老铺黄金（纪要）：目标毛利率维持在 40%-43% 之间

以下为海豚君整理的老铺黄金 2H2525 的财报电话会纪要，财报解读请移步《老铺黄金：高位增发，黄金 “爱马仕” 豪赌赚发了！》$老铺黄金(06181.HK)

一、财报核心信息回顾

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 品牌地位

a. 根据弗若斯特沙利文数据，2025 年在全球奢侈品集团中，公司在中国境内营业收入排名第二，是排名前五的全球奢侈品集团中唯一的中国品牌

b. 公司在中国境内的单个商场坪效、营收均排名第一

c. 老铺黄金消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌消费者平均重合度从 2025 年 7 月的 77.3% 提升至 2026 年 3 月的 82.4%

2. 会员与客户

a. 截至 2025 年末会员人数达 61 万人，较 2024 年末新增 26 万人（+74.3%）

b. 消费者购买频次和客单价显著提升

c. 复购消费率约 35%

3. 渠道拓展

a. 2025 年全年新开门店 10 家（上海 4 家、北京 2 家、深圳、南京、香港及新加坡各 1 家）

b. 2025 年 6 月新加坡滨海湾金沙开业，标志品牌国际化启动

c. 2025 年 10 月入驻上海恒隆广场，成为唯一实现中国十大高端商场全覆盖的中国品牌

d. 截至 2025 年末，已进驻 16 座城市 34 家高端商场，共 45 家自营门店

4. 产品创新

a. 截至 2025 年末，累计拥有原创设计超 2300 项，境内专利 283 项，作品著作权 1683 项，境外专利 276 项

b. 融合非遗螺钿工艺的金胎七七系列等产品引领行业创新

5. 线上业务

a. 2025 年线上收入 46.57 亿元，占收入比 17.1%

b. 线上渠道主要为天猫、京东旗舰店

6. 费用情况

a. FY25 费用合计 39 亿元，费用率下降至 14.3%

b. 销售及分销开支 31.6 亿元（占比 11.6%），其中 98% 以上为商场租金及电商平台费用

c. 行政开支 5.4 亿元（占比 2%）

2.2 Q&A 问答

Q：基于一季度强劲开局，公司如何展望 2026 年增长前景和动力来源？

A：未来增长的动力来源还是公司更强大的产品力、渠道力、客服力，以及建立在产品、渠道、客户乃至整个企业价值观之上的品牌力。后续三个季度保持既定增长速度的最大动力和保障，就是进一步加强在产品力、渠道力和高客管理能力上的持续提升。

Q：展望 2026 年，在提升坪效方面还会做哪些具体经营举措？

A：坪效的提升已经证明了公司经营管理和市场行为的成果。在时间维度上，不断去强化、迭代，把产品、客户、品牌、渠道持续优化迭代，会产生意想不到的市场效应，也会形成复利效应。

Q：去年与恒隆实现深度合作后，今年在高客管理方面有什么新的思考和举措？

A：高客管理的重要性不言而喻。在消费市场普遍承压的情况下，高客是业绩稳定增长的压舱石，无论市场上行还是承压，高客管理都是做品牌、做市场、做销售很重要的环节。

老铺的高客管理不是从去年才开始，从品牌正式进入全国市场铺开时就做了高客的前期规划，并根据企业发展每个阶段做整体安排。高客管理需要知道你的高客是谁、了解他们的消费需求和趋势、有组织架构保障、有一整套体系化的具体措施。行业常规的做法我们会坚持，同时老铺一定要有自己独特的、颠覆性的东西。从去年下半年开始高客管理的成效已经显现出来，一季度业绩的暴增肯定有高客管理带来的收效。

Q：未来在新拓门店和已有渠道升级方面有什么规划？

A：2026 年国内以优化存量门店为主。以上海市场为例，现有 5 家店中，除 IFC 外的 4 家门店都已签订门店位置和面积优化的正式协议，第一家约 6 月开始，其余 6-7 个月进场做门店优化。全国范围内，2026 年有 8-12 家门店进行优化升级。

在境内门店没有把存量门店业绩做到极致之前，国内新店拓展计划会持保守态度。境外方面，会积极在香港、澳门、新加坡、马来西亚、韩国、泰国等 6-7 个国家的主要城市推进新门店拓展。

Q：面对金价短期下跌，公司会采取哪些应对措施？会不会降价或推出更低客单价产品？

A：首先澄清，公司从来没有说过长期看好金价上行。公司一直强调的是有能力在金价上行和下行时始终保持良好的市场表现，这么多年已经证明了这一点。公司成立 16 年来经历过金价下行周期，有成熟稳定的管理表现。

