小鹏：只赚吆喝不赚钱，“东方特斯拉” 还讲得下去吗？

$小鹏汽车(XPEV.US) 于北京时间2026年3月20日港股盘后、美股盘前发布了 2025 年四季度财报，整体而言，虽然小鹏的表观业绩不错，但真实的造车业务表现指引却透露出不少压力，具体来看：

1）收入端超预期，但主要归功于服务和其他收入大幅增加：本季总收入达 223 亿元，同比提升38%，超市场预期 208 亿。

但收入端最大的增量来自“服务及其他收入”，环比大幅飙升 8.5 亿元至 32 亿元，远超市场预期的 23.5 亿元。主要由于与大众汽车合作的技术研发收入增加（达成了里程碑），以及出海销量增长带来的额外的碳积分收益。

2）汽车收入环比上行主要由于车型结构改善：本季度汽车销售收入为 191 亿元（同比提升30%，超市场预期的 184 亿），这确实得益于高单价车型 X9 占比的提高以及高客单价出海业务的拉动。

3）但卖车毛利端“增收不增利”：本季度最核心的卖车毛利率仅为 13%，环比和上季度持平，不及市场预期的13.9%，在利润空间更大的 X9 占比提升的背景下，汽车毛利率却未能兑现预期，单车成本的上行幅度（预计主要由于规模效应未释放，叠加供应链和产能爬坡成本上行），吞噬了产品结构优化的红利。

4）整体毛利率超预期，高度依赖高毛利的“服务及其他收入”的结构性拉动： 小鹏四季度整体毛利率 21.3%，超预期的 20.5%，主要得益于技术授权与碳积分天然的高利润属性，本季度“服务及其他”业务的毛利率高达 70.8%，直接贡献了高达 22.5 亿元的毛利额（占比仅 14% 的非卖车收入，贡献了公司近一半的毛利润），大幅超出市场预期的 17 亿元。

5）三费开支环比大幅上行，为“一车双能”战略与 AI 蓄力：四季度，小鹏为了2026 年“产品大年”与AI方向进行了的前置性战略投入，导致研发与销管费用双双大幅超预期。

其中研发费用达到28.7亿，大幅高于市场预期24.8亿,，主要为密集的新产品周期，智驾，及人形机器人进行了前置投入。而销售费用同样也达到27.9 亿元，同样远超市场预期的 23 亿元，主要源于终端营销与渠道的前置扩张，为“一车双能“战略提前蓄力。

6）净利转正含金量不足，核心经营仍在失血： 虽然本季度录得 3.8 亿净利润，实现上市以来首度转正，但这高度依赖 8.4 亿元的政府补贴等一次性“其他收益”，剔除后实际仍处亏损状态。

从更能反映主业造血能力的核心经营利润（毛利润 - 核心三费）来看，四季度实为 -9.2 亿元，较三季度的 -8.2 亿元环比多亏 1 亿。这意味着，尽管整体毛利额在增长，但被大幅飙升的研发与销管费用悉数吞噬，公司核心业务仍在持续失血。

海豚研究观点：

整体来看，小鹏四季度的表观业绩相当不错，营收、毛利率和利润均超出市场预期，净利润更是成功实现上市以来的首次转正。

但剥开这层“光鲜”的外衣，高毛利的技术服务收入与大额政府补贴“粉饰”了真实的盈利能力，核心造车业务四季度完全“增收不增利”。而市场更关心的，是小鹏在2026年给出的疲软指引与未来的破局希望。

① 在最关键的对于2026年一季度指引上：

“一车双能”新车周期下的指引并不及预期，小鹏给出的一季度业绩指引明显偏弱，反映出巨大的卖车压力：

a. 销量指引疲软，未能兑现新车爆发力： 一季度销量指引仅 6.1万 - 6.6 万辆（同比下滑 30%-35%，远低市场预期的 8.4 万辆）。结合 1-2 月已知数据，隐含 3 月销量仅在 2.6万 - 3.1 万辆，虽有回暖但复苏力度不够。

