泡泡玛特（纪要）：2026 年 “进维修站加油换轮胎”

以下为海豚君整理的$泡泡玛特(09992.HK) FY25 的财报电话会纪要，财报解读请移步《泡泡玛特：进站加油，换胎再战！》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：公司计划将归母净利润的 25% 进行派息，预计总派息金额 31.94 亿元人民币，每股派息 2.38 元人民币。

2. 业绩指引：2026 年收入增长目标不低于 20%，不追求激进增长，聚焦健康可持续发展；杜绝增收不增利的情况。公司将在 5 月和 11 月新增发布季度业务状况更新公告，提升信息披露频率。

3. 关键财务指标：FY25 收入 371.2 亿元（+184.7%），毛利 267.6 亿元（+207.4%），毛利率 72.1%（+5.3pp），净利润 130.12 亿元（+293.3%），净利率 35.1%（+9.7pp），经调整净利润 130.84 亿元（+284.5%）。营销费率从 35.3% 降至 26.5%。

4. 利润率展望：2026 年 1-2 月毛利率同比微降约 1 个百分点，净利率下降不到 1 个百分点。受海外物流、原材料成本等不确定因素影响，详细利润率指引将在 5 月 Q1 业务更新时给出。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. IP 运营

a. 2025 年自主产品收入 367.88 亿元（+189.2%），占总收入 99.1%。6 个 IP 收入超 20 亿元，17 个 IP 超 1 亿元。

b. LABUBU 收入 141 亿元（+365%），已成为世界级超级 IP。与索尼影业合作的电影进入剧本阶段，今年将参加 FIFA 世界杯联名、梅西感恩节游行 100 周年等全球活动。THE MONSTERS 十周年全球巡展已覆盖上海、香港、台北、巴黎，后续将前往美国、东京、北京。

c. SKULLPANDA 收入 35.4 亿元（+170%），保持独特风格。Crybaby 延续爆发式增长，尝试与时尚融合。DIMOO 持续增长，毛绒产品成为爆款。Molly 迎来 20 周年，通过多形态、多主题发展展现极强延展性，Angry Molly 注入新活力。

d. 星星人（2024 年推出）是成长最快的新锐 IP 之一，同比增长超 1600%，在中国和亚洲市场成为现象级 IP。

2. 产品品类

a. 毛绒品类收入 187.08 亿元（+560.6%），首次成为收入贡献最高品类，占总收入 50.4%。

b. 手办品类在高基数下实现 73% 增长，衍生品增长 182%。

c. 积极探索新品类，包括服饰（中国已运营 7 家泡泡服饰店）、甜品（今年上半年正式开设线下门店）、小家电（下月与京东合作发售）。

3. 毛利率提升驱动

a. 海外商品单价高于国内，海外收入占比提升贡献 +3.5pp。

b. 柔性供应链策略，集中向核心供应商采购压缩成本，贡献 +0.9pp。

c. 授权费和模具费占比下降，贡献 +0.9pp。

4. 中国业务

a. 中国区收入 208.5 亿元，大陆和港澳均实现三位数增长。

b. 线下零售门店历史首次破百亿，录得三位数增长；尝试旗舰店探索，消费者反响热烈。

c. 机器人商店全年 13.5 亿元，增长近 80%，超预期。

d. 线上渠道全面超预期：抖音 +164%，天猫 +184%（保持行业第一），抽盒机在线上领涨并有效延长 IP 生命周期。小红书渠道从 1000 万起步，10-11 个月破亿，达到平台行业年度成交第一。

e. 累计注册会员超 7000 万，2025 年新增注册会员 2650 万，会员在多品类和多渠道的消费意愿创三年新高，跨渠道消费会员数超百万（同比三位数增长）。

5. 海外业务

a. 海外营收 162.7 亿元（+291.9%），占总收入近 44%。区域收入占比：中国 56.2%、亚太 21.6%、美洲 18.3%、欧洲及其他 3.9%。

