美光科技（分析师小会）：2027 财年之后的资本开支有可能下降

以下为海豚君整理的美光科技 FY2026Q2 的分析师小会纪要，财报解读请移步《美光 MU：AI 带动存储 “疯涨”，能破周期 “紧箍咒” 吗？》。

美光分析师小会核心内容：

1）非 HBM 的毛利率比 HBM 高：公司不会因为短期价格差异就大幅调整 HBM 与非 HBM 的分配。这是一个战略问题——客户需要配套的产品组合来构建 AI 系统，不能出售一个 HBM 不够的 AI 系统。市场需要平衡的产品配套才能大规模出货。

2）资本开支：CapEx 仍然由 DRAM 和 HBM 主导。FY26 CapEx 展望上调至超过 250 亿美元，增加的投资是公布的扩产以及美国扩张计划。建设支出方面，FY26 预计为大几十亿美元（净 CapEx 口径）。

展望 FY27，公司建设支出增加约 100 亿美元（增量对应 2026 至 2027 财年），设备支出也将增加。FY27 NAND CapEx 会开始增加，但相对 DRAM 仍是较小的份额。2027 财年之后，公司的投资势必会保持高度的审慎性，资本支出规模也有可能随之下降，但目前我们暂未就此作出决定。

3）DRAM 产能限制：将持续到 2027 年，有意义的洁净室空间改善要到 2028 年才能实现。公司公布的项目延伸到 2028、2029、2030 年，具体追赶时间取决于需求走势，我们会灵活调整设备采购和安装。目前无法判断供应何时追上需求。

美光财报数据大超预期，享受着本轮存储上涨周期的红利。相比于短期业绩，市场更关注的是 “赚钱的持续性”，包括长期协议（锁单情况）、客户需求保障度、供应紧缺的展望和资本开支预期。

从美光的两份交流纪要来看，公司管理层对市场关心的几点都有所回应：①长期协议升级至 5 年期，但偏于战略合作，而非锁单性质；②客户需求保障度，依然是 50% 至 2/3，和上季度一致；③公司预计供应紧缺持续到 2027 年，2028 年有洁净室及产能释放；④资本开支增长至 2027 财年，之后可能下降，后续供需情况仍无法判断。

综合来看，虽然美光业绩相当 “炸裂”，但管理层的交流是不及市场期待的，市场依然会担心 2027 年之后的业绩表现。对于 2026-2027 年的成长确定性，本身已经是市场共识，而本次公司管理层对 2027 财年之后的展望相当 “谨慎”，还是会让市场以 “周期股” 的视角来看待公司。即使公司业绩持续超预期，但 “周期性” 还是会压制公司 PE 估值的提升。

一、$美光科技(MU.US) 财报核心信息回顾

1. 业绩大幅超预期：FQ2 2026 收入 238.6 亿美元（一致预期 195.1 亿美元，超 22.3%），EPS 12.20 美元（一致预期 8.73 美元，超 39.8%）；DRAM 和 NAND 价格均强劲上涨，NAND 涨幅更大；两者出货量均环比增长，DRAM 增幅更大。

2. FQ3 指引：预计价格仍为最大驱动因素，DRAM 和 NAND 出货量均有温和增长。

3. 资本开支大幅上调：FY26 CapEx 从此前 200 亿美元上调至超过 250 亿美元，主要用于 DRAM 和 HBM 扩产；建设支出预计为中高个位数十亿美元。FY27 预计建设支出增加约 100 亿美元，设备支出也将增加；NAND CapEx 在 FY27 开始增加但仍远小于 DRAM。

4. 启动成本与运营费用：ID1 等新产线启动成本约每季度 1-2 亿美元，从下季度开始持续至 FY27，在当前收入水平下影响约 50bp 或更低。FQ4 运营费用预计接近 16 亿美元，FY27 预计达到 17 亿美元的稳定运行水平，主要因 R&D 投入增加。

5. HBM 与非 HBM 利润率：当前非 HBM DRAM 利润率高于 HBM，数据中心以外的 DRAM 利润率同样非常强劲。HBM3E 良率持续提升，HBM4 早期良率爬坡速度更快。

二、美光财报电话会详细内容

Q&A 问答

Q：NAND 新增产能的决策逻辑是什么？NAND 的需求趋势如何？

A：我们过去说过，DRAM 需要新增晶圆产能来满足长期需求，而 NAND 可以通过技术迭代实现。我们仍然认为 NAND 技术迭代能够提供强劲的 bit 增长。但这次的决策一方面反映了对市场需求的信心，另一方面也是因为技术迭代持续消耗洁净室空间，以及我们决定将更多 NAND 研发迁至新加坡靠近制造基地。需要澄清的是，这不是一个全新的绿场新建厂址，而是在现有厂区新增洁净室。