尽管一季度面临传统淡季与购置税退坡的双重压力，但小鹏同期密集打出了 G7 / P7+ / G6 / G9 的“纯电+超级增程”组合拳。在“增程纯电同价、增配不加价”的激进策略下，这些 1 月下旬已开启交付的高续航新车（纯电 430km/综合超 1550km），未能如期提振终端需求，这难免引发市场对小鹏以本轮以“一车双能”为核心的新车周期爆发力的质疑。

b. 收入指引隐含单价下滑，卖车毛利率预计继续承压：

一季度收入指引为 122亿 - 132.8亿元。剔除服务等其他收入后，隐含的单车均价（ASP）约在 15.5万 - 16.5万元之间，上限也仅与四季度持平，低于市场预期的 17 万元。

在高端车型 X9 销量占比预期继续提升的背景下，整体单价依然不及预期，这主要由于小鹏加大了终端促销和降价优惠力度，小鹏的卖车压力也是“肉眼可见的大“。

而在终端让利导致 ASP 承压的同时，一季度小鹏的汽车毛利率还将面临成本端的两记重锤, 卖车毛利率预计继续承压。

1）规模效应锐减： 销量环比大幅缩水，导致单车折旧与摊销等固定成本飙升。

2）上游成本上行： 动力电池、存储芯片、大宗铝材等核心原材料价格近期持续上涨。

② 而从2026年整体来看：

虽然 Q1 开局不利，以及小鹏还未给出2026年的交付量目标（重点关注业绩会指引），但市场依然预期小鹏 2026 年交付量能达到 52 万辆（同比提升21%）。这一增量主要由超级增程车型以及计划在 2026 年推出的四款全新 SUV（包含 Mona D02、Mona D03、GX 及 G02/G01）所驱动 。

出海为销量核心增长引擎：小鹏之前计划 2026 年实现海外销量翻倍至 90,000 辆（2025年为 45,006 辆） 。

公司将重点开拓以色列、德国、挪威、泰国和法国五个海外市场，并计划推出六款全球核心车型中的至少四款新车型。为此，小鹏计划将渠道网络扩展到 680 家门店，覆盖 60 多个国家和地区 。公司更长远的目标是 2030 年海外销量突破 100 万辆，贡献总利润的 70% 以上。

目前1-2月出海销量共近7000辆（折合年化4.2万辆），海豚君认为这一激进的出海销量目标完成度还有待观察。

国内基本盘由“大新车周期“托底：

若海外 9 万辆目标达成，市场预期的52万辆总销量对应国内需完成 43 万辆（同比+12%）。海豚君认为，在二季度及下半年两款走量的 Mona 平台新 SUV 陆续上市的贡献下，该目标完成的概率会比较大。

而在AI进展上： 小鹏正加速将 AI 能力从研发端推向商业化落地：

a. 智驾基座再升级： 硬件端，单颗算力 750 TOPS 的“图灵”芯片已随新车量产上 。软件端，小鹏于 2026 年 3 月正式推出第二代视觉-语言-行动模型“小鹏 VLA 2.0” 。该模型采用创新的“视觉+语言到行动”架构，消除中间转换环节，使得视觉信号直接转化为行动指令 。为加速融合，小鹏新成立了“通用智能中心”，整合了自动驾驶与智能座舱研发团队 。

b. Robotaxi 加速落地：小鹏计划在 2026 年推出三种专为 Robotaxi 服务设计的车型（5座、6座、7座） 。这些车型不需要高精度地图，完全依靠视觉技术运作 。每辆车配备 4 颗图灵芯片（3,000 TOPS）和双硬件冗余 。Robotaxi业务将于 2026 年开始试点运营，并计划向第三方授权软件开发工具包 。

c. 人形机器人冲刺： 搭载固态电池及 3 颗图灵芯片（2250 TOPS）的新一代“铁人”人形机器人，采用了 VLT、VLA 和 VLM 等技术 。小鹏计划在 2026 年底前实现其批量生产，初期将用于导览、购物辅助。

而从估值来看，目前小鹏 2026 年预期的P/S倍数大约在 1.3 倍左右 。由于本次财报指引不及预期，极易引发市场对其“一车双能”新车周期爆发力的重估，如果管理层此次没有给出乐观的对于2026年的销量指引，短期内股价可能会面临继续下行压力。

