美图（纪要）：长期看模型将赋能应用
以下为海豚君整理的$美图公司(01357.HK) FY2025 的财报电话会纪要，财报解读请移步《美图：AI Agent 时代，SaaS 小而美没活路？》
一、财报核心信息回顾
1. 股东回报：宣布 3 亿港元回购计划，管理层认为当前估值被低估；维持约 40% 分红比例，加上回购，整体经营现金回报率约 60%-70%。
2. 业绩指引：2026 年收入增速与 2025 年差距不大，但结构上将有更多全球生产力产品支撑；经调整归母净利润将保持高速增长；毛利率 2026 年保持 70% 以上。
3. 关键财务指标：2025 年总收入同比增长 28.8% 至人民币 38.6 亿元；影像与设计产品收入同比增长 41.6% 至 29.5 亿元；经调整归母净利润同比增长 64.7% 至人民币 9.7 亿元；毛利率 73.6%（同口径略降约 2 个百分点，主因广告收入占比下降及算力成本增加）。IFRS 口径持续经营业务归母净利润约 7 亿元（2024 年同口径 8 亿元），下降主因 2024 年出售加密货币一次性收益 6.4 亿元及 2025 年向阿里巴巴发行可转债确认非现金费用约 5.1 亿元。
4. 费用控制：销售费用 6 亿元（+25.5%），占影像与设计 + 广告收入比稳定在 16%；研发费用 9.5 亿元（+3.8%），剔除大模型训练费用后增长 14.5%；行政费用 4.5 亿元（+14%）。营业成本 10.2 亿元（+42%），其中渠道分成 6.2 亿（+43.5%），算力及云成本 2.3 亿（+16.4%），第三方 API 成本仅占营业成本中等个位数百分比。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 公司定位与 AI 战略
a. 美图定位为聚焦影像领域的 AI 应用公司，技术策略从单一模型演进到模型容器，产品形态从工具到 AI agent，商业模式从订阅延伸到 token 消耗
b. 基于 AI 能力聚焦高价值垂直场景，为用户打造行业专属的 AI 团队，AI 团队由多个不同角色的 agent 组成，负责执行标准化、重复化环节
c. 影像领域大模型各有所长，未出现单一模型覆盖所有场景，垂直应用公司结合不同模型优势提升产品效果将越来越普遍
2. AI 团队产品思路
a. 电商物料制作：目标不仅是为商家打造设计工具，更是交付能真正提升销量的商品图；电商设计 agent 团队引入市场分析、数据分析、用户研究、文案策划等多角色专家能力
b. 社媒带货视频：搭建 AI 运营团队（短视频营销热点研究、账号诊断、内容策略）、AI 摄影团队（数字人素材、拍摄）、AI 剪辑团队（粗剪、精剪、封面设计），由 AI 导演 agent 统一调度
c. Agent 能力已落地：美图设计室已部署 AI agent、试穿 agent、海报 agent、视频 agent 四个能力；美图设计室 web 端电商 agent 平均生成 2 张图即有 1 张用户满意可上架；开拍 agent 用户渗透率已提升至 11%
3. AI 原生产品与开放平台
a. RoboNeo 已登顶全球 20 多个国家和地区应用商店总榜及分类榜
b. 发布全新美图 CLI，首批 AI Skills 正式接入 OpenClaw 生态，围绕影像与设计核心能力封装为可调用、可组合、可复用的 Skills
4. 运营数据
a. 截至 2025 年 12 月 MAU 同比增长 3.8% 至 2.76 亿；付费订阅用户同比增长 34.1% 至 1,691 万
b. 生产力付费订阅用户同比增长 67.4%，国际市场付费订阅用户翻倍；生产力订阅渗透率达 9%，同比提升 3.1 个百分点
c. 整体订阅渗透率提升至 6.1%
5. 全球化进展
