禾赛：怕单价崩塌？“特斯拉弃子” 拿量硬刚

整体来看，$禾赛科技(HSAI.US) 于北京时间 3 月 24 日港股盘后发布了 2025 年四季度财报。本次财报继续呈现典型的 “价格下沉” 带来的出货量高增特征，但公司凭借不错的成本控制能力守住了毛利率，并对 2026 年给出了乐观的出货量指引，具体来看：

1）收入端位于指引下限，主要由于单价不及预期：四季度整体收入约 10 亿元，同比增长 39%，低于市场预期的 10.8 亿元，位于之前收入指引的 10-12 亿元下限，其核心原因在于激光雷达单价的持续下沉。

2）出货量再次超预期： 四季度激光雷达总出货量达 63.1 万台，同比增长 184%，不仅高于市场预期的 61.9 万台，也超出了公司此前指引的 60 万台。其中：

a. 机器人雷达出货量达 8 万台，大幅超出市场预期的 5 万台，可能是相对低价的 JT 系列出货占比提升。

b. ADAS 激光雷达出货量达 55 万台，同比增速高达 185%，预计主要由低价的 “千元机” ATX 加速放量所带动，管理层指引四季度 ATX 将占总出货量 80%。

3) 但单价还在加速下沉：四季度激光雷达 ASP 降至约 1557 元，同比大幅下滑 51%，环比三季度的 1790 元也下滑了 13%，显著低于市场预期的 1718 元（市场原预期环比微降），这是导致收入不及预期的最直接原因，海豚君认为ASP 持续下沉主要有以下三点原因：

a. 产品结构变化：低价的 ATX 占比持续提升（预计从三季度的 70% 进一步升至四季度的 80%），“千元机” ATX 正在对定价高出数倍的老款 AT128 形成加速替代；

b. 价格策略：ATX 产品的市场定价本身在 200 美元左右，且四季度公司对主要客户提供了折扣优惠，导致其实际销售均价进一步下探；

c. 机器人业务拉低均价： 四季度机器人雷达出货大增，且其中低价的 JT 系列占比较高，结构性拉低了综合均价。

4) 规模效应与技术降本发力，毛利率仍然稳健：尽管面临单价快速下沉的压力，禾赛四季度依然实现了约 41% 的毛利率，高于市场预期的 39.7% 及公司指引的 40%。这主要由于：

a. 出货规模激增带来的固定制造成本摊薄：四季度激光雷达销量 63 万台，环比继续增长 43%；

b. 通过平台化产品线、专用集成电路（ASIC）设计，以及在供应链和制造环节的持续优化，实现了有效的技术降本，对冲了价格下行的风险 。

c. 高毛利的服务收入有所回升；

5）核心利润略低于预期，但整体费用控制稳健：

GAAP 净利润 1.5 亿元，位于指引上限（0.7 亿-1.7 亿），主要得益于利息收益及其他收益（共约 1.2 亿元）的确认，禾赛在四季度收到了 Ouster 支付的约 640 万美元（约合 0.45 亿 Rmb）的知识产权仲裁补偿款。

剔除这些因素后，核心运营利润约为 0.4 亿元（毛利 - 核心三费），略低于预期的 0.6 亿元，主要是由于研发和销售开支环比有所上升，但整体而言，公司的费用控制依然处于稳健合理的区间。

海豚君核心观点：

整体而言，禾赛本季度继续演绎技术降本加速渗透率提升的 “量增价减” 逻辑。虽然四季度收入因激光雷达单价（ASP）持续下沉而略显平淡，但公司凭借优异的成本控制能力与规模效应，成功守住了 40% 以上的高毛利率水平。

放眼 2026 年，禾赛大幅上调出货量指引，进一步彰显了激光雷达在汽车行业 “技术平权” 与加速渗透的逻辑：

a. 全年出货量指引强劲，在手订单极其充沛：公司将 2026 年全年出货量指引大幅上调至 300-350 万台（原 200-300 万台），同比继续保持 85%-116% 的高增长，远超市场预期的 266 万台。为匹配激增的需求，公司计划将年产能从 2025 年的 200 万台翻倍至 2026 年的 400 万台以上。