黄金下行时挑战的是品牌力、产品力、客服力。老铺在品牌信誉、市场形象、产品溢价能力、客户关系管理、售后服务体系等方面都有很强的支撑。在消费下行时，建立在产品力、品牌力、渠道力、客服力超强的溢价能力基础上，会建立一种新的消费者和品牌之间的付费关系，保证正常的销售业绩。简单的逻辑就是：不管你是好还是不好、强还是弱，始终给对方最高的情绪价值，你就始终能保持不败的地位。

Q：品牌国际化进展如何？尤其是日韩市场的发展是否受国际形势影响？

A：品牌国际化按既定的渠道定位和时间规划推进。强调的是先从东南亚市场起步，关注产品能否满足境外消费者的消费价值需求，能否适应消费趋势变化，保持市场优势竞争地位。于日本门店，目前仍保持与日本正常的渠道拓展交流，没有太多考虑政治因素。我们不太严格区分客群是华人还是非华人，在产品规划上会针对所在地区的消费习惯、文化习俗和消费价值取向做一些产品线的规划。

Q：上市以来客群质量的变化如何？是否有追求性价比的消费者涌入？

A：老铺一直强调的是先做产品，用产品去找到它的客群，让客群自愿来到身边。客群整体量很大，既有很高比例的高净值客群，又有很多对质价比很看重的客群，但唯独没有太在乎性价比的客群。性价比不是高端品牌的属性，高端品牌更多的是形成文化溢价、工艺溢价、审美溢价。老铺几乎没有看性价比的客群。

Q：如何管理代购渠道？

A：代购管理更多的责任在商场，因为老铺都是在商场里开门店。同时公司也会积极主动地对代购行为做规范性约束。对于代购的不规范行为，如在商场揽客推销、活动期间大量囤货，公司会对商场提出要求，也会联系当地公安相关部门做约束。在销售端实行限购，不是搞饥饿营销，而是限制代购。市场上缺货严重，是因为老铺确实存在供给不足的资金问题，没有任何需要做饥饿营销。

Q：去年下半年存货大幅增加同时有新增银行借贷，是否还有进一步融资需求？

A：任何企业到了一定规模都需要保持现金储备，老铺目前的现金储备确实不充足。老铺做足金为主材料的黄金饰品和金器，足金等于货币等价物。每一次融资 90% 以上直接投向材料采购，所有融资只用于企业的发展需要，公司承诺只做中国古法手工金器。

Q：国际奢侈品集团也在发力黄金珠宝领域，老铺的优势和局限性分别是什么？

A：国际三大奢侈品集团真正自己亲自下场做古法黄金的可能性不大。如果他们真要改变定位进入这个赛道，唱京剧的中国人绝对不怕外国人来唱京剧、同台打擂。这不单纯是市场品牌力和企业综合实力的较量，本质上是文化的较量。

老铺的优势有两大方面。第一是均衡优势——对中国传统文化的深度理解、东方审美的高度、30 年古玩收藏文化积累、16 年市场经营积累；第二是价值观优势——有使命、有超越物质的精神追求。这两点是不可以被复制和抄袭的。

Q：160 亿存货是否足够应付今年销售？金价下跌是否有存货跌价计提风险？

A：这 160 亿对应的已经可以支撑超过 350 亿的销售规模。前面已经卖掉了 200 亿，还剩 150 亿，前面 200 亿的净利润率 18%-20%，后面的利润率可以自己计算。关于跌价准备，四大会计师事务所采用非常谨慎的原则计量，公司每年都有计提相应跌价准备。按照会计准则的成本与可变现净值孰低原则计算，以公司的毛利率支撑加上历史加权成本法，如果金价下跌，新买进的金料也会有利地拉低加权成本。从准则计算和跌价准备角度，公司没有这方面的压力和风险。

Q：如何看印度市场的拓展？客单价与国际奢侈品牌对比如何？

A：印度市场目前在 2026 年没有规划，未来会不会进入现在无法回答。

关于客单价和产品线分层：老铺分两条线。10 万以下主要是饰品，这条线在目前市面上还没找到能跟老铺形成竞争的品牌产品。国际珠宝品牌也在门店端承认，在普通款这个价位段，份额已经很大程度被老铺拉走了，他们需要守住高定对应的高价位。

老铺不会去做 10-20 万这个价格带的饰品，因为十几万到 20 万的饰品挂在脖子上还是挺难受的。老铺的金器可以做到很高的客单价（夸张地说可以做 1 亿客单价），但不会跟国际珠宝品牌去比拼高定价饰品。