a. 国际市场收入同比增长 37.4%，超过中国内地增速，占总收入 38%（+2pct YoY）
b. 下半年推出 3D 手办、AI 合照、AI 全景等全球爆火功能；AI 合照助力美图秀秀 MAU 创历史新高，吸引欧洲市场超 300 万新增用户；美图秀秀首次登顶美国 iOS 应用分类榜
c. 美图秀秀累计登顶 52 个国家应用商店总榜、超 110 个国家分类榜
d. a16z 全球 Top 50 AI Generator 移动应用中，美图凭借 4 款入选应用在影像、视频及设计类别排名第一
6. 阿里巴巴战略合作
a. 多维度推进合作：大模型、电商物料场景、云服务算力保障
b. 已将阿里系列开源模型深入应用于图像编辑、视频生成等场景，技术团队在模型训练技术上保持密切沟通
7. 信息披露升级：从今年开始，除一年两次业绩会外，将按季度更新核心业务运营指标
2.2 Q&A 问答
Q：下半年 MAU 和付费用户环比放缓，是否受 AI 大模型分流影响？
A：我们并不这么认为。大模型能力提升对我们下半年最大的正面作用是使得我们在很多新的垂直领域能够做出产品并快速发展。比如美图设计室 AI agent 功能推出后很快成为最大收入贡献来源，开拍的订阅渗透率已经非常高，海外 ARPU 也在快速增长。所以从运营和长远业务来看，正面推进作用非常大。
至于 12 月 MAU 比 6 月低，过去一些年份也出现过这种情况。MAU 是单月 snapshot 数据，去年我们有好几个爆款功能在不同月份推出，12 月刚好没有新爆款。付费用户增速放缓，我并不认为是大模型或 AI 导致的，而是中国生活场景产品逐步进入成熟期，增速自然从比率上有所下降。但这反而是正面的，因为生产力产品特别是全球生产力产品增速非常快，且都在生命周期初期。第三曲线已开始逐步替代第二曲线，而生产力工具的 ARPU 和订阅渗透率空间比生活场景大很多。比如我们最近测试的一些新产品，ARPU 已能达到 50 美金/月，相当于美图秀秀一年多的平均收入。所以从运营角度看，正面信号远大于负面。
Q：2026 年财务预期如何？
A：具体数字不便透露，但总体收入增速方向上与 2025 年差距不大，底层组成会有更多全球生产力产品支撑。往后几年可能看到加速，因为这是第二曲线成熟与第三曲线起来的交替过程。经调整归母净利润会保持非常高速增长。成本方面会比较好地控制，大部分运营费用是人员相关，我们非常积极地通过 AI 使用提升人均产出，在业务快速发展的同时不需要额外增加太多人员费用。
Q：Agent 对付费转化和 ARPU 的拉动有多大？
A：Agent 嵌入产品解决了很多用户长尾需求，团队对此非常兴奋。以电商场景为例，过去传统抠图或 AI 商品图只能解决换背景问题，比如烧烤架只能换个户外背景。但用户的真实需求是烧烤架上放食物、冒烟、有火苗等。Agent 模式让用户用语言表达细分需求，结合编辑器做精细化微调，效率比直接用大模型高很多。
这也是为什么我们的产品不会被大模型颠覆。大模型能解决一些基础场景需求，但我们的产品做到了简单易用，agent 结合编辑器的模式能在垂直行业提供定向编辑和转化率引导。目前美图设计室的 agent 已经是付费功能的 Top 1，因为过去很多实现不了的需求都通过 agent 实现了。
Q：Agent 功能对 ARPU 提升的影响？是否会对不同垂直行业设置差异化定价？
A：具体数据先不说，但可以看到美图设计室已有 88 元套餐（此前最高约 35 元），这是因为用户消耗已到这个水平。Agent 带来的 token 消耗在很多产品上会越来越明显，接下来不同产品都会有更贵的订阅套餐选项。
定价方面，基础会有几档订阅，但不同行业的差异化定价更多体现在 token 消耗上。类似咨询行业，每个行业壁垒不同，咨询费不同。我们的 Meta Pro 加 Skills 的形式，本质上是把行业非常资深从业者对行业的深度理解（包括如何在同质化竞争中差异化脱颖而出）融入产品。所以最终会针对不同行业创造的商业价值做出不同定价。