b. 截至年末全球 630 家门店（中国 445 家、亚太 85 家、美洲 64 家、欧洲 36 家）。海外门店 185 家（净增 95 家），机器人商店 241 台（净增 108 台）。

c. 2025 年新进入 5 个国家：丹麦、德国、卡塔尔、菲律宾、加拿大，新进驻超 30 个知名城市。

d. 海外电商收入占比提升至 48.6%，多国官网陆续上线，官方 APP 在北美表现亮眼（登顶美国应用商店购物类榜首）。海外物流逐步升级为本地发货模式。

e. 美国和欧洲分别实现约 7 倍和 5 倍增长。全球 21 个国家和地区设有办公室，超 11000 名员工，其中非中国籍员工接近 4000 人。

6. 乐园与娱乐

a. 乐园 1.5 期施工顺利推进，今年夏天完工。即使在封闭近一半区域的情况下，客流和收入远超预期，非亲子家庭和外地游客占比大幅超预期。

b. 乐园二期正在深化设计，预计 2027 年启动建设，将围绕 SKULLPANDA 和星星人等 IP 世界观打造。

c. 乐园孵化了甜品业务和人偶装业务，人偶装团队去年参与国内外约 40 多场活动。

7. 2026 年战略方向

a. 核心战略：全球化 + 以 IP 为核心的集团化（未来五年最重要方向）。

b. 海外重点开拓中东、南亚、欧洲、南美市场，从四大区中心辐射周边国家，逐步拓展至二三线城市和旅游城市。

c. 2026 年定位为"进维修站加油换轮胎"的一年，重点优化组织管理、跨国协作、中台与前台配合。

2.2 Q&A 问答

Q：2025 年作为现象级的一年，公司获得了哪些经验，有哪些值得反思和改进的地方？

A：2025 年确实是公司成立以来增长最快的一年，收入、利润、员工、门店、IP 影响力和品牌影响力都达到了空前的水平。我们内部把这一年比喻为一个新手赛车手被拉到了 F1 赛场，在超高时速的过程中，不管是驾驶者还是赛车本身都承受了巨大的压力。

让我们感到欣慰的是，我们提前对全球业务的战略化布局，不管线上和线下，很好地承接了这波流量，也扩大了品牌影响力。我们看到泡泡玛特正在变成越来越多人的生活方式，这一点打消了很多人关于拉布布或这个品类只是一时潮流的担忧。

但我们思考更多的是不足。在超高速发展过程中，组织管理、区域之间的信息打通、中台和前台之间的配合都暴露了很多需要改进的地方。我们一直的理念是尊重时间、尊重经营，希望每一年是线性的健康成长。所以 2026 年我们希望它是"进维修站加油换轮胎"的一年，在比别人更快发现问题的基础上，明确改进方向，为未来更长期的发展做好准备。

Q：拉布布未来的运营思路和新品发布节奏是怎样的？

A：产品方面，今年有很多精彩的新品。昨天刚官宣了与 FIFA 世界杯的联名，今年下半年会有两套重磅系列，其中第一套才是我们内部真正意义上的"4.0"系列——去年的字母系列和最近的 Kitty 联名在我们看来都不算 4.0。年底还会有一套非常重磅的艺术家联名。

营销活动方面，拉布布的人偶今年依然会在全球出差。6 月会出现在美国、墨西哥和加拿大世界杯赛场上，梅西感恩节游行今年是第 100 年，我们会继续参加。THE MONSTERS 十周年全球巡展已经去了上海、香港、台北和巴黎，接下来还会去美国、东京和北京。

中长期来看，核心是内容和线下乐园体验。今年会重新出版罗老师之前的前三部绘本，第四部绘本也在最后筹备中。与索尼影业合作的电影已进入剧本阶段。乐园 1.5 期也会带来更身临其境的拉布布世界感受。我们希望通过更多内容和线下体验，让拉布布陪伴喜欢他的人走过下一个十年。