Q：2025 年有所增加的促销活动是否影响品牌力？毛利率 2026 年如何展望？

A：品牌力是建立在产品力、渠道定位、客户关系管理、售后服务等系统能力之上的。衡量一个品牌是否高端，不是由有没有折扣决定的。老铺不管打不打折，在古法黄金赛道里依然是毛利率最高的，高毛利率本身就是品牌力的表现。

老铺跟商场配合的促销活动已经不是一年两年了，是十六年来持续在做，到目前为止品牌力越来越强、影响力越来越大，促销对品牌力没有影响。

Q：公司是否考虑对冲金价波动风险？线上业务的定位和战略规划？

A：公司不做对冲。做古法手工金器要做对冲的话，还不如干期货去了。我们是真的要把中国古法文化发扬光大。我笃定黄金今年不可能再掉下去，如果掉绝对是阶段性的。老铺不是只赚金价上行的钱，也能赚下行的钱。

公司不会改变去年 4 月和 12 月形成的这一套备货打法，按这套打法打下去，大家可以充分想象今年的业绩规模。

线上定位坚持线上线下品牌调性一个标准、品质一个标准。线上会有少量针对客群的相对低客单价的饰品，但不是靠低价产品引流。老铺有强大的品牌影响力和客户传播力，三八活动第一天 14 亿，第二天 17-18 亿，10 亿级别几分钟就秒完，展现了非常强大的线上影响力。

Q：调价幅度连续两次在 20%-30%，会不会对消费者购买力产生冲击？

A：调价是品牌既定的、规律性的安排，每年调 2-3 次，基于三方面考量：第一，品牌和产品的溢价能力及其成长性；第二，消费市场的反响和趋势预判；第三，回顾前期毛利率水平，保持正常毛利率支撑世界级高端品牌建设。

两次调价平均下来约 15%，目标维持 40%-43% 的毛利率水平，不会超出这个幅度，也不会像国际珠宝品牌那样拉到 70%-80%。从目前来看，调价后线下该排队的时候还是在排队，整体业绩保持正常增长，调价没有产生负面影响。

Q：一季度各渠道表现如何？会员天花板在哪里？

A：一季度数据是真实的，但具体拆分到各渠道和城市暂不便披露太细。

关于会员天花板，老铺的目标客群是所有对审美、文化、精神有认知、对消费价值标准有认知的消费者。老铺最早的愿景是每一个家庭有一款老铺黄金，未来的天花板会非常高。

Q：产品研发团队配置如何？如果徐总灵感枯竭怎么办？金器占比和海外接受度如何？

A：产品研发不是单靠一个人，而是产品经理兼研发总监的角色——要懂品牌、懂市场、懂渠道、懂客户、懂竞品、懂文化、懂工艺、懂审美，多个维度规划产品研发。到具体每一款产品的设计层面，是设计团队上阵。老铺已经形成了一套产品研发的模式和标准。如果真有一天需要接班，依然能够正常运行。

金器（精器）占比：历史上曾达 30%，后来降至目前约 15%。随着高客管理成效显现、规模扩大，预计会回到 20%-25%。公司第一波真正大批量的金器推出预计在今年中秋之前。

海外方面，目前新加坡仍以华人客群为主，尚未真正将产品和品牌植入西方消费人群市场。金器研发仍基于中国传统经典文化主题，包括金胎法琅、金胎七七等系列产品市场销售效果显著。

Q：如何看短期负债比例较高的可持续性和安全性？

A：从授信稳定性来看，合作银行都是上市前就长期合作的，额度每年递增。在当前经济环境下，银行对优质客户的授信倾斜是非常积极的。今年整体利率水平已持续下降，接近行业对最优质企业的合理利率水平。

从财务安全角度，所有融资资金都直接投入了货币等价物（黄金原材料），虽然授信额度在增加，但资产负债率仍处于良性水平。从短期贷款期限与存货周转需求来看，时间上是匹配的。财务风险处于可控范围之内。

Q：品控方面如何保证产品质量？

A：品控的关键首先是价值观和商业理念的支撑——质量是生命。老铺的质量管理部门资源比生产管理部门还多，配比约为 200 个质管人员对 100 个生产人员。从制度上看，从打样到成品、下单、入库、质检、出库、上门店、交付，共有近 9 道质量管理关卡。每一件饰品和金器都有国家检测中心的证书，这是所有品牌中唯一做到的。此外还增加了破损检测——对所有自加工和外协加工的产品，每月或每两月做一次破损式抽检，确保内在品质。