Q：生产力工具收入占比未来 3-5 年能到什么水平？
A：具体数据没有，但 5 年后生产力一定会比生活场景大，而且可能大很多。生产力工具从 2023 年开始做到现在大概两年半，占比约 19%。但真正能帮助各行各业的场景是因为 agent 的出现，把行业 know-how 融入产品才开始做的，所以接下来的增长会比过去三年更快。
Q：毛利率未来展望？
A：今年虽然下降了约 2 个百分点，最大原因是 revenue mix 变化，广告是近 100% 毛利率，广告占比越来越小自然拉低毛利率。明年广告可能还会降，但已经很小，对毛利率影响有限。另外今年苹果在中国调降渠道费，对总体毛利率有正面帮助。至于 API 使用是否会压缩毛利率，目前第三方 API 占比只是个位数，影响很小。总体看 2026 年毛利率保持 70% 以上没问题。
Q：生活场景用户入口面临手机厂商 AI 功能竞争，怎么看？大模型向电商等垂直领域延展的可能性？
A：美图本身有 2.8 亿月活用户的很强渠道优势，过去几年发布的新产品都得益于此，能以极低获客成本快速增长。很多巨头和手机厂商会不断尝试影像相关新业务，这对美图有挑战，但也有互补机会，很难有一家公司把所有用户需求场景都服务好。这是一个创新马拉松，模型和应用会有不同生态位，模型并不完全覆盖应用，长期看模型是赋能应用。这种竞争环境反而让团队有更强的危机意识和战斗力。
Q：SaaS 商业模式从订阅制/按席位制转向结果交付，公司如何思考？
A：确实看到了这个趋势。我们的 AI 团队就是打造并交付高质量结果，公司商业模式从订阅延伸到 token 消耗。交付高质量结果必然有较多 token 消耗，对我们是很大的机会。我们推出的一些高门槛生产力产品，用户依然愿意为交付的结果付费，ARPU 在快速提升。6 月的美图影像节会有现有产品升级和新产品亮相，重点都在 AI 团队打造和为用户交付高质量结果。
补充一点，很多 SaaS 软件通过席位收费，用户可能 90% 时间都没在使用，本质是 overpay。但我们一直以来都是用了才花钱，不会出现买了订阅完全不使用的情况。虽然被定义为 SaaS 公司，但本质区别很大。Token 消耗有一部分经济效益也会以订阅方式存在，只是以前订阅给的是一组工具，现在订阅是一定数量的 token，消耗完需要买更高等级的订阅。所以订阅和 token 消耗是 combination，不是替代关系。
Q：2026 年海外生产力工具会拓展到哪些新垂类？海外用户习惯与国内有何差异？
A：我们确实在做垂直场景拓展。除了线下餐饮门店，还看到很多特别垂直、没人好好服务的机会。这些场景传统服务成本很高（如以美金为例可能要一两万美金），用 AI 生产力工具可能只需 1% 的成本就能交付同样甚至更高质量成果。我们会避开巨头核心路径，去找他们当前没有重点关注的市场，因为现在基本是跑马圈地状态，机会太多，一般不会争抢热门领域。
海外用户习惯差异确实很大。比如巴西等南美用户对社交分享有非常旺盛的需求，有很多不同于亚洲市场的玩法。不同国家文化不同，视觉物料需求差异很大：中国用户喜欢字多、视觉冲击强的内容；美国用户偏好简洁有格调的物料；巴西用户喜欢颜色更鲜艳的风格。我们在全球几个大区域都做了大量适配。
付费习惯也差异很大：中国用户价格敏感，周订阅接受度高于月订阅；北美用户月订阅接受度更高，他们需要更长时间体验产品价值后决定是否续订，对价格敏感度不如中国强，更看重产品是否真正创造价值。过去我们以中国市场为主辐射全球，现在打破这种惯性，站在全球角度看需求，做一个在中国市场可能只有 90 分但在全球也能做到 90 分的产品。
Q：ARPU 提升的主要驱动力是什么？第三方 API 占比为何会保持低位？
