阳光电源（4Q25 纪要）：26 年储能出货目标增长接近 40%-50%

以下为海豚君整理的$阳光电源(300274.SZ) FY25 的财报电话会纪要，财报解读请移步《阳光电源：平地起惊雷，储能火热，阳光 “凉透”？》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：FY25 首次实施半年度分红，全年合计现金分红 33.6 亿元，占归母净利润的 25%；截至报告期末，公司回购资金约 3 亿元。

2. 核心业绩表现：FY25 营业收入 891 亿元，同比增长 14.5%；毛利率 31.8%，同比提升 1.8pp；归母净利润 134.6 亿元，同比增长 21.9%；扣除激励基金影响后归母净利润约 143 亿元，同比增长 29.8%。

3. 经营现金流大幅改善：经营活动现金流 169 亿元，同比增长 40%（+48.5 亿元），回款周转天数同比缩短 10 天，回款同比增长 132 亿元。

4. 资产负债结构优化：资产负债率 58.1%，同比下降 7pp；应付账款 235 亿元，较年初减少 41.4 亿元；存货 272.6 亿元，较年初减少 17.7 亿元。

5. 研发投入加大：研发费用 41.7 亿元，同比增长 31.9%；研发人员 7,625 人，占比 40%。激励基金总额约 10 亿元，按季度分摊至成本和销管研费用中。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 行业情况

a. 光伏：FY25 全球新增光伏装机 513GW，同比增长 12%。中国新增 317GW（+14%），占全球 61%；海外 196GW（+8%），其中亚太 56GW（+30%）、美洲约 59GW、欧洲 64GW，三大海外市场装机规模趋近。

b. 储能：FY25 全球储能新增装机 317GWh，同比增长 74%，市场格局从中美英澳扩展至全球开花。国内新增 178GWh（+82%），海外 139GWh（+65%），其中美洲 +46%、欧洲 +41%、亚太 +92%。

c. 风电：FY25 全球风电新增 169GW（+44%），国内从 80GW 增长至约 120GW（+50%）。

2. 逆变器业务

a. FY25 发货 143GW，整体同比下滑，主要拖累来自国内；海外发货同比增长 12%，略高于市场增速。国内下滑主因户用市场萎缩及公司主动放弃负毛利项目。

b. 收入 266 亿元，同比增长 4%；毛利率约 37%，同比有所提升，得益于新品推出、海外收入占比提升及品牌溢价。

c. 报告期内发布两款重磅新品：功率超 400kW 的集中式逆变器 SG49，以及全球首款分体式模块化逆变器。

3. 储能业务

a. FY25 发货 43GWh（+5%），低于行业 74% 的增速，主因国内市场利润极低、公司主动放弃亏损项目。海外发货 36GWh（+90%），明显好于海外市场 65% 的增速；国内发货约 7GWh，同比下滑。

b. 收入 372 亿元，同比增长 49%；毛利率 36.5%，基本持平。Q4 毛利率下滑至约 24%，环比下降约 17pp，原因包括：Q3 有英国等海外大项目高基数、碳酸锂涨价传导、国内及美洲收入占比提升拉低结构、年底集中结算售后成本及渠道返利。

c. 发布 PowerTitan 3.0，升级构网技术 2.0（首创电池 - 变流器 - 厂站三级协同架构），完成全球最大构网型储能项目（17.8GWh）全容量并网。工商储方面推出 PowerStack 255/510 等新品，实现 400V 至 35kV 全电压等级、2-4 小时全场景覆盖。户储通过 UL9540B 大规模火烧测试。

4. 新能源投资开发业务

a. FY25 收入 165 亿元，同比下滑 22%；毛利率从 20% 降至 14%，净利润接近盈亏平衡。主要受建设光伏拖累，建设光伏收入下滑 30%，毛利率降至个位数，由盈转亏。

5. AIDC 业务布局

a. 报告期内布局 AIDC 电源业务，提供固态变压器（SST）及电源解决方案。产品规划覆盖中压直连技术、高密度模块化电源、直流备电等，面向户外、预制舱、机架式等多种场景。

6. 海外与全球化

a. 海外总体营收 540 亿元，同比增长 49%，收入占比超过 60%。中东、美洲、亚太区域收入大幅增长。海外回款效率高于国内，拉动整体回款改善。

2.2 Q&A 问答

Q：AIDC 和 AI 储能的订单进展如何？公司对全年有何展望？

A：储能在 AIDC 中主要有几个场景：供电（备用电源）、削峰填谷波动管理等。传统数据中心的供电订单一直有。AI 配储能目前分两种情况：一种是场内 UPS 端的，全球还在尝试阶段，探索能否将 UPS 几分钟的电做大，共用电池组，但面临可靠性问题；另一种是场外配储，与 AIDC 本身的 SST 电源不是一回事。

