鸣鸣很忙：万店易得，万品难求，高估值还撑得住？

北京时间 3 月 31 日晚间，鸣鸣很忙（1768.HK）发布了 2025 年 H2 业绩，由于这是很忙上市后第一次披露年报，市场预期并不多，海豚君整体看下来，当期业绩没什么太大问题。$鸣鸣很忙(01768.HK)

具体要点如下：

1、营收小幅超出市场预期。从整体业绩的角度，受益于高速开店，下半年鸣鸣很忙实现营收 381 亿元，同比增长 35.5%，基本接近去年全年的营收体量，说明很忙仍处于高速成长阶段。

2、总门店数量突破 2w 家。从开店节奏上看，2H25 很忙净新增 5165 家门店，相较于上半年明显提速，总门店数量突破两万家。海豚君推测随着赵一鸣零食和零食很忙团队深度整合，供应链和运营体系逐步打通后，对于加盟商的吸引力明显提升。从结构上看，由于量贩零食在三四线城市及县城的渗透率已经达到很高水平，下半年很忙的新增门店以一线&新一线城市为主，占比提升 1.4% 达到 19%。

3、同店下滑幅度环比上半年有所收窄。从同店营收的角度，虽然公司没披露具体数值，但结合调研信息，下半年很忙的同店为低个位数的下滑，环比上半年双位数的下滑有所收窄。

拆分量价来看，由于门店短期加密过快带来的稀释效应，海豚君推测客单价的下滑是拖累同店表现的核心推手。

4、毛利率站上双位数。毛利率上看，一方面伴随采购规模的提升，很忙对上游厂家的议价能力进一步增强，另一方面，在下半年，很忙大规模增加了自有品牌的 sku 的占比，最终毛利率提升 1.9pct 达到 10.2%。

5、经营杠杆带动盈利能力释放。销售费用上，随着行业竞争趋缓，很忙减少了防御性的促销补贴和加盟开店的营销激励，并且随着私域会员数的提升，公司也降低了对外部流量的依赖，最终销售费用了下滑 0.5pct 达到 3.6%，管理费用则由于一次性 IPO 相关专业费用投放阶段性走高，最终下半年很忙的核心经营利润率达到 5.2%，创新高。

6、财务信息概览：

海豚君整体观点：

单从 2025 年下半年的业绩来看，海豚君认为很忙的增长质量还是比较高的。在开店提速的同时同店营收的下滑幅度也有所收窄，更重要的是，在毛利率的拉动下，市场此前最担忧的公司盈利能力实际上也有所提升。

但如果站在当前节点往后看，实际上对于很忙这种处于高成长性的公司来说，最重要的就是判断其增长的持续性。

我们先看开店端，海豚君在鸣鸣很忙：从 “万店” 很忙到 “万品 “很忙，是陷阱还是馅饼？已经做了详细测算，乐观情况对应的上限是 3.5 万家门店。考虑到当前很忙的门店数量已经达到 2.2 万家，再加上高线城市的租金和点位竞争远比县城激烈的多，从拿铺到物业协调的周期也要更长，因此也就意味着从 2026 年开始，很忙门店端增速的放缓已经是大概率事件。

再看同店端的增长，无论是加盟商、还是品牌方，对于量贩零食来说，未来同店端增长的共识就取决于从 “零食店” 向 “社区折扣超市” 的跨越程度。

但从海豚君了解到的最新情况看，虽然全品类折扣超市的客单价、毛利率较量贩零食均有所提升，但由于加入了日化、米面粮油等低周转品类，实际上最终坪效还是低于量贩零食，从这个角度来说，海豚君认为仍然不够成功。虽然不否认，在零食基础上扩充品类从中长期来说是提升同店营收的必经之路，但考虑到不同品类加入后对实际坪效的拉动具有比较强的不确定性，因此海豚君更倾向于认为扩品类短期对门店的坪效拉动并不大，更多还是取决于选品、产品结构优化等更加精细化的运营手段。

最后，从估值上看，经过前期股价持续的回调，根据公司 2026 年新开 5000 家店的指引，同店端海豚君假设中个位数的增长修复，经营杠杆小幅释放情况下，按照 28% 的利润增速，也就是 30 亿元的净利润，对应 23x，和海豚君测算的 2026-2029 年 16% 的增长 CAGR 相比还是偏高，再加上转型全品类折扣超市从目前来看不确定性较高，因此，海豚君建议至少等待估值回落到 15x 以下对应 517 亿元港币再考虑机会。

以下为财报详细解读：

一、整体表现：营收小幅超出市场预期

从整体业绩的角度，受益于高速开店，下半年鸣鸣很忙实现营收 381 亿元，同比增长 35.5%，小幅超出市场预期（368 亿元），基本接近去年全年的营收体量，说明很忙仍处于高速成长阶段。

全年维度看，很忙实现营收 662 亿元，同比增长 68%，趋势上看，环比前两年 100% 以上的超高速增长有所降速。

二、下半年开店环比明显提速

从开店节奏上看，2H25 很忙净新增 5165 家门店，相较于上半年明显提速，总门店数量突破两万家。

一方面，海豚君认为是由于 2026 年很忙为了上市，在 2025 年下半年通过适度放开加盟政策进行了 “短期冲刺”，另外，随着赵一鸣零食和零食很忙团队深度整合，供应链和运营体系逐步打通后，对于加盟商的吸引力也有所提升（2024 年两家公司刚合并时，内部还处于管理整合、系统打通阶段）。

从结构上看，由于量贩零食在三四线城市及县城的渗透率已经达到很高水平，下半年很忙的新增门店以一线&新一线城市为主，占比提升 1.4% 达到 19%，标准的 “农村包围城市” 路线。

三、同店下滑幅度环比上半年有所收窄

2H25，鸣鸣很忙总 GMV 达到 525 亿元，同比增长 28%，从收入/GMV 这一指标看来，下半年很忙的 Take rate 提升到 72.5%，达到新高水平。

海豚君推测，一方面是因为下半年很忙加大了定制化产品、自有品牌等高加价率品类的占比，积极淘汰低周转、低毛利 SKU，另一方面，也反映了随着采购规模的提升，很忙对上游的议价能力在进一步增强。

从同店营收的角度，虽然公司没披露具体数值，但结合调研信息，下半年很忙的同店为低个位数的下滑，环比上半年双位数的下滑有所收窄。拆分量价来看，由于门店短期加密过快带来的稀释效应，海豚君推测客单价的下滑是拖累同店表现的核心推手。

四、毛利率站上双位数

毛利率上看，一方面伴随采购规模的提升，很忙对上游厂家的议价能力进一步增强，另一方面，在下半年，很忙大规模增加了自有品牌的 sku 的占比，最终毛利率提升 1.9pct 达到 10.2%。

五、经营杠杆带动公司盈利能力释放

销售费用上，随着行业竞争趋缓，很忙减少了防御性的促销补贴和加盟开店的营销激励，并且随着私域会员数的提升，公司也降低了对外部流量的依赖，最终销售费用了下滑 0.5pct 达到 3.6%，管理费用则由于一次性 IPO 相关专业费用投放阶段性走高，最终下半年很忙的核心经营利润率达到 5.2%，创新高。

长桥海豚研究「鸣鸣很忙」历史文章：

深度

2025 年 12 月 5 日：《鸣鸣很忙：“零食界拼多多” 凭何练就？》

2025 年 12 月 24 日：《鸣鸣很忙：从 “万店” 很忙到 “万品 “很忙，是陷阱还是馅饼？》

本文的风险披露与声明：海豚投研免责声明及一般披露