腾讯 4Q25 点评：市场不再只奖励稳，而开始追问 AI 故事是什么？

$腾讯控股 (00700.HK)$

腾讯的业绩当然稳，稳得和市场预期分毫不差，波澜不惊。四季度收入 1944 亿元，同比增长 13%，调整经营利润 695 亿，增长 17%，广告、游戏都不差，甚至还偏强。

但最重要的关注点早就不是业绩好不好，而是，腾讯有没有从高质量现金牛转身为 AI 重估资产？

那既然你们要 AI 故事，我就讲呗。

于是小马哥开场短短几分钟，反复提 AI。Martin 在业务和战略部分，更是通篇都在讲 AI。到了问答环节，分析师的问题全都围着 AI 打转。腾讯的业绩会，像一场 AI 答辩会，管理层试图说服大家——腾讯就是最受益于 AI 的互联网公司，你们要信啊！

这场业绩背后，折射的是所有人的焦虑。

管理层焦虑，不投 AI，可能错过时代；投了，又要证明这是一笔 ROI 合适的昂贵支出。投资人焦虑，腾讯到底该继续按稳健大厂来估值，还是该开始给它 AI 平台溢价。行业焦虑，互联网巨头的 AI 态度，决定了整个产业链的方向和节奏。

1、

公司强调，今年计划减少股票回购，将资金用于人工智能投资。

这是一个全面加速 AI 战略的信号。

但问题也随之而来，真拥抱 AI、加大投入了，有些人又不乐意：你怎么能减少股东回报呢？他们骂骂咧咧地卖出股票，腾讯美股 ADR 开盘一度跌了 4%，大约 1700 亿市值没了，这相当于腾讯两年的 capex 投入。这些人又要 AI，又要股东回报，哪有这么便宜的事。

腾讯 2025 年资本开支 792 亿元，今年估计要 1000 亿往上了。但问题不在于 Capex 高不高，而在于这笔钱到底是防御性的，还是进攻性的。如果只是为了不落后，那它会压利润、压估值、压情绪。但如果它开始映射到广告效率、云需求、微信生态价值，那它就不是成本，而是估值溢价的来源。

这才是腾讯管理层真正的焦虑：过去十几年，腾讯最擅长的是把流量、社交、内容、游戏做成一台极其高效的利润机器。但 AI 时代，市场不再只奖励赚得稳，而开始追问——你能不能把旧帝国，改造成 AI 新平台？

这对腾讯很难，对投资人也很难。

2、

AI 到底对腾讯的业务有多大帮助呢？

先看广告。公司明确提到，AI 增强了广告定向能力。四季度广告收入同比增长 17%，而且管理层提到，一季度广告增速环比还在继续提升。

过去市场理解腾讯广告，更多是视频号加载率还有空间、微信流量还没挖完。但如果现在有一部分增长，开始来自 AI 提升推荐、提高转化、改善 ROI，那腾讯广告的逻辑就变了，它不再只是库存释放，而开始变成效率升级——这就是你们要的 AI 故事。

再看游戏。这次业绩依然是长青产品韧性 + 新游贡献 + 海外加速，多处开花。

腾讯在年报里其实已经说得很清楚，加大 AI 投入，希望通过提升游戏生产力和延长游戏生命周期，持续获得回报。这背后的逻辑是，AI 可以提升素材生产、活动运营、用户分层、匹配推荐、反作弊和客服效率，甚至在部分内容生产环节降低试错成本。它未必立刻创造一款爆款新游，但它可以让腾讯更擅长把一款好游戏做成长青产品。

但如果没有 AI，会影响腾讯的基本面吗？

其实不会。广告、游戏、支付、社交生态，本身就足够构成一台高质量的利润机器。AI 对腾讯，至少现阶段还不是雪中送炭，而仅仅是锦上添花。它决定的不是腾讯能不能赚钱，而是腾讯还能不能被更高估值地看待。

3、

所以说到底，我们究竟在期待一个怎样的腾讯？

如果只是站在旧周期里，我们当然希望腾讯继续做那个最舒服的资产：游戏稳、广告强、利润率好、回购大方、每年持续释放自由现金流。这样的腾讯，安全、可预期、适合大资金长期持有。

但现在的市场先生太苛刻了，对好学生的要求越来越高，你考 90 分不够了。今天大家真正期待的，似乎是一个更复杂、也更矛盾的腾讯：既保留现金牛的确定性，又长出 AI 平台的想象力，最好还能有效抵御字节的进攻。

这就是所有焦虑的本质，也是这份业绩真正的核心。

这是一个很苛刻、甚至有点贪心的要求。你既要它继续像老登一样稳，又要它像小登一样敢投；既要它保持高股东回报，又要它拿出上千亿 Capex 去抢下一轮平台级机会；既要它证明 AI 有故事，又希望这个故事最好下个季度就能变成收入。

要不你来当 CEO ?