小米：天堂急跌地狱，拿什么撑住信仰？

小米集团（1810.HK）于北京时间 2026 年 3 月 24 日晚的港股盘后发布了 2025 年第四季度财报（截止 2025 年 12 月），要点如下：

1.整体业绩：收入 1169 亿，同比增长 7%，其中收入增长全部来自于汽车业务的带动，而公司的传统业务（手机 x AIoT）收入同比下滑 13.7%。

毛利率回落至 20.8%，主要是受到了手机及 IoT 毛利率大幅回落的影响，而汽车业务的毛利率本季度也开始了下滑。

2.汽车业务：本季度汽车相关收入 372 亿元，基本符合预期。其中公司本季度汽车出货量 14.5 万台，单车均价回落至 25 万元，主要是受本季度相对高价的 SU7 Ultra 占比下降的影响。

本季度汽车业务毛利率下滑至 22.7%，略低于市场预期（23%）。一方面，是受 SU7 Ultra 带动单车均价下滑的影响；另一方面，公司本季度销售了一部分的现车展车。海豚君测算本季度小米汽车业务核心经营利润为 10.5 亿元，连续第二季度实现盈利。

3.手机：443 亿，同比下滑 13.6%，符合市场预期 443 亿。其中小米手机本季度出货量同比下滑 11.7%，而小米手机均价同比下滑 2.2%。在市场竞争和国补收紧的影响下，手机业务毛利率本季度大幅下滑至 8.3%。

分市场看：小米手机在国内市场的出货量同比下滑 18.2%，而海外市场的出货量同比下滑 8.8%，本季度公司在国内市场表现更为糟糕。后续存储继续涨价，手机业务毛利率也将继续承压。

4.IoT：246 亿，同比下滑 20%，符合市场预期 244 亿，主要是受国补退坡及竞争加剧的影响。尤其是公司大家电业务受国补政策影响更大（有的产品补贴力度可能达到了 1-2 千元），本季度环比下滑 40%。

5.互联网服务 99 亿，同比增长 6%，略好于市场预期 97 亿。增长主要来自于广告业务的带动，而增值服务略有回落。其中 MIUI 用户数同比增长 7%，而 ARPU 值同比下滑 1%。

分地区来看：本季度海外互联网收入 36.6 亿元，而国内互联网收入约为 62.3 亿元，国内和海外的 MIUI 用户数本季度都继续增长。

6.利润端：核心利润 32 亿，调整后净利润 63 亿。其中$XIAOMI-W(01810.HK) 传统业务的核心利润约为 21.4 亿元，汽车业务本季度盈利 10.5 亿元。

$Xiaomi Corporation(XIACY.US) 本季度核心利润的下滑，主要是手机毛利因内存涨价侵蚀，而 IoT 因国补退坡收入大降，导致传统业务利润同比大幅下降 68%。

海豚君整体观点：传统业务持续承压，汽车还需 “给力” 新品

小米本季度财报与此前 Preview 时沟通的基本一致。公司本季度收入的增长全部来自于汽车业务的带动，而传统业务中的手机和 IoT 产品明显承压。

从本季度的数据表现来看，小米公司当前面临着较大的压力：①手机业务的毛利率跌落至个位数；②IoT 业务同比出现了两位数下滑；③汽车业务毛利率下滑的同时，周订单数据也有较明显的下滑。

在存储价格持续上涨、国补政策收紧等因素的影响下，公司股价从 60 港元一路下滑至 30 港元附近，这也反映了市场对公司汽车业务和传统业务的担忧：

1）汽车业务：全年目标 55 万辆

虽然小米汽车在 2025 年四季度交出了 14.5 万台的销售量，但进入 2026 年以来的前两个月，小米汽车的销售量出现了 “断崖式” 的下滑，这表明此前的 “积压” 订单基本已经被消化掉了。

在上个财报的时候，海豚君已经提到了小米汽车的风险，“当时小米汽车周订单下滑至 4-5 千辆，大致对应每个月的新增订单不足 2 万辆”。在新一代 SU7 发布前的 3 月初，小米的周订单更是下滑到了 4 千辆左右。

另一个角度来看，小米汽车官网的预定情况中，YU7 交付周期已经下降至 10 周左右，接近于正常等待周期，也反映了此前大量积压的 YU7 基本已经消化，小米汽车的供需关系从之前的 “供不应求” 已经转成了 “供过于求”

至于近期新一代 SU7，实际上是 “中期改款”。外观变化不大，主要是对硬件升级并进行小幅提价，从当前官网预计至 5-6 月份左右的交付时间来看，也并不是 “爆款产品”。

对于 2026 年，公司依然给出了 55 万辆的全年汽车销售目标。在 YU7 周订单回落至小几千（折合单月不足 2 万辆）、新一代 SU7 反响一般的情况下，公司要完成上述目标，还需要拿出更有竞争力的车型，或许是市场期待的后续增程车型。

b）传统业务（手机 xAIoT）： 双重压力，来自于国补收紧和存储涨价。

①手机业务：本季度出货量和毛利率都出现了大幅下滑，主要是受市场竞争加剧、存储涨价等因素的影响。

由于苹果 17 系列采取 “加量不加价” 的策略，使得苹果手机在中国市场的出货量同比增长 20%（市场同比下滑 0.8%），然而小米在本季度的中国市场出货量却大幅下滑了 18%。