A：ARPU 提升最主要原因是 agent 引入后，很多结果交付通过 token 消耗，消耗提高后用户需要买更贵的订阅包，但因为效果好所以用户不介意。我们选的赛道一般都是通过 AI 以十分之一甚至更低的成本解决传统方法的问题，所以 ARPU 翻倍对用户来说依然便宜。ARPU 提升主要来自生产力场景，生活场景不会有太大提升，但随着国际占比提高从 mix 角度也会有一定提升。
关于 API，我们与其他公司很不一样。美图有 200 多人的设计中心负责所有产品效果评测，设计团队和研发团队是相互制衡的关系——设计认为效果不好就不能上线。做新场景时，设计中心会先将市面所有模型效果拉出来做评测。如果外部模型效果达到预期就采用外部 API，如果所有模型都达不到内部审美标准就投入资源自研。外部 API 与内部资源是互补关系，最终追求行业最顶尖的产品效果。
Q：海外产品如何与竞争对手差异化竞争？
A：现在各垂直场景的竞争远未到白热化，无论是 talking video 还是电商设计都有很多垂直定位可以切入做差异化竞争。相比独立 AI 创业公司，美图有竞争优势：多年对美学审美的投入提升了产品竞争力，以及规模化技术投入打造了越来越强大的影像中台，产品能更快上线和迭代。未来两三年可能进入白热化阶段，所以要抓紧时间窗口建立很强的竞争力。
Q：ZAWA 产品情况？国内外用户付费意愿差异？
A：ZAWA 主要面向欧美地区线下餐饮门店，这些门店原来做品牌视觉、空间设计、菜单海报、菜品拍摄等成本非常高。我们以几十分之一的成本交付同样甚至更高质量的成果，付费意愿应该比较好。产品策略是先在目标市场验证 PMF，做好用户洞察并持续收集反馈，达到一定用户满意度和产品成熟度后再拓展到其他市场。
对海外用户付费习惯更乐观。海外做影像设计的成本远高于中国——海外一套物料动辄上千美金，中国去楼下文印店就能低成本完成。中国市场会保持增长，但更大的增长空间在海外设计成本高的地区，工具取代传统设计外包的机会很大。
Q：今年影像节是否如期举行？会发布哪些新品？
A：影像节将于 6 月 17 日举办，会聚焦 AI 团队主题发布，包括现有产品的大升级和可能的新产品发布。更多细节请关注 6 月 17 日。
Q：如何平衡 C 端体验与 B 端商业化？如何构建可持续 AI 营收模型？
A：美图做的产品基本还是 C 端。生产力工具不等于 B 端，很多博主和电商卖家都是以个体形式使用我们产品，本质上也是 C 端。在影像领域 C 和 B 的边界正在逐步融合，有助于打造同时服务 C 端和 B 端的标准产品。
可持续的 AI 营收模式主要是部分订阅加部分 token 消耗。AI 时代最持续的收费模式是能为用户交付好的结果，而不是像传统低端 SaaS 卖工具卖席位、用不用都收钱。
Q：美图 CLI 和 AI Skills 接入 OpenClaw 的背景和特色？效果如何？
A：这源于对全球用户的观察。海外个人工作室、两三人小团队的数量非常多，呈现极度长尾化趋势。OpenClaw 产品极大提升了这些 OPC（one person company）的效能，他们拿几台电脑或云端虚拟机就能雇佣一个 AI 团队。很多这样的人有影像需求，比如独立站卖家有专属的换图 SOP 配置。在全球 OPC 盛行和 MCP 生态成为个人工作室重要助理的大背景下，美图开放 Skills 可以很好地服务这群人的影像场景需求。
产品策略上，不一定要在美图自有产品上完成操作，有初级需求的用户可以在 MCP 生态中调用美图 Skills；有更深度需求的用户有美图产品。美图 Skills 与自有产品效果会做差异化——产品端满足高价值场景、效果行业深度更深，Skills 端满足偏基础的需求，各自服务不同付费场景。
Q：Token 大爆炸背景下，美图如何控制 token 消耗成本、提升推理效率？