ADAS 业务： 公司已包揽中国前十大 OEM 的全部订单，累计覆盖超 40 个品牌、160 余款车型。其中，改款 ATX 的在手订单储备已超 600 万台（预计 2026 年 4 月 SOP，搭载自研 FMC500 SOC 芯片），体现了极强的规模可扩展性，禾赛指引 ADAS 业务出货量有望翻倍（277 万台）。

机器人业务： JT 系列首年出货已超 20 万台，叠加与追觅（Dreame）、Mova 等头部品牌的割草机器人意向订单储备达千万台量级，并在 Robotaxi/Robovan 领域实现几乎全覆盖， 机器人雷达出货量同样有望实现同比翻倍（48 万台）。

b. 一季度淡季不淡，产品结构优化支撑 ASP 企稳：

2026 年一季度净收入指引定为 6.5-7 亿元，同比提升 24%-33%。考虑到一季度通常是汽车行业的销量淡季（历史规律约占全年出货量的 12% 左右），26 年 Q1 出货量约在 40-45 万台。

海豚君预计，尽管核心主力产品 ATX 的价格将从 2025 年的约 200 美元继续下探至 2026 年的 150 美元（同比降幅约 25%），但一季度的综合 ASP 预计 1548 元，环比和四季度 1557 元基本持平。

这主要得益于出货结构的改善：一季度 ADAS 雷达出货节奏放缓，而价格与毛利更高的高端机器人雷达出货量将达约 10 万台，占比提升至 22%-25%（环比大幅提升 13 个百分点），起到了良好的对冲作用。

海豚君认为，禾赛是在基本面维度上持续受益于 “智驾渗透率提升” 与 “第二曲线机器人赛道拓展” 的高确定性标的：

① 乘用车赛道稳坐 “龙一”，竞争格局清晰

从市占率来看，虽然禾赛自去年 6 月起受华为补盲雷达放量影响市占率有所波动，但华为激光雷达主要以软硬一体化形式打包出货，且价格较高，主要服务于智选车和 HI 模式生态。

因此，在独立第三方 Tier 1 市场中，实际的角逐仍集中在禾赛、速腾聚创和图达通之间。目前，禾赛凭借低价 ATX 的强势出货，四季度在乘用车激光雷达的市占率达 31.3%，高出 “龙二” 速腾聚创近 13 个百分点，仍然稳居行业第一。

② 2026 年指引大超预期，打破 “客户流失” 担忧，“量增价减” 逻辑持续兑现

此前市场担忧其 2026 年 ADAS 雷达增速放缓（甚至引发对大客户订单流失的担忧）。此次指引大幅上调至 300-350 万台，彻底打消了市场疑虑。庞大增量主要源于四大维度：

1）ATX 进入 “千元机” 时代，继续往下沉市场渗透：

长安启源 Q05、零跑 A10 等已成为首批搭载激光雷达的 10 万元级车型，海豚君预计 2026 年上半年激光雷达将加速向 10 万以下价格带渗透。

客户拆分来看，海豚君预计 2026 年核心增量将主要由小米（独供约 55 万台）、零跑（基本独供约 60 万台）、理想（独供约 45-50 万台）、比亚迪（占半壁江山约 30-35 万台）、吉利（约 50 万台）及长城（约 20 万台）等大额订单构成。

2）L3 高阶智驾驱动单车搭载量成倍增长：

预计 2026 年 L3 级自动驾驶相关法规落地将成为重要催化。L3 级感知要求倍增，单车方案将从 L2 的单颗主雷达升级为 “1 颗主雷达（ATX/ETX）+ 多颗补盲雷达（FTX）”。这不仅将推动单车价值量从约 200 美元跃升至 500-1000 美元，且因 L3 使用高频，客户对雷达价格的容忍度也会更高。

3）海外市场迎突破期，NVIDIA 生态赋能：

禾赛已完成欧洲某头部整车厂的长距雷达 C 样件开发，预计 2026 年底开启海外量产。

同时，NVIDIA Drive Hyperion 全栈平台（涵盖软硬件及预训练 AI 模型）极大提升了禾赛产品的集成效率，助力其在海外 OEM 中快速拓展。考虑到海外客户价格敏感度低且偏好高端产品，出海将成为对冲国内 ASP 下行的重要利器。