另一方面，存储价格的大幅上涨，直接给小米手机带来了成本压力。结合高通管理层交流看，“存储涨价” 已经开始升级成 “存储短缺”，这将直接影响手机市场的出货情况。

②IoT 业务：国补政策收紧，直接影响了 IoT 的表现，本季度 IoT 出现了大幅下滑（-20%）。

进入 2025 年下半年，各地将国补政策调整成 “抢券或抽签” 的形式，实质上是国补政策的收紧。由于大家电等产品国补的力度能达到 1-2k，在国补收紧的情况下，直接影响终端市场的购买需求，IoT 从 “增长点” 转为 “拖累项”。

综合来看，小米公司当前在传统领域（手机及 IoT 领域）面临的行业 “逆风”，是难以避免的，存储涨价也将持续压制传统业务的毛利率表现。公司只能期望 “后续新车的超预期”，来支撑住公司的业绩和股价表现。

在当前的多重压力之下，小米股价出现了持续的下跌。在现阶段，相对更重要的是对小米公司的底部估值进行测算。

在相对悲观情形（小米手机出货量同比下滑 15%、IoT 也出现同比下滑）的假定之下，传统业务同比出现个位数下滑，汽车业务完成公司 55 万辆目标，但均价、毛利率出现回落，预估小米公司 2026 年传统业务的税后核心经营利润约为 129 亿元，同比下滑 46%；汽车业务的收入约为 1400 亿元，同比增长 32%。

对公司两部分业务进行分部估值，分别给予传统业务 25xPE 和汽车业务 1.5xPS（小米目标出货量同比 +34%），大致对应 6000 亿港元（假定港币/人民币=0.88），即 23 港元/股附近，这大致是相对悲观情形下的底部价格参考。

由于 2026 年，小米传统业务面临着明显的行业 “逆风”。如果后续存储价格回落，公司传统业务的业绩也将回升，2026 年的业绩是相对偏低的。

中长期角度看，随着硬件毛利率修复，小米传统业务的税后核心经营利润仍有望重回 200 亿元左右，若给予 20XPE（估值区间在 15-25XPE），大致对应 4000 亿元左右。结合汽车业务的估值（26 年 1.5XPS）后，大致对应 7000 亿港元（27 港元/股左右）。部分资金对小米有部分信仰，不排除资金会选择提前进入。

总体来看，小米公司当前面临着多重行业 “逆风”，其中有存储涨价、国补收紧、竞争加剧、汽车订单回落等方面。但公司从 60 港元持续下跌至 30 港元附近，比如存储涨价、国补收紧等部分因素已经 Price in 了。

虽然公司相对悲观的价格在 23 港元附近，但由于公司后续还有新车、大模型等 “潜在” 关注点。从中长期角度来看，公司股价在 25 港元之下的安全垫会逐渐显现，这还将取决于存储价格企稳和后续新车的表现。

以下是海豚君对小米财报的具体分析：

一、整体业绩：汽车业务是主要推动力

由于汽车业务的加入，现在小米的财报除了之前的 “手机 X AIoT”，现在也新添加了 “汽车及创新业务” 两大类。

小米将 “汽车及创新业务” 单独分项披露，足以体现公司对汽车业务的重视程度。而公司市值此前能打破万亿天花板，主要也是汽车业务带来的期待。

1.1 营收端

小米集团 2025 年第四季度总营收 1169 亿元，同比增加 7%，符合市场预期 1166 亿元，本季度增长主要来自于汽车业务。

1）原本的业务——手机 X AIoT 业务（传统业务）实现营收 797 亿元，同比下滑 13.7%。其中硬件业务表现 “很差”，手机业务同比下滑 13.6%，IoT 业务同比下滑 20%；

2）本季度小米的智能汽车等新业务实现营收 372 亿元，本季度增长主要来自于 YU7 出货量的增加。

1.2 毛利率

小米集团 2025 年第四季度毛利率 20.8%，基本符合市场预期 21%。其中本季度手机和 IoT 业务毛利率在本季度大幅下滑，汽车业务毛利率也有所回落。

a) 小米老业务毛利率 20%，环比下滑 2.1pct，主要受国补收紧、存储涨价等影响，其中手机业务本季度下滑至 8.3%。

公司传统业务中的其他业务本季度毛利继续亏损 3 亿元，其中包含了空调安装等相关服务。如果把这部分毛亏计入 IoT 业务中，IoT 的真实毛利率应该 18.9% 左右。

2）汽车等新业务毛利率 22.7%, 略低于市场预期 23%。本季度汽车业务毛利率环比有所下滑，受相对高价的 SU7 Ultra 车型占比减少、现车展车销售等因素的影响