A：未来互联网公司会定自己的 token 消耗指标，野蛮扩张期可能消耗量为王，但刷 token 消耗量其实很容易——同样任务让 AI 从 3 轮对话变成 10 轮就行。关键是在交付同样价值的前提下什么样的 token 消耗数才合理。好的产品应该在满足用户任务的同时尽量降低 token 消耗数，然后根据交付的商业价值给不同 token 做行业溢价。未来不是靠几千亿 token 消耗判断一家公司的 AI 属性，而是看这些 token 创造了多少商业价值。
Q：如何证明美图不会被 AI 吞噬？竞争壁垒是什么？
A：模型吞噬应用其实不太成立。AI 生态链上模型和应用在各自的生态位，不是完全覆盖关系。通用大模型在很多垂直场景不具备很好的服务能力，这正是应用开发者的机会。模型发展反而提升了应用层整合复杂能力、交付完整结果、贴近垂直场景、承接商业化价值的能力，两者是相辅相成的关系。
Q：2026 年海外市场增长空间？重点市场？如何控制获客成本？
A：海外增速较快，重点关注几个市场：亚洲是美图经营 13 年的市场，已有很不错的市占率；南美方面一个月前以巴西为代表的 15 个国家登上照片和摄影榜第一，说明正在投入更多资源做本地化；欧美市场去年也在多个国家登榜。影像生产力工具具有全球共性，天然适合打破文化差异服务全球用户，未来空间比较大。
获客方面，除自有产品交叉推荐外，较多使用社媒营销。通常产品先通过社媒营销验证 PMF，验证通过后增加社媒投入扩大声量，商业模型和产品成熟度达标后才加大买量投入，分步走。
Q：业务核心边界是否已定型？Token 经济学如何改变盈利结构？大模型规划？
A：核心边界会一直聚焦影像赛道，影像赛道足够大，过去一年有很多巨头和创业公司进入，赛道短时间扩大了 2-3 倍，我们有足够信心持续保持竞争力。
商业模式从最早的导流，到订阅，到 token 消耗，三者是并列协同关系而非替代关系。Token 消耗占比在提升，对 ARPU 提升比较明显。
大模型策略方面，长期坚持自研垂直大模型，因为在很多需求和场景中通用大模型不能很好解决，包括效果调优和成本等。但自研模型也难胜任所有场景，需要用模型容器策略结合外部开源模型和模型厂商 API，在模型之间做更好的推荐调度，最大程度满足需求和提升产品力。
Q：AI 内部创业和产品挑战赛进展如何？有无有潜力的产品？
A：有两个内部创新机制。一是 AI 创新工作室，走内部立项流程，投入 1,000 万创新基金验证效果。二是 1 月份启动的美图产品挑战赛，面向内部所有员工，限制每个产品团队不超过 3 人。207 支团队报名，约 130 多支参赛，15 支进入决赛，给予启动预算做线上推广验证 PMF，4 月初迎来决赛。
有趣的观察是，通用型产品（如通用 AI 短剧、AI 漫画）大多被评委毙掉，能进入决赛的都是打非常垂直人群的产品。比如一个团队针对美食博主的食谱分享和美食呈现，另一个团队帮海外本地服务蓝领工人做线上营销。真正能跑出来的是对某个垂直人群需求感同身受的团队。未来会对优胜产品进一步扶持，提供资金、营销和技术支持，助力在全球市场快速验证 PMF。
Q：去年预测生产力工具今年下半年爆发，该预测是否仍然有效？
A：美图设计室、开拍等生产力产品增长势头非常好，从订阅 SKU 上已多了更高价格选项，为下半年爆发有比较好的苗头。美图一直是专注产品、为用户带来更好体验的公司，去年说 26 年下半年迎来爆发不是给团队的死目标，而是基于当时判断的预期。现在看来应该会按照这样的方式走，请关注当前几个产品以及影像节可能公布的新产品。
Q：美图应用的鸿蒙版开发适配进度？
A：目前已完成美图秀秀和美颜相机的鸿蒙版本，Wink 的鸿蒙版本将于近期上线。团队与华为合作紧密，华为提供了很多技术和资源支持。未来会在资源允许的情况下更好地拥抱鸿蒙生态，迎接更多增长空间。
<正文结束>
本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露