在美国，场外配储有两种驱动力：一是套利需求，二是美国政策规定配了储能可以优先建设数据中心。但目前 AIDC 的储能订单总量还比较少。随着公司 SST 电源的进一步推进，这些订单会有协同效应，目前跟公司交流的客户还是比较多的。

Q：Q4 收入体量环比下降、毛利率波动较大的原因是什么？如何看一季度节奏？

A：Q4 收入约 228 亿元，利润环比下降主要因为毛利率从 36% 降至 23%。一方面是收入结构变化，Q4 新能源投资开发大项目集中交付，该业务收入占比升了约 10pp；另一方面产品端 Q4 毛利率仅约 24%，环比下降 17pp。

储能方面下降了十几个点，原因包括：Q3 有英国大项目确收形成高基数；碳酸锂价格涨幅对存量项目的成本传导；Q4 国内和美洲收入占比提升影响了几个点；年底集中结算售后成本和渠道返利也影响了几个点。此外期间费用略有增长，坏账计提也做了几个亿。

关于季度节奏，储能大项目对单季度收入会有一定波动，比如 Q1 中东大项目交付等，这是正常的项目交付节奏。公司目前仍在统计一季度数据。

Q：激励基金约 10 亿元是如何确认的？确认在哪些科目？Q4 是否更多？

A：激励基金与营收和利润挂钩，按季度根据年度利润完成进度进行预判和计提。涉及生产、销售、研发、管理各部门人员，因此分摊在成本以及销售、管理、研发三项费用中。从 Q4 来看，按利润占比计，激励基金在 Q4 占比不算多，约占总额的百分之一二十，大概 1-2 亿元。

公司认为激励投入是值得的，是为了吸引和留住人才、提升组织能力，未来不排除进一步进行股权激励。

Q：碳酸锂涨价背景下，国内储能基本没有利润，海外储能毛利率能维持什么水平？如何看后续毛利率变化？

A：原材料涨价的传导过程一般需要半年时间，因为项目交付周期较长。已签约的项目需要履行合同，同时终端竞争激烈、储能玩家增多，导致传导不顺畅，毛利率有所下滑。这种情况可能还需要一段时间消化。

公司国内储能大部分已经放弃，因为国内储能毛利仅约 10%，净利润为负，做了没有价值。公司策略是确保高价值项目，没有价值的坚决放弃。在海外，依靠采购规模优势与核心供应商合作锁定有竞争力的价格，同时通过品牌溢价、技术创新和供应链协同降低成本，走差异化路线。国内内卷会向海外传导，但海外客户更看重长期服务和过往能力，总体情况还是不错的，未来基本能保持平稳。

Q：2026 年储能发货目标和区域结构如何规划？在碳酸锂涨价和需求观望的背景下，储能毛利率趋势如何？

A：2026 年全球储能市场增速预计在 30%-50% 之间，比此前预期略有放缓，主要因为原材料涨价导致部分项目处于观望阶段，这些项目可能顺延至 2027 年。

对阳光而言，2026 年储能发货目标按市场增长高线努力，规划增长接近 40%-50%，发货量在 60 多 GWh。区域上，除中东非增长乏力外，中国会有一定增长，美洲增长约 22%-35%，亚太和欧洲增速接近。公司 2026 年仍将坚持服务优质客户、聚焦有利润项目的战略。

Q：能否展开介绍 AIDC 的 SST 产品进展和市场竞争情况？

A：AIDC 事业部的产品方向聚焦供电架构及关键设备，重点研发中压直连 SST 技术、高密度模块化电源和直流备电技术。产品形态覆盖户外电源、预制舱、机架式、板载电源，以及一次/二次/三次电源和辅助电源。

客户方面，目前已与国际头部云服务厂商、AI 厂商以及国内头部互联网企业开展产品架构定义。预计 2026 年底有产品落地和小规模交付，2027 年下半年可能有批量产品。

AIDC 市场增长速度快于光伏、储能和风能。互联网企业接受新事物能力强，与公司交流非常开放。虽然有传统变压器企业也在进入 SST 领域，但固态变压器本质上是功率转换器，与传统工频变压器完全不同，技术门槛较高。公司对在这一轮 SST 研发中的竞争力充满信心，研发投入很大，希望 2026 年下半年出成果。

Q：2026 年激励基金规模是否也大约 10 亿元？

A：2026 年是否以同样强度进行激励目前还在研究，尚无具体数字。但基于公司对人才和研发的重视，肯定会持续充分激励。

Q：FY25 储能发货的国内外比例是多少？2026 年储能发货的区域分布如何？

A：FY25 全年储能发货 43GWh，其中国内约 7GWh，其余约 36GWh 为海外。Q4 单季储能发货约 14GWh，其中国内约 2GWh，海外约 11-12GWh，国内占比很低。

2026 年具体区域比例暂未披露。公司强调市占率不是目标，核心战略是服务优质客户、集中资源做有利润的项目，2026 年将继续坚持这一策略。

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