在需求端，数据中心驱动的 NAND 需求非常强劲。AI 服务器正在使用大量高容量、高性能 SSD，这对我们非常有利——我们是全球第一家推出 Gen 6 SSD 的公司，与 NVIDIA 系统配合非常好，需求远超我们的供应能力。数据中心 SSD 方面，我们已经连续四年创下市场份额新高。我们对产品组合非常兴奋，供应在可预见的未来都远远无法满足需求。

需要补充的是，即便现在破土动工，新洁净室预计要到 2028 年下半年才能贡献产能。不仅对我们，整个行业在中期内洁净室空间都将面临挑战，特别是很多厂商已将部分 NAND 洁净室转用于 DRAM 生产。

Q：如何看待新增 DRAM 产能上线后对定价的影响？

A：我们谈到的Idaho 厂房以及 Power Chip 收购的产能，对收入出货的贡献要到我们的 FY28 才能实现。整个行业的大型洁净室项目也是类似时间线——要到 2027 年底、真正到 2028 年才会看到有意义的供应增量，这也是我们反复强调供应紧张状况将持续到 2026 年之后的原因之一。

客户给我们的 2026 年和 2027 年需求预测持续上调，尽管我们努力增加供应——2026 年有少量增加——但远不能填补缺口。AI 驱动的需求增长是跨领域的，不仅是数据中心。我们预计紧张状态在可预见的未来将持续，至少超过 2026 年。此外，我们始终有调节设备安装节奏的能力，这也是一个选项。

Q：FQ3 指引中 DRAM 和 NAND 的拆分假设是什么？

A：我们不做拆分。但可以提供一些线索：FQ2 中 DRAM 和 NAND 价格均强劲上涨，NAND 涨幅甚至高于 DRAM；出货量也都环比增长，NAND 增幅低于 DRAM。FQ3 我们预计价格仍将是最大驱动因素。我们已经给出了 2026 年行业 bit 出货量预测，且行业 bit 出货受供应限制。我们自己的供应预计与行业同步增长。综合来看，可以假设FQ3 DRAM 和 NAND 都有温和的出货量增长。

Q：CXL 和内存池对 DRAM 需求有什么影响？

A：CXL 可能会在部分客户那里进行实验，不同公司处于不同阶段——有的在评估，有的在考虑要不要用。我们肯定会提供 CXL 配置的内存产品。我的感觉是，供需缺口如此之大，任何可以大规模使用和部署的方案，客户都愿意尝试——前提是架构上可行、软件和系统能配合。但要把这些方案扩展到大规模部署还有很多工作要做，技术上也有不少限制。不过实验和有限规模部署肯定会继续推进。

Q：非 HBM 利润率高于 HBM，你们如何思考产能分配？是否因未向非 HBM 倾斜而少赚了钱？

A：不同产品之间的利润率关系确实会随季度变化。2026 日历年大部分 HBM 出货量的定价是在 2025 年底确定的，这种提前定价的模式提供了很好的稳定性和可见性，我们协商的价格有非常好的 ROI 和盈利能力。当运营团队创造出额外的 HBM 供应时，这些增量以更高的价格售出。

但我们不会因为短期价格差异就大幅调整 HBM 与非 HBM 的分配。这是一个战略问题——客户需要配套的产品组合来构建 AI 系统，你不能出售一个 HBM 不够的 AI 系统。市场需要平衡的产品配套才能大规模出货。当前 HBM 利润率很好，非 HBM 利润率更高，而且数据中心以外的 DRAM 利润率同样非常强劲。我们的目标是与客户合作满足他们的业务需求，而不是频繁调整不同客户和细分市场的分配。

Q：如果 LPU 芯片未来转向代工厂，SRAM 会继续嵌入芯片还是可以独立封装？

A：目前确实有片上 SRAM 方案在使用，也有一些关于 bonded SRAM 的讨论。我不想评论客户未来会在 SRAM 方面做什么选择。我们的关注点是这些系统在以一种非常平衡的方式演进。基于 SRAM 的系统在小型应用场景中与大规模部署的系统（如 Vera Rubin 等基于 ASIC 加速器的系统）形成互补。这些系统中的 DRAM 使用量持续增长，高性能 DRAM 和 AI 系统中的 DRAM 需求也在持续增加，这些对我们 DRAM 业务都是非常大的利好。

Q：数据中心 NAND 需求中 KV Cache 的贡献有多大？

A：当我们之前预测数据中心增长时，已经将 KV Cache 作为一个重要驱动因素纳入考量。随着客户对 SSD 部署方式的演变，KV Cache 相关需求确实增加了我们对总市场机会的预期。此外，我们还看到HDD 短缺导致数据中心 SSD 需求大幅增加，而且这种短缺在可预见的未来将持续。把这些因素综合起来，数据中心 NAND 市场严重供不应求，而需求还在持续上升——部分由 KV Cache 驱动，也因为 AI 服务器对快速存储的需求永无止境。我们的产品组合在这一领域处于非常有利的位置，包括 KV Cache 应用。