但长远来看，由于小鹏在 AI 方向具备行业领先的落地能力，且 2026 年内仍有 4 款全新 SUV（特别是 Mona 平台的走量车型）即将上市，小鹏依然是一个具备爆发潜力的标的。

海豚君基于 2026 年全年 50 万销量（同比提升16%）、920 亿左右收入的保守预期，给予小鹏 1-1.2 倍 P/S 估值，对应市值 920亿-1100亿人民币时，将是布局其“整车 + AI”双重价值的安全的入场点，拥有更充足的股价安全垫（该估值基本只覆盖造车主业，未计入 Robotaxi 与机器人的 AI 期权价值）。

以下为正文：

一. 卖车业务的毛利率不及预期

由于小鹏四季度的销量已经公布，本次财报出来，投资者更关心的是仍然是汽车业务收入和毛利率情况。

四季度小鹏汽车交付量基本与上季度持平，市场原本预期在产品结构优化的带动下，汽车毛利率能从三季度的 13.1% 小幅攀升至 13.9%。

然而，四季度实际汽车毛利率仅为 13%，环比几乎零增长，意外落空。尽管车型结构向上推动了单车均价（ASP）的提升，但单车成本的同步大幅上行，将产品结构优化的红利消耗殆尽。

从单车经济具体来看：

a) 单车均价：高价车型与出海发力，带动 ASP 超预期上行

本季度小鹏单车均价达到 16.4 万元，环比上季度的 15.6 万元提升了 0.8 万元，不仅高于市场预期的 15.8 万元，也打破了此前公司指引隐含的 15.5 万元预期。ASP 的上行主要得益于两点：

① 旗舰车型 X9 占比提升： 四季度，高单价的 X9 销量占比环比提升 4 个百分点至 9%；与此同时，主打下沉市场的低价车型 MONA M03 占比则环比下滑 2 个百分点至 38%。一升一降之间，国内销售的车型结构明显向高价格段倾斜。

② 高毛利出海业务持续放量： 四季度出海销量达 1.53 万辆，在总销量中的占比环比提升 3.7 个百分点至 13.2%。由于海外市场定价更高，出海占比的提升直接拔高了整体单价水位。

③ 整体折扣力度不大：

四季度，小鹏对旗下G6, G9, X9纯电版给与了5000/5000/15000元的现金优惠方案，同时对于部分车型也延续了3年0息/5年低息的金融方案，整理优惠力度在四季度相对可控，对卖车单价的负面影响有限。

b) 单车成本：规模效应缺失，成本骤增拖累毛利率

本季度，小鹏单车成本约为 14.3 万元，环比上季度的 13.6 万元大幅上行约 0.7 万元。正是这部分高企的成本，成为了压制毛利率上行的直接“元凶”。成本上行的核心驱动因素包括：

① 高价车型的固有成本增加： X9 占比的提升虽然拉高了 ASP，但作为大型 MPV，其单车 BOM（物料清单）成本本身就处于高位。

② 规模效应释放受阻：四季度总交付量仅为 11.6 万辆，环比基本持平，不及原先 12.5万-13.2 万辆的指引。销量的停滞意味着工厂折旧、摊销等固定成本无法被进一步摊薄。

销量不及预期主要由于，2025 年四季度末，“以旧换新”等国补/地补政策面临退坡节点，导致大量中低端购车需求在三季度被提前透支，严重波及了 MONA M03 这种极度依赖价格敏感型客群的走量车型。

同时，承担走量任务的 G7 和新 P7 在 11-12 月的月均销量仅在 2000 辆左右徘徊，未能扛起大旗。

③ 早期爬坡与供应链波动： 新车型早期的产能爬坡损耗（尤其首次引入超级增程版本），叠加部分核心零部件（如电池）采购成本的短期波动，进一步推高了单车制造成本。

c) 单车毛利：增收不增利，毛利率原地踏步

四季度小鹏单车毛利仅为 2.1 万元，环比微增 0.1 万元，低于市场预期的 2.2 万元。最终导致本季度实际汽车毛利率仅13%，环比持平且低于 13.9% 的一致预期。

