、生活方式偏好、教育需求、通勤模式、风险承受力和搬迁计划。买房、租房或升级住房表面上是房产决策，但很多时候本质上是关于人们希望如何组织生活的决策。

从这个角度看，住房交易一直涉及复杂决策，只是过去行业长期将其当作相对轻量的匹配过程来处理。随着客户需求变得更复杂和个性化，决策正在回归其本来面目，需要理解、解释、判断和权衡。

自媒体和 KOL 的崛起不仅仅是新媒体渠道的问题。他们提供的是不同形式的价值——不仅关注房子本身，更关注决策背后的人。通过观点、视角和解释，他们帮助客户更好地理解市场、比较选项、反思自身需求，从而降低决策成本和焦虑。客户关注他们不只是为了获取更多信息，而是希望有人能帮助做判断、比较替代方案、权衡利弊。

对贝壳而言，这既是提醒也是机会。提醒我们不应再简单地把自己定位为匹配人和房源的信息平台，而要真正以客户为中心，理解交易背后的人。机会在于，如果我们能将内容能力、专业服务能力、执行能力和客户信任结合起来，可以构建更持久和更深层的竞争优势。KOL 可以提供视角和影响力，但在复杂交易中，执行、风险管理和服务交付的责任终究依赖专业服务体系。

Q：家装业务 2025 年收入增长放缓但毛利率改善，供应链集中采购和标准化交付的进展如何？何时看到盈利拐点？

A：2025 年收入增长放缓是我们主动控制扩张节奏的结果。家装是交付密集型业务，如果底层单位经济模型不稳定，规模增长本身就是风险。2025 年某些同行出现的流动性问题进一步验证了这个痛点。因此我们去年的首要任务是修复和验证业务的底层组合结构。

从目前结果看，贡献利润率改善、整体亏损大幅收窄，说明项目层面的单位经济模型正在变得更健康。在当前约 150 亿元的收入规模下，我们把单位经济模型的改善分解为三个核心变量：产品结构优化、显性成本控制（材料、人工效率和交付效率）以及隐性成本降低（返工、售后问题和口碑损失）。

2025 年主要聚焦显性成本。供应链集中采购方面，约 80% 主材和 6% 辅材已完成集中化的全国或区域采购招标，增强了议价能力、提升了长期产品质量稳定性、降低了价格波动风险。同时通过改进工单派发机制、数字化设计和模块化工具、严格的准入认证和评级体系，正在建立高质量交付团队的专属池，项目经理和设计师的生产力有显著提升。隐性成本方面，通过资金托管、履约承诺和设计阶段碰撞检测标准化等措施，从源头降低返工和交付差异性，提升项目层面盈利稳定性。

展望 2026 年，随着单位经济模型持续改善和交付能力固化，我们计划有纪律地扩大获客漏斗。核心方法不是简单增加流量，而是提升流量转化效率：一是持续优化产品组合精准匹配不同客户群；

二是复制围绕签约中心的高转化展厅模式，将存量房交易与家装产品体验打通，创造决策确定性更高的场景；

三是将社区聚焦运营模块推广到更多城市，利用经纪人与家装服务者在特定区域的协同提升整体转化效率。同时随着交付标准化和隐性成本持续下降，客户满意度和口碑的提升将形成正反馈循环，为未来规模扩张提供更坚实的基础。当然这些改善完全反映到财务报表还需要一些时间。未来 2-3 年，将通过 BIM 和模块化构件库打通设计、施工和运营的数据流，构建产品化能力，逐步将家装从项目制转为可复制、可规模化的工业化产能体系。

Q：家租业务过去两年快速增长且盈利改善令人惊喜，但因会计处理变化导致收入环比收缩。从长期单位经济模型角度，如何看待未来 UE 提升的轨迹和空间？

A：首先澄清两个方面：业务规模趋势和盈利结构。关于短期收入收缩，这主要是省心租业务新产品模式从总额法转为净额法确认收入的会计处理变化导致的。净额法下我们只确认服务费收入，更准确地反映了我们作为资产管理服务商的角色。这一变化伴随更轻的运营模式和大幅降低的风险敞口，对现金流和单套管理房源的盈利能力没有负面影响。

从底层业务基本面看，核心运营指标——管理房源数量保持强劲扩张。2025 年底管理房源超 70 万套，同比增长 62%，这反映的是产品竞争力提升和市场需求释放，而非会计变化。

盈利结构方面，我们更关注单套房源层面的持续改善。2025 年租赁业务实现全年盈利，从此前的经营亏损实现扭转。盈利改善不是纯粹由规模扩张驱动的。

未来盈利增长的结构性驱动力主要来自几个方面：一是人效提升，特别是核心岗位物业经理的生产力，2025 年物业经理月均获取房源数同比 +7%，人均管理房源数同比 +42%。二是单位获客成本降低，渠道效率提升和转化率提高，以及更好的租后服务体验和更高的客户满意度带来房东和租客续约率提升，降低新客获取成本。三是产品结构优化，轻资产管理产品占比提升使风险相关成本显著下降，升级后的产品结构使盈利模型对租金价格波动的敏感度大幅降低。

总体来看，这是一个规模持续快速增长、单位盈利持续改善、运营风险持续下降的业务。未来单位经济模型的长期演进将主要由产品结构升级（提升盈利稳定性和风险韧性）、人效提升、渠道效率优化和获客成本降低、以及规模扩张的持续收益共同驱动。从财务角度，我们正在把租赁业务打造为具备持续规模扩张、盈利质量提升和日益稳定现金流特征的业务板块。