泡泡玛特不止有拉布布。即使把拉布布所有业绩去掉，公司依然获得了超级快速的成长。DIMOO 去年也有非常快速的成长，星星人的表现都超出预期。我们把拉布布比作一个金矿，它的价值挖掘才刚刚开始，随着持续的新品推出和综合运营，我们对拉布布的生命周期和热度非常有信心。作为平台本身，我们对核心 IP 的持续运营和新 IP 的孵化也越来越成熟、越来越有信心。

Q：2026 年管理层对业绩增长做怎样的指引？

A：我们一直说我们不是一家科技公司，我们是一家卖产品、做渠道的消费品和潮流文化娱乐公司。虽然去年是超级快速的增长，但我们希望保持线性健康的成长。去年远远超出了我们在业绩指引时提出的目标，基数越来越大，给了我们很大的压力。

大的逻辑上，在超快速成长的一年中，我们看到了很多组织管理值得优化的点——跨国管理、人员配置、中台后台前台的配合。这些都是今年最核心的目标。作为一家 15 年的公司即将迈入第 16 年，我们需要很多课要补。

今年我们希望努力做到不低于 20% 的收入增长速度，但不会追求特别激进的增长。我们不追求增收不增利，怎么让公司更长期、更稳健、更健康地成长是最核心的目标。

Q：2026 年海外不同地区的扩张和增长计划是怎样的？

A：目前四大区域为中国、亚太、美洲和欧洲。我们过去是从国内总部开拓市场，现在已经建立了四个大区，以各大区为中心辐射周边国家开拓市场。比如欧洲区域可以开拓非洲市场，亚太地区可以开拓中东和南亚市场，美洲大区负责中美市场的进一步拓展。

过去以首都为中心的开拓方式，未来会向第二、第三乃至二三线城市渗透。另外我们重点布局旅游城市和旗舰店项目。新业务拓展方面，思路是先在中国市场跑通成熟后复制到海外，同时也考虑部分新业务在海外孵化后全球推广。

Q：公司在更长期维度对业务和海外分地区的战略规划有什么新思考？

A：我们在 IPO 时就提出了两个核心战略：全球化和以 IP 为核心的集团化。过去几年推动集团最重要的发展就是国际化，取得了非常出色的成绩。但我们也认为以 IP 为核心的集团化依旧是最最重要的战略方向。

这几年我们做了很多新业务尝试，表现超预期，包括食品、甜品、电影，下个月还会与京东合作发售小家电。以 IP 为核心的集团化会成为未来五年非常重要的增长引擎。为此我们也做了组织调整，Jessie 在帮助海外业务达到近 50% 的占比目标后，重新回来推动整个集团化发展。

Q：中国市场 25 年高速增长的驱动因素是什么？如何看待未来持续增长的动力？

A：中国市场过去三年一直在增长，只是去年涨幅更大。没有什么宏伟的蓝图或远大战略，我们一直在精细化运营上死磕。

运营上，我们过去强调的是"商品一盘货"，2025 年进一步让商品运营节奏和终端渠道营销节奏完全一致，使热款和次新品的产品生命周期都特别长。比如马卡龙 LABUBU 是 2023 年 10 月上市的，到今天在中国区依旧是热门商品。SKULLPANDA 的温度系列 2022 年 11 月上市，至今仍在持续稳定销售。

我们坚持多 IP 和多品类策略。以中国区为例，毛绒和盲盒的增幅百分比和绝对值规模都一样。拉布布在中国区的毛绒、盲盒和周边产品合计销售贡献约三分之一，七成依靠多 IP 和多品类，这是增长具有持续性的重要特点。

门店方面，2025 年做了升级改造，面积增加 30%-50%，改造后的门店坪效几乎是全国平均的一倍。2026 年将继续深化门店升级改造，数量远超 2025 年，同时探索旗舰店项目。

线上方面，三方渠道注重拉新，自有一方渠道注重复购，全渠道注重流转。2025 年跨渠道消费会员数已超百万，同比增长三位数。小红书渠道从 1000 万起步 10-11 个月破亿，抖音直播间探索的拆盒体验形式增长超三位数。

