从 70 年代石油危机看今日伊朗战争

今早特朗普对伊朗的强硬表态促使油价飙升，华尔街三大股指期货乃至全球股市均应声下跌，直接抹去上一交易日的涨幅。那么市场到底在担忧什么？$纳指 100 ETF - Invesco(QQQ.US) $标普 500 ETF - SPDR(SPY.US) $道琼斯指数(.DJI.US)

复盘 1970 年代石油危机

如果我们把目光拨回 1973 年，当时以埃及、叙利亚为代表的阿拉伯国家，对以色列发动突袭（第四次中东战争），而美国等西方国家选择支持以色列。这一下直接触发了产油国的不满，于是为了报复西方对以色列提供支持，以石油输出国组织（OPEC）为核心的产油国，做出了一个极具历史意义的决定：把石油当成武器使用。具体做法有两步，一是对支持以色列的国家（尤其是美国）实施石油禁运，二是主动削减产量。结果是非常剧烈的。短短几个月时间，全球油价从大约 3 美元/桶飙升到接近 12 美元/桶，直接翻了几倍。对当时的西方经济来说，这几乎是一次急刹车。因为石油在那个时代几乎是所有工业活动的基础——发电、运输、制造，全都依赖它。

接下来发生的事情，才是真正影响深远的部分。油价暴涨迅速传导到整个经济体系：企业成本大幅上升，商品价格普遍上涨，通货膨胀迅速抬头。但与此同时，高成本又压制了经济增长，企业投资减少，失业率上升。也就是说，经济一边在 “涨价”，一边在 “变差”。这就诞生了后来被反复提及的一个词：滞胀（Stagflation）。在此之前，很多宏观理论默认 “通胀高=经济热”，“通胀低=经济冷”，但这次危机打破了这个认知：通胀和衰退可以同时发生。当时的美国经济就陷入了这样的困境。一方面通胀飙升，另一方面增长乏力，政策陷入两难：如果加息，会进一步打击经济；如果降息，又会让通胀失控。

跨时代的相似

此次的霍尔木兹海峡封锁，与 1973 年的 OPEC 石油减产禁运，在经济学角度都可以归结为人为制造的供给端冲击。而供给冲击历来是央行面临最严峻的压力测试。彼时的美联储主席 Arthur Burns 所面对的，不仅是通胀问题本身，更有来自白宫的直接干预，因为尼克松总统当时正处于连任周期，对经济增长和就业极为敏感，因此更倾向于维持宽松的货币环境。Burns 在这种背景下，实际上很难采取足够激进的紧缩政策去对抗通胀。结果就是，通胀没有在早期被压制，反而在供给冲击与政策迟滞的共同作用下不断累积，最终演变为失控的 “工资—价格螺旋”。以上 Arthur Burns 面对的情境，你有没有觉得似曾相识，这几乎就和现在鲍威尔面临来自特朗普的施压如出一辙。

直到后来，Paul Volcker 上任美联储主席，用极其激进的高利率政策，才在 1980 年代初把通胀压下去，但代价是一次经济衰退。不过沃克政策的核心便是：“宁可经济衰退，也要压通胀”

彼时不同今日

但是，和 70 年代相比，发达国家经济的能源强度已大幅降低，对产油国的依赖程度明显减弱。并且以美国为代表的页岩油革命显著提升了非中东地区供给的弹性。此外经历过 Paul Volcker 时代的通胀治理之后，美联储已经建立起明确的通胀目标与更具前瞻性的政策工具，通胀预期也更容易被锚定。

然而，2021 至 2022 年通胀失控的教训表明，这些结构性进步与优势并不能让人高枕无忧，长期经济的稳定往往会滋生政策制定者的傲慢。同时市场也在担忧最坏的情况就是一旦美国被伊朗拖入持久消耗战，霍尔木兹海峡长时间不恢复通航，石油供给缺口会更难被完全填补，在这种情况下，美联储的政策空间会被进一步压缩，降息预期会变得更难落地。理论上当利率预期上升时，股票的估值（尤其是成长股）会被压缩，同时无风险收益率上升也会让资金从股市流出，转向债券或现金类资产。对于股市而言这无疑是最大的利空。