二. “一车双能” 新车周期下的指引并不及预期

相比四季度的 “喜忧参半”，小鹏给出的一季度业绩指引则明显偏弱：

a) 销量指引疲软，未能兑现新车爆发力：

一季度销量指引仅为 6.1 万 - 6.6 万辆，同比下滑30%-35%, 远低于市场预期的 8.4 万辆。结合 1 月（约 2 万辆）和 2 月（约 1.5 万辆）的已知数据，隐含的 3 月销量仅在 2.6 万 - 3.1 万辆之间，环比2月开始看到回暖迹象。

虽然一季度为传统的卖车淡季，尤其在今年购置税退坡下压力更明显，但考虑到小鹏在一季度极其密集地打出了 G7 / P7+ / G6 / G9 的产品组合拳，全面开启了“纯电+超级增程”的“一车双能”战略。其中，G7、P7+、G6 的增程版均搭载 1.5T 增程器，CLTC 纯电续航达 430km，综合续航高达 1550-1704km。

在“增程与纯电同价”且“新车整体增配不加价”的激进定价策略下，这些已于 1 月下旬陆续开启交付的新车，未能如期在终端形成强烈的销量刺激效应，会引发市场对小鹏新车周期的爆发力存疑。

b) 收入指引隐含单价下滑，卖车压力仍然很大

一季度总收入指引为 122 亿 - 132.8 亿元。剔除服务及其他收入后，隐含的单车均价（ASP）约在 15.5 万 - 16.5 万元之间，其上限也仅勉强与四季度持平，明显低于市场 17 万元的一致预期。

在高端 MPV X9 销量占比预期继续提升的背景下，整体单价依然未能向上突破，这可能主要由于小鹏加大了终端促销和降价优惠力度，小鹏的卖车压力仍然很大：

① 现金直降： 小鹏对 MONA M03 及 G6 轿车/SUV提供 5000 元现金补贴；对 P7+、老款 P7 及新 G7 提供 8000 元现金补贴；对高端纯电 SUV G9 更是给出了高达 17000 元的大额补贴。

② 金融方案延长： 延长了覆盖全系车型的“7年低息”汽车金融方案，变相降低购车门槛。

在终端让利导致 ASP 环比承压的同时，成本端的压力也在加剧，一季度小鹏的汽车毛利率恐将面临很大的压力：

① 规模效应锐减：一季度销量环比大幅缩水，导致单车折旧摊销等固定成本飙升（规模效应锐减）；

② 上游核心原材料（动力电池、存储芯片、大宗铝材等）价格近期持续上行。

三. 整体毛利率超预期：靠大众技术授权与碳积分“粉饰”表观利润

四季度小鹏总营收达到 223 亿元（超预期的 208 亿），整体毛利率 21.3%（超预期的 20.5%）。

但拆解这份看似亮眼的成绩单可以发现，其超预期的核心驱动力并非来自汽车主业，而是高度依赖高毛利的“服务及其他收入”的结构性拉动。

① 收入超预期主要依赖服务及其他收入：

汽车主业：收入增长，但毛利端“增收不增利”

本季度汽车销售收入为 191 亿元（同比提升30%，超预期的 184 亿），这确实得益于高单价车型 X9 占比的提高以及高客单价出海业务的拉动。然而正如前文所述，高昂的单车成本直接吞噬了产品结构优化的红利，导致最核心的卖车毛利率仅为 13%，不及市场预期。

服务及其他业务：营收暴增，来自技术授权和碳积分收入贡献

本季度最大的业绩增量来自“服务及其他收入”，环比大幅飙升 8.5 亿元至 32 亿元，远超市场预期的 23.5 亿元。预计环比高增主要由于：

a. 与大众汽车合作的电子电气架构技术研发服务达成了重要里程碑，确认了可观的增量授权收入；

b. 出海销量增长带来了额外的碳积分收益。

② 毛利结构倾斜，主业盈利能力被掩盖

得益于技术授权与碳积分天然的高利润属性，本季度“服务及其他”业务的毛利率高达 70.8%（虽受业务结构影响环比略降 4 个百分点，但仍处于绝对高位），直接贡献了高达 22.5 亿元的毛利额，大幅超出市场预期的 17 亿元。