Q：FY26 和 FY27 CapEx 中 DRAM 与 NAND 的比例如何？

A：CapEx 仍然由 DRAM 和 HBM 主导。FY26 我们将 CapEx 展望上调至超过 250 亿美元，此前是 200 亿美元。增加的投资反映了 2 月会议上公布的扩产以及美国扩张计划。建设支出方面，FY26 预计为中高个位数十亿美元（净 CapEx 口径）。展望 FY27，我们预计建设支出增加约 100 亿美元，设备支出也将增加。FY27 NAND CapEx 会开始增加，但相对 DRAM 仍是较小的份额。

Q：每一代 XPU 的 HBM 容量提升趋势是否可持续？

A：我们不会做长期的容量预测，这取决于客户架构的演进。但如果看 AI 的发展方向——更强的推理能力、更长的上下文窗口、Agent 和多 Agent 协同——这些都需要更多 DRAM 容量和带宽。无论是 GPU 还是 ASIC 加速器，都需要越来越多的 HBM 和 DDR5/LP5 容量。

这个趋势到目前为止非常清晰，已公布的架构也印证了这一点。更重要的是，终端客户从 AI 系统和应用中获取价值的方式，与需要更多 DRAM 容量和带宽的趋势高度一致。HBM 在高效功耗水平下提供了这些能力。这也是我们说"内存正在成为 AI 时代的战略资产"的重要原因——没有 DRAM 和 HBM 提供的能力，就不可能有高性能的 AI 架构或硬件基础设施。

Q：能否更新 DRAM 和 NAND 的长期 bit 增长预测？

A：我们还没有提供新的长期数字。过去我们说过 DRAM 中高十几个百分点的增长范围，但实际上去年和今年的预测都更强劲。我们认为正处于一个持续的强劲行业需求周期中，HBM 的 trade ratio 使整个行业和我们的产能都承受巨大压力。你说得对，至少在可预见的未来，这些数字都是受供应限制的数字，而非真实需求水平。我们预计明年行业仍将有相当强劲的增长水平。

Q：美光的洁净室产能什么时候能追上客户需求？

A：对所有主要 DRAM 厂商来说，产能限制将持续到今年和明年，有意义的洁净室空间改善要到 2028 年才能实现。我们公布的项目延伸到 2028、2029、2030 年，具体追赶时间取决于需求走势，我们会灵活调整设备采购和安装。

在需求端，我们与多家客户讨论 5 年期多年 SCA 协议，在评估他们的长期需求时，我们还看到了一些非常令人兴奋的新需求载体正在涌现和增长，包括机器人——我们预计它将成为一个非常重要的需求驱动力。把所有因素综合起来，坦率地说，我们目前还没有高置信度地判断供应何时能追上需求，因为各种需求载体的增长势头非常惊人。

Q：FY27 是否是建设 CapEx 的峰值年？建设与设备的正常化比例是多少？

A：我们不会给出比已提供的更多拆分。支出会有波动。要明确一点，100 亿美元是指 FY26 到 FY27 的增量。我们当然会根据需求来调节支出以维持稳定的 bit 份额。FY27 之后 CapEx 有可能下降，但我们现在不做这个判断。我们正在投资以在未来几年获得客户所需的供应。

Q：未来几个季度毛利率的主要变量、折旧和启动成本如何考虑？

A：成本端，我们继续出色地执行成本削减。FY26 受益于 DRAM 1-alpha 节点和 NAND G9 节点的技术迭代，带来显著的效率提升和成本下降——例如 1-gamma 替换 1-alpha 产能。费用管控也非常出色，包括对地缘政治风险的管理，目前对运营无影响。

启动成本方面，随着 ID1 投产，预计从下个季度开始每季度约 1-2 亿美元，持续至 FY27，之后回落。在当前收入和利润率水平下，影响约 50 个基点或更低。折旧取决于量产晶圆何时产出以及资产使用寿命，因为是绿场新建项目，折旧期限非常长。

HBM 方面，HBM3E 在过去几个季度达到大批量生产后良率持续提升。HBM4 虽然处于爬坡早期，但良率爬坡速度比 HBM3E 更快，成本结构令人满意。地缘政治方面，关于中东地区和各种投入品短缺的媒体报道，我们不认为有供应风险，对成本影响极小。

运营费用方面，FQ4 预计接近 16 亿美元（部分因额外一周，部分因 R&D 支出增加），FY27 预计达到约 17 亿美元的运行水平并趋于稳定。

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