蜜雪集团 2H25 火线速读：整体上，蜜雪下半年业绩表现一般，虽然营收超出了市场预期，但由于毛利率的下滑以及管理费用有所提升，最终核心经营利润小幅不及市场预期。

1、收入上，2H25 实现营收 187 亿元，同比增长 32%，虽然蜜雪没有披露同店营收的情况，但从门店数量同比增长 33% 可以推断蜜雪营收的增长主要依赖开店驱动。

结合调研信息，由于下半年外卖补贴力度的减弱，海豚君推测蜜雪下半年的同店营收增速为低个位数增长，主要依赖杯量的增长，杯单价预计持平或小幅下滑。

2、开店数量上，蜜雪下半年新开了 6809 家店，开店速度环比上半年提速。从结构上看，主要依赖二线、三线及以下下沉市场的增长，海外地区环比上半年减少了 266 家门店，海豚君推测主要是蜜雪在下半年仍在清理前期东南亚地区位置重叠、经营不善、合规性较差的门店。

3、毛利率上，为了保障在同店增速放缓的情况下加盟商不流失，海豚君推测蜜雪主动下调了部分核心物料（如奶浆、果酱）对加盟商的供货价，导致毛利率下滑了 2.2pct 达到 30.7%。

销售费用上，受益于雪王 IP 的成熟，低成本社交流量替代传统广告投放，销售费用率下滑 0.7pct 达到 6%，管理费用受到 10 月收购 "鲜啤福鹿家" 产生一次性整合费用的影响阶段性有所拉高，最终蜜雪实现净利润 32.1 亿元，同比增长 25%。具体详细信息和相关判断，欢迎关注海豚君后续的财报点评和电话会纪要内容。$蜜雪集团(02097.HK)