私募信贷：被忽视的万亿市场与延迟的风险

近两个月来，伴随着贝莱德等资管巨头限制旗下私募信贷基金的赎回，本周美联储主席鲍威尔在哈佛大学的讲话中又重点对私募信贷发表观点，那么关于私募信贷究竟是什么，为何全市场都如此关注，百科君在这里给大家说清楚👇

私募信贷是什么

私募信贷（private credit）本质上就是不通过银行，放贷人直接把钱借给企业的贷款市场。这里的放贷人通常是一些大型资产管理机构比如黑石集团、阿波罗资管等（$黑石集团(BX.US) $Apollo Global(APO.US)$ARES Management LP(ARES.US)$KKR集团(KKR.US)$Ares Capital(ARCC.US)$Blue Owl Capital(OBDC.US) ）。假如今天你是一家中等规模科技公司的老板，由于业务扩张急需 3000 万美元的贷款，但银行风控部门很有可能不同意给你贷款，原因是你们这个行业风险波动太大前景未知，且公司现金流不太稳定。那么这个时候像上述黑石、阿波罗资管这些华尔街巨头旗下的私募信贷基金就会找到你说他们愿意提供给你这笔贷款，但条件会比银行苛刻一些：利率更高（8%-10%）、期限更长、伴随股权认购权等，听着的确有点像是某种程度的高利贷。

私募信贷崛起的底层逻辑

私募信贷之所以能崛起，底层逻辑有三个：

首先是监管套利，2008 年金融危机后，传统银行面临巴塞尔协议 III 等严格监管，对资本充足率要求很高，稍微有点风险的业务，银行不想也不敢碰，因此对中小企业贷款意愿严重下降，那么由于传统银行退出而造成的这片巨大真空，就被不受严格监管的私募信贷机构一口吃掉。

其次是利率环境，由于过去十年的长期低利率宏观环境，像养老金保险公司、捐赠基金、主权财富基金等超大型机构投资者他们需要寻找风险可控但是有更高收益的投资标的，相比国债年化的 2%，私募信贷动辄年化 8%-10% 的回报率，吸引力就直接拉满了。需要补充的是，这些贷款大多还是优先担保债务，即私募信贷的投资者拥有对这些贷款企业资产的最高索赔权，就算企业破产清算，也是他们先拿走资产，排在所有股东和普通债权人前面。

第三是效率优势，对于很多急需资金、搞兼并收购，或者被银行拒之门外的中端市场企业来说，私募信贷简直就像是及时雨一般，虽然利息比银行高，但私募信贷不需要像传统银行那样层层审批，他们决策快、条款灵活，特别适合杠杆收购、成长融资这样需要速度的场景。

那么以上这些因素的层层叠加，就使得私募信贷的规模从 2015 年的约 5000 亿美元膨胀至 2026 年的 2.1 万亿美元，整整翻了四倍。

私募信贷的致命弱点

正因为它诞生于银行不愿做的业务，私募信贷的风险结构从一开始就埋下了隐患。首先是信息不透明带来的 “黑箱机制”。像大家平常接触的公开股票市场，股票价格是非常透明的，假如一家上市公司最近的业务出了很大问题，那么全市场的交易员会立刻抛售这只股票，其价格便会随之大幅下跌。但私募信贷就完全不同，因为私募信贷的钱是私募私下里借出去的，根本不在公开市场上交易。在会计准则里这属于第三层级资产，由于缺乏市场交易价格，它的价值是由私募机构自己用内部财务模型算出来的，这就有点像是既当运动员又当裁判的感觉了，私募信贷既是借钱的人，又是贷款打分定价的人。更具体的讲，私募机构如果不想承认一笔钱烂帐了，他只需要在 Excel 里稍微调一调折现率或者预期现金流，这笔明明已经收不回的烂帐在账面上依然可以显示为优质资产。

还有一点就是近年来逐渐被讨论的 PIK（Payment In Kind）机制，这也是私募信贷中一个很大的风险来源。在传统银行信贷场景下，如果一家企业连当月利息都还不上了，按正常银行法规这就叫实质性的违约 (default)，银行法务会直接上门查封资产。但私募信贷就大概率不会这么干，因为一旦宣布违约，这些私募基金的报表就会很难看，不仅收不到管理费，还会影响后续基金产品的募资。于是 PIK 工具就这么被发明出来，简单来说就是，上述那家连利息都还不上的贷款企业可以将这笔应付利息以打欠条的形式直接累计到贷款本金里，下个月开始就是以新的贷款本金来计算新的贷款利率。你可能已经发现了，这本质上就是利滚利工具，通过这种操作，企业可以像僵尸一样活着，假装自己还没破产；另外，这些私募信贷背后的基金经理在账面上不仅没有坏账，反而因为本金变大了，基金的资产管理规模（AUM）还神奇的增长了，他们甚至可以理直气壮的向投资人索要更多管理费。

在上述的风险结构下，如果宏观经济还在温和增长，企业还能勉强续命，但一旦宏观经济硬着陆，比如消费彻底萎靡或者美联储有一次突然加息刺破了泡沫，那么死亡螺旋就会被彻底触发。并且，由于私募信贷背后的投资方主要都是全球各地的养老基金、主权财富基金，一旦真的出现大规模坏账，不仅是几家私募巨头的灾难，更是全社会财富的集体缩水。