正是这占比仅 14% 的非卖车收入，贡献了全公司近一半的毛利润，生生将公司整体毛利率“拔高”到了 21.3%。

四、三费端为“一车双能”与 AI 生态蓄力，但激增拖累核心盈利

小鹏汽车始终将“智能化”作为核心护城河，这注定了其在 AI 智驾和新平台研发上必须保持极高强度的输出。

四季度，正是这种面向 2026 年“产品大年”的前置性战略投入，导致研发与销管费用双双大幅超预期，成为压制本季度核心运营利润释放的最主要原因。

1）研发费用：28.7 亿元大超预期，全面押注新车型和物理 AI

从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用达到28.7亿，大幅高于市场预期24.8亿, 环比上季度24.3亿继续上行4.5亿元。小鹏本季度环比提升的研发投入主要用于：

① 为密集的新产品周期进行前置投入：2025年四季度，小鹏开启了“一车双能”的重大产品转型，上市了旗舰车型X9的超级增程版本。

同时，公司为2026年全面展开的“一车双能”大周期储备资源，为现有纯电车型全线推出增程版本，并将在2026年推出四款全新SUV车型。新车平台开发、动力系统适配及工程验证等相关研发活动，构成了本季度研发开支增加的基础部分。

② 智驾再升级：在硬件层面，小鹏自研的高阶 “图灵”芯片（单颗算力750 TOPS）已于第三季度随G7和新P7车型实现量产上车。

在算法层面，公司VLA 2.0（视觉-语言-动作）大模型已于2026年3月发布。该模型采用创新的“视觉直连动作”端到端架构，旨在消除传统架构中的语言翻译层，以降低延迟、提升决策效率，并作为统一的技术底座服务于汽车、Robotaxi、机器人及飞行汽车等多类智能体。

为加速这一融合，小鹏新成立了 “通用智能中心”，将自动驾驶与智能座舱研发团队整合，以构建统一的AI基座模型与技术体系。

③ 人形机器人的前瞻性投入：小鹏新一代 “Iron”人形机器人 研发进入关键阶段。该机器人搭载了行业首发的全固态电池、三颗“图灵”AI芯片（总算力2250 TOPS），并集成了VLT（思考）、VLA（动作）与VLM（交互）组成的多模态大模型系统。

为实现2026年4月的商业化场景落地（如导览、接待）及2026年底的高阶版本量产目标，相关的算法训练、硬件迭代与场景测试投入可能在本季度也在环比增加。

2）销管费用：27.9亿，同样为新车放量加大投入

本季度销售及行政费用达到 27.9 亿元，同样远超市场预期的 23 亿元，环比三季度的 24.9 亿元上行了 3 亿元。这部分费用上行主要源于终端营销与渠道的前置扩张：

① 营销与佣金支出增加： 四季度 X9 超级增程版等重磅车型的发布推高了营销宣发费用；同时，向特许经营店（经销商）支付的销售佣金也在环比上行

② 渠道网络扩张： 为承接 2026 年“一车双能”的下沉战略及 4 款全新 SUV 的流量，小鹏在四季度显著加快了建店步伐。单季门店数新增 31 家（总数达 721 家），覆盖城市增加 13 城（总数达 255 城）。这种渠道的快速铺设，带来了租金、人员等刚性开支的直线上升。

五. 净利转正含金量不足，核心经营仍在失血

虽然本季度净利润3.8亿，是小鹏上市以来首次净利润成功转正，但这笔利润高度依赖于 8.4 亿元的 “其他收益”（主要为政府补贴等一次性收入）。若剔除这部分非经常性损益，小鹏四季度实际仍处于亏损状态。

从更反映主业造血能力的核心经营利润（毛利润 - 核心运营费用）来看，四季度实为 -9.2 亿元，相比三季度的 -8.2 亿元不增反降（多亏损近 1 个亿）。在整体毛利额环比增长的情况下，本季度销售、行政及研发三费的环比大幅上行拖累了利润释放，核心经营利润仍在失血。