Q：美国市场的经营情况和短期、中长期展望如何？

A：美国市场在 2024 年下半年做 2025 年预算时，预算大概是 20 亿左右，实际做到了 69 亿。虽然 miss 掉了年终时看到的 70 多亿目标，但在按照 20 亿预算配置做了 69 亿生意的情况下，从人才储备、系统、仓储、物流各方面都承受了很大压力，这个数字在内部看来依然非常惊喜。

美国市场 2022 年下半年开出第一家店，2023 年开始重组团队，2024 年才算正式加速运营的第一年做了 8 亿多，第二年直接涨到近 70 亿，说明市场潜力空间非常大。

去年因为线下只有五六十家店承载能力不够，大量货品放到线上销售，线上占比过高，这不是我们长期想要的比例。目标是通过持续开新店和调整货品分配策略，最终回到线下略高于线上的比例，但这是长期目标不是今年的任务。

线下目前已开出 72 家店，今年肯定超过 100 家。纽约时代广场和第五大道两家旗舰店如果顺利的话今年四季度开业。在线上，美国积累的会员数量已经很大，去年是 TikTok 美区全品类销售第一名，今年也会与 TikTok 有更多合作。亚马逊在去年下半年开始有很好的增长势头。

美国团队加起来有近 2000 人，我们也更新了美国总部办公室。未来美国办公室除了负责北美运营，还希望加入艺术家挖掘、影视内容制作等功能。

今年最大的挑战是去年高增长带来的流量红利在放缓，我们需要通过自身运营和线下门店扩展来填补。一季度是欧美市场相对较淡的季节，借此时间重新梳理了战略目标，做了很多团队建设工作。中长期看，北美市场仍有很大的潜力和空间。

Q：乐园目前的整体运营进展和后续发展规划如何？

A：乐园 1.5 期施工顺利进行，今年夏天正式完工。即使在封闭了近一大半区域的情况下，乐园经营表现远超预期，客流和收入都实现了非常高速的增长。非亲子家庭和外地游客的占比大大超过预期。

乐园孵化出了甜品业务和人偶装业务。人偶装不只有拉布布，还有星星人、Molly 等，去年参与了国内外约 40 多场活动，包括大型游行和跨年表演。

扩建方面，二期正在深化设计，预计 2027 年启动建设，将围绕 SKULLPANDA 和星星人等 IP 世界观打造，带来更强的游玩感和 IP 沉浸感。

Q：海外各区域头部 IP 的发展趋势如何？针对各地审美差异，有哪些运营思路？

A：整体来看，头部 IP 在全球范围内都受到了不错的欢迎，尤其是 LABUBU、SKULLPANDA、小野（HIRONO）和 Crybaby，全球没有明显看到审美差异导致的趋势变化。

Molly 和 DIMOO 可能在中国和亚洲表现更好，但去年通过与当地更受欢迎的版权 IP 联名，也陆续打开了欧美市场，包括 Space Molly 和 Angry Molly 在新国家和地区都取得了不错的成绩。

星星人目前在中国和亚洲已成为现象级 IP，但在欧美市场可能还需要更多投入。我们与欧美团队讨论后发现，西方审美对星星人的理解可能和我们不完全一样，需要在营销手段和讲故事的方式上做调整。我们已经在通过组织调整和工作方式变化，推动更本地化的团队和 IP 运营，希望找到针对不同区域的更好策略。

Q：中国市场门店调整是否会继续下沉？门店优化的进度和空间如何？

A：我们过去在中国一直讲"克制开店、控制开店"，精力集中在零售基础的强化上。但 2025 年的经营结果来看，2026 年确实会适当开始开店，但不是简单地往哪个市场或下沉，核心是改善顾客体验。