二、汽车业务：55 万全年目标，能达到吗？

汽车业务 363 亿，加上汽车的周边业务，合计起来是 372 亿，符合市场预期 369 亿。

其中销量 14.5 万基本已知，本季度单车均价为 25 万元，环比下滑 1 万元，受 SU7 Ultra 车型占比下降以及展车现车销售的影响。

本季度毛利率 22.7%，环比下滑 2.8pct。在 SU7 Ultra 出货占比减少和现车展车销售的情况下，导致公司单车均价的下滑。二期工厂也带动折旧摊销的增加，两方面作用下导致汽车毛利率的下滑。

结合小米汽车销售量表现和官网交付周期看，此前 YU7 的大量积压订单已经基本被消化了。公司的汽车业务从 “供不应求” 转变成了 “供过于求” 的情况，相对而言更应该关注需求端的订单情况。

在新一代 SU7 发布之前，3 月初的小米汽车周订单已经回落至 4k 左右，折合单月不足 2 万辆。而从本次 SU7“中期改款” 来看，当前官网显示的交付时间基本在 5-6 月份，市场反应也相对平淡。

在当前的情况下，公司依然给出了 2026 年全年 55 万辆的目标指引。按当前的订单情况看，这明显是有挑战的，还需要公司在后续能给出更为亮眼的新车表现，可能是市场期待中的增程车型。

三、手机业务：毛利率 “崩盘”，市场份额丢失

2025 年第四季度小米智能手机业务实现营收 443 亿元，同比下滑 13.6%，主要受存储涨价、国补收紧和竞争加剧的影响。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：

量：本季度小米智能手机出货量 3770 万台，同比下滑 11.7%。

分市场来看：①国内市场，在国补收紧的情况下，小米手机在国内市场份额下滑至 13.2%（同比丢了 2.8% 的市场份额），受市场竞争加剧的影响；②海外市场，小米手机同比下滑 8.8%，海外市场份额同比下滑 1.2%。

价：本季度手机出货均价 1176 元，同比下滑 2.2%，主要是受境外市场手机 ASP 下降的影响。

本季度手机业务毛利率 8.3%，环比下滑 2.8pct，要是受境外手机 ASP 下降、存储等核心零部件成本上涨和市场竞争加剧因素的影响。在存储持续涨价的情况，对公司手机业务的毛利率将持续承压。

四、IoT 业务：国补收紧，成为 “拖累项”

2025 年第四季度小米 IoT 业务实现营收 246 亿元，同比下滑 20%。受国补收紧的影响，IoT 业务中的大家电品类环比下滑 40%，对 IoT 业务带来较大 “拖累”。

本季度 IoT 业务的毛利率 20.1%，环比下降 2.8pct，主要受中国市场中智能大家电等产品毛利率下降的影响。

五、互联网服务：相对平稳的增长项

2025 年第四季度小米互联网服务业务实现营收 99 亿元，同比增长 6%。本季度主要的增长驱动还是在广告上：

a）广告服务：78 亿元的单季收入，同比增长 10.5%。小米广告所占据的核心广告场景——应用分发和 APP 预装，几乎是各大 APP 厂商必交的分发税，尤其是 APP 预装，广告几乎是躺赚。

b）增值业务：这部分主要是游戏分发、小米电商——有品，和小米金融等。这部分收入约为 21 亿，同比基本持平，这部分增值业务保持稳定。

整体上，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑。小米在重新处理的收入归类中，把它总体归于 Legacy 业务。只有将软硬结合后，公司作为手机厂商才能继续讲互联网变现的逻辑。

六、海外市场：软件服务持续增长，硬件持续低迷

2025 年第四季度小米海外收入 361 亿元，同比下滑 3.1%。在国内汽车业务的增长之下，公司海外市场收入占比已经下滑至 31% 左右。

具体拆分来看，本季度小米海外互联网业务增长了 18%，达到了 36.6 亿元；而公司的海外硬件收入同比下滑 5%，连续三季度同比下滑，反映了海外硬件市场需求依然是较弱的。

七、利润：传统业务承压，汽车持续盈利

2025 年第四季度小米三项费用合计 212 亿元，费用率提升至 18%。其中一部分是因为汽车业务导致的，汽车业务经营费用提升至 74 亿。

剔除汽车业务看，传统业务部分的经营费用约为 137.7 亿元，同比环比也均有提升。其中传统业务的经营费用率提升至 17.3%，其中公司进一步增加了研发费用。

2025 年第四季度调整后净利润 63 亿，但海豚君一直以来，并不认同小米调整净利润的方式——财务收益不调出、同时自己所投资公司的股息收益不调出。但是这些即使可持续，也不算公司主营业务，无法体现盈利的长期持续能力。

整体上，海豚君更加关注的上面的核心经营利润（收入 - 成本 - 三费），它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标。

本季度公司实际的核心经营利润 32 亿，核心经营利润率为 2.7%，主要是受硬件毛利率承压及费用端增加的影响。具体来看，公司本季度传统业务的核心经营利润约为 21.4 亿元，汽车业务的核心经营利润约为 10.5 亿元。

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