4）机器人赛道成第二成长曲线，禾赛仍然稳居 Robotaxi 霸主：

机器人领域的潜在 TAM 是自动驾驶的两倍，而机器人业务 ASP 和利润率普遍高于 ADAS 产品，这使禾赛有效对冲乘用车雷达降价压力、维持整体高利润率的核心。

消费级/服务机器人订单旺盛： 依托专为微型、高性能场景设计的 JT 系列等产品，禾赛已与追觅（Dreame）及其旗下品牌 Mova 签订了割草机器人的独家供应协议，相关订单储备规模超 1000 万台，展现了该赛道极强的出货爆发力。

Robotaxi/Robovan 仍稳居霸主： 在 L4 级自动驾驶市场，禾赛仍稳居霸主。

公司不仅占据了全球 Robotaxi 市场 60%-70% 的绝对份额，与北美、亚洲、欧洲的顶级自动驾驶公司均签订了供应协议；

在无人城配物流车（Robovan）领域同样确立了霸主地位——高工智能（GGI）激光雷达定点排名稳居第一，且是新石器（Neolix）和 DoorDash 等多家全球领先厂商的唯一独家激光雷达供应商。

而在单价方面，海豚君预计 2026 年激光雷达 ASP 将继续同比下滑约 21% 至 1460 元：

这主要受低价 ADAS（如 ATX 降至约 150 美元，同比下滑 25%）出货占比提升、大客户量价挂钩折扣及车企年降要求的影响。但会一定程度上被 L3 多雷达方案落地、高价 ETX 放量、海外高毛利订单的接入，以及高盈利能力的机器人业务所对冲。

尽管 ASP 持续下沉，禾赛仍预计 26 年整体业务毛利率整体保持强韧，仍然主要由于技术降本 + 规模效应释放：

a. 主控芯片的国产化与高度集成（自研 FMC500 SOC 芯片基于 RISC-V 架构，高度集成 MCU、FPGA 和 ADC，单芯片方案极大压缩了占 BOM 40% 的核心芯片成本）;

b. 自研 SPAD 集成技术（2026 量产）;

c. 极致的规模效应（300-350 万台摊薄固定成本）以及高度自动化制造。

而在费用端：

公司整体运营费用预计呈中双位数增长，这主要是由于公司前瞻性地投入约 2 亿美元研发，用于拓展感知端（“眼睛”）与执行端（“肌肉”）的前沿新产品。

若剔除新业务支出，核心主营业务的运营费用预计持平或呈低个位数下降。这仍然来源于禾赛的强成本控制能力 + 运营杠杆释放 + AI 在内部运营中的深度应用（已带来数千万元可量化降本）。

从当前股价来看，海豚君预计 2026 年收入 48.5 亿，同比增长 60%，净利润 7-8 亿，同比增长 60%-70%，对应 2026 年 P/S 约为 5.2 倍，2026 年 P/E 约为 32-36 倍。在 2026 年净利润仍然高增的情况下，海豚君认为这样的估值并不贵。

拉长维度看，激光雷达行业具备极强的 “摩尔定律” 属性（点云密度指数级上升、成本指数级下降）和极高的壁垒（生态绑定与规模效应）。

行业集中度将持续提升，“强者恒强” 效应显著，禾赛稳居国内 “龙一”。

而从远期 TAM 角度，目前约 256 亿人民币的市值，仅反映了国内乘用车 ADAS 市场的基本盘（保守估计 2030 年该市场达 400 亿规模）；而禾赛在海外市场的确定性破局，以及机器人赛道广阔的向上期权，向上的弹性仍然不错。

具体请参考《禾赛：特斯拉 “弃子”？挡不住激光雷达的 “华丽逆袭”》中的估值测算。

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《“4 倍” 禾赛：被特斯拉抛弃的激光雷达为何又 “有光” 了？》

《禾赛：特斯拉 “弃子”？挡不住激光雷达的 “华丽逆袭”》

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