我们希望开一些旗舰店，但数量不会很大。旗舰店带给客户和公司的价值不仅是业务增长，更多是在空间、陈列方式和商品供给方式上的学习和探索，这与常规门店有很大区别。

2025 年做了一些门店升级改造，2026 年改造数量将远超 2025 年。根据 2025 年经验，升级改造的门店面积一般增加 30%-50%，但坪效增长幅度几乎是全国平均水平的一倍，空间还很大。

Q：如何看待 2025 年的利润率表现？2026 年利润率水平如何？

A：首先宣布一个消息：为了更好地与投资者沟通，除了半年报和年报之外，公司将在 5 月和 11 月发布业务状况更新公告，届时也会与投资者进行沟通。

回到利润率，2025 年净利率 35.1%，比 2024 年提高了 9.7 个百分点，是公司历史上最好的利润率水平，得益于业务快速发展带来的规模效应。2026 年可能是夯实快速增长基础的一年，对一些花费类费用会加大管控，杜绝增收不增利。

从 2026 年 1-2 月数据来看，毛利率略降约 1 个百分点，净利率下降不到 1 个百分点。但从目前的国际环境来看，海外物流、原材料成本等不确定因素很高，对利润率的判断需要更多时间，计划在 5 月份更新 Q1 业务状况时给出更准确的指引。

Q：海外物流和补货响应方面有哪些优化措施？

A：全球同步发售涉及三个环节：设计、生产和物流，需要同时确保三个环节按时间进度完成。

设计方面，过去确实出现过版权审核问题导致生产大幅推迟的情况，比如刚上市的 Kitty 联名系列在欧美货量很少，以及去年万圣节系列因设计更改导致计划推迟。针对这些，我们完善了内部设计流程和预警机制。

供应链方面，今年会加大信息化建设投入，通过更好的系统化建设和 AI 应用，优化排单和生产环节的效率和数据分配。

物流方面，近期正在做组织架构调整，将各区域的头程、尾程物流和仓库管理整合到一起，统一标准，进行系统化建设，与船运和空运公司做集团化谈判，以获得更好的折扣和舱位保障。

此外，对于不同渠道和国家地区，我们也在灵活调整策略。比如在欧美亚马逊渠道已经不追求完全同步发售，部分非季节性产品会采取差异化发售策略。但核心重磅产品的目标仍然是全球各渠道同步发售。

Q：海外不同地区的定价策略是怎样的？美国市场调价的考虑因素是什么？

A：美国去年经历了比较大的关税波动，在关税较高时期，我们针对额外成本增加做了相应价格调整。但没想到关税波动会这么大，现在跟当时差别很多，关税下调后我们已陆续把所有新品价格恢复正常。

海外不同地区的定价策略核心有两个因素：第一是本身的成本（包含物流成本和商品成本）及对应毛利水平；第二是当地的消费水平。今年整体策略是不追求价格继续提升，希望维持当前价格水平。

当前面临的挑战包括国际局势造成的原材料和物流价格上涨，但我们持续通过供应链优化和产品设计优化来消化成本压力，目标是给消费者带来更好的产品，同时不提价。

Q：2026 年及未来是否会加速新业务发展？如何把握新业务的发展节奏？

A：我们之前提出过，很多优秀消费品牌做的是"fashion for all"，我们的需求是"快乐"，我们希望做到"fun for all"或"happy for all"。我们看到了非常大的基于快乐、基于美好的市场潜力——全家人走进我们的店，爸爸、妈妈、小朋友都有很好的购物体验，这和很多消费品有很大区别。

我们依旧认为这是一个非常年轻的行业，对未来的行业发展、品类拓展和市场需求非常有信心。去年说"好天气修屋顶"，取得好成绩后让团队不要骄傲、多思考问题。实际上这一年我们积累了非常强大的能力——IP 矩阵、管理团队、品牌影响力、全球化管理经验。

每一个新业务虽然被集团整体的快速增长掩盖了光芒，但仔细看每一个都在细心呵护中不断积累经验、不断迭代，已经取得了让人欣慰的成绩。新业务发展节奏上，不会过于激进，但对未来的发展前景非常值得期待。

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