<此处结束>

海豚君关于小鹏的深度研究和跟踪点评包括：

财报季

2025年8月19日财报点评《小鹏：毛利率创新高，能否展翅变 “大鹏 “？》

2025年8月20日电话会纪要《小鹏（纪要）：致力打造 New P7 成为 20 万到 30 万元纯电汽车的前三名》

2025年5月21日《小鹏：苦尽甘来，小鹏要变展翅 “大鹏”？》

2025年5月21日《（1Q25 纪要）：蓄势待发，这只 “大鹏” 真要上天？》

2024年11月19日财报点评《丧了快三年，小鹏终于要杀回来了？》

2024年8月20日财报点评《小鹏：销量老大难，终于迎来曙光？》

2024年8月21日电话会纪要《Mona 交付 + 出海带动一季度月交付重回 2 万辆》

2024年5月21日财报点评《“暴雷” 没传染，小鹏难得挺住了》

2024年5月22日电话会议《整体毛利率维持 10%-15%》

2024年3月19日财报点评《小鹏：销量是个老大难，只能靠滴滴的 Mona》

2024年3月19日电话会议《期待 Mona 能实现正向毛利率，稳态月销过万》

2023年11月15日财报点评《业绩平平的 “小鹏”，何时迎来新的爆发？》

2023年11月16日电话会《一季度毛利率会转正（小鹏 3Q 电话会纪要）》

2023年8月18日财报点评《小鹏毛利血崩？涅槃前的最后 “狼狈”》

2023年8月18日电话会《一季度仍会受 G3i 残存影响，预计毛利率一季度转正》

2023年5月24日财报点评《小鹏：业绩确已 “凉透”，何时回血？》

2023年5月24日电话会《小鹏军令状：一季度要到 2 万月销（纪要）》

2023年3月17日电话会《小鹏的 2023：改革、降本、推新品（22Q4 电话会纪要）》

2023年3月17日财报点评《小鹏汽车：众矢之的，能否迎来绝境求生？》

2022年11月30日电话会《一夜爆拉近 50%，小鹏在电话会上到底说了什么？（纪要）》

2022年11月30日财报点评《烂业绩照样涨？小鹏仍需 “重塑筋骨”》

2022年8月24日电话会《G9 和 B 级 “Model Y”，或是小鹏最后的努力（22Q2 电话会）》

2022年8月23日财报点评《小鹏离 “赚钱”，还遥遥无期》

2022年5月24日电话会《小鹏：一季度才是涨价结果体现和毛利率明显反弹的季度（会议纪要）》

2022年5月23日财报点评《销量冠、亏损王，市场还吃小鹏这套吗？》

2022年3月29日电话会《渠道快速下沉为小鹏汽车的交付量打开了天花板（2021 年四季报会议纪要）》

2022年3月28日财报点评《越卖越多&越卖越亏，小鹏是尬还是牛？》

2021年11月23日电话会《小鹏：探索 Robotaxi 业务，智能化再进阶？（电话会纪要）》

2021年11月23日财报点评《预定新势力年度冠军，小鹏距离 “中国版特斯拉” 还有多远？》

2021年8月26日电话会《小鹏汽车：撸起袖子加油干》

2021年8月26日财报点评《小鹏汽车：健康的财报，满满的 “智能” 心》

2021年5月14日电话会《小鹏汽车 2021 年一季度业绩电话会纪要》

2021年5月13日财报点评《小鹏汽车：负面缠身的特斯拉和超预期的小鹏，你 pick 谁？》

2021年3月9日电话会《小鹏汽车的 Q4 电话会议，不比财报燃？》

直播

2022年11月30日《小鹏汽车-W（09868.HK，XPEV.US）2022 年第一季度业绩电话会》

2022年8月23日《小鹏汽车 (XPEV.US/09868.HK) 2022 年第一季度业绩电话会》

2022年5月23日《小鹏汽车 (XPEV.US/09868.HK) 2022 年第一季度业绩电话会》

2022年3月28日《小鹏汽车 (XPEV.US/09868.HK) 2021 年第一季度业绩电话会》

2021年11月23日《小鹏汽车 (XPEV.US) 2021 年第一季度业绩电话会》

2021年9月15日《小鹏 P5 超级发布会》

2021年8月26日《小鹏汽车 (XPEV.US) 2021 年第一季度业绩电话会》

2021年5月13日《小鹏汽车 (XPEV.US) 2021 年第一季度业绩电话会》

2021年4月14日《小鹏 P5 新车亮相发布会》

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