Sea（纪要）：26 年 Shopee GMV 至少增长 25%，Garena 流水维持高增

以下为海豚君整理的$Sea(SE.US) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《SEA: 东南亚小腾讯霸气归来！》

一、财报核心信息回顾

1. 股东回报：公司已授权 10 亿美元回购计划，自去年 11 月以来已执行约 1.7 亿美元回购，管理层表示将持续推进。

2. 业绩指引：维持 2026 全年 Shopee GMV 同比增长约 25% 的指引，全年调整后 EBITDA 不低于 2025 年绝对金额；Garena 维持全年 Bookings 强劲同比增长指引。

3. 集团财务表现：Q1 总收入 71 亿美元（+47% YoY），调整后 EBITDA 首次突破 10 亿美元（+9% YoY），净利润 4.38 亿美元（+7% YoY）。

4. Shopee 利润承压：Q1 调整后 EBITDA 2.23 亿美元（去年同期 4.64 亿美元），主要因加大履约、VIP 会员和用户获取投入，中长期目标 EBITDA margin 2%-3%。

5. SeaMoney 贷款规模快速扩张：贷款余额达 99 亿美元（+71% YoY），90 天以上不良率维持在 1.1%，巴西贷款余额突破 10 亿美元（+250% YoY）。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. Shopee 电商业务

a. Q1 GMV 同比增长 30% 至 373 亿美元，总订单量同比增长 29% 至 40 亿单，收入 51 亿美元；其中核心市场服务收入 38 亿美元（+61% YoY），广告收入同比增长 80%，广告 take rate 同比提升超 90 个基点，付费卖家平均广告支出同比增长约 35%。

b. 月均活跃买家同比增长 16%，购买频次同比增长约 12%。

c. 物流：SPX Express 持续优化即时配送和当日达服务。即时配送在印尼可在 2 小时内送达城市区域，Q1 订单量增长超 35%，单均成本同比下降约 20%。与 Indomaret 等便利店和药房合作，截至 3 月底约 7,000 家线下门店接入即时配送。履约订单环比增长约 25%，亚洲地区超过 1/3 的履约包裹在次日内送达。台湾自提点网络扩展至 3,100 个以上（同比增近 50%），买家平均收货时间同比改善 12%。

d. Shopee VIP 会员：亚洲市场总订阅用户超 1,000 万（环比增长超 40%），留存率超 80%，会员订阅后消费提升 30%-40%，贡献亚洲约 20% GMV。4 月已在巴西上线。

e. 内容生态：Q1 直播和短视频带来的订单同比增长超 50%，占东南亚实物商品订单超 25%。YouTube 引流订单同比翻倍，Meta 合作覆盖超 450 万联盟客（环比增长近 30%），在印尼将 Meta 合作扩展至 Instagram 的产品推广和结算。

f. 巴西：Q1 增速最快且持续盈利，活跃买家、购买频次和客单价均增长。配送时间同比缩短超 1 天，新增 3 个履约中心（累计 5 个）。Shopping Mall 卖家 GMV 同比翻倍以上，占比约 15%。

g. AI 应用：搜索和推荐算法优化带动购买转化率同比提升 14%；约 80% 客服查询由 AI 聊天机器人处理，客服单次接触成本同比下降约 30%。正在测试 AI 购物助手和卖家 AI 顾问。

2. SeaMoney 金融科技业务

a. 贷款余额 99 亿美元（+71% YoY），其中表内 88 亿美元、表外 11 亿美元。Q1 新增 490 万首次借款人，活跃信贷用户突破 3,800 万（+35% YoY），户均贷款余额约 250 美元（+25% YoY）。

b. 信贷扩张三大方向：加深存量用户渗透、获取更优质新用户群体、拓展 Shopee 外场景。泰国和印尼的 Off-Shopee SPayLater 已占 SPayLater 组合超 20%。

c. 巴西贷款余额突破 10 亿美元（+250% YoY），本地化产品（统一弹性额度融合 SPayLater 和现金贷）驱动用户强劲增长，户均贷款余额同比翻倍以上。SPay Later 在巴西 Shopee 的 GMV 渗透率约 10%，远低于成熟市场，增长空间大。季度内获得巴西 SPayLater 牌照。

d. 90 天以上 NPL 率稳定在 1.1%。

3. Garena 数字娱乐业务

a. Q1 Bookings 9.31 亿美元（+20% YoY），收入 6.97 亿美元（+41% YoY），调整后 EBITDA 5.74 亿美元（+25% YoY），为 2021 年以来最佳季度。

b. Free Fire 1 月与《咒术回战》联动，官方内容播放量超 7 亿，是最成功的 IP 合作之一。斋月活动全球化——从区域性活动扩展为全球性"Lost Treasury"主题活动，全球社交媒体曝光超 1,200 亿次（同比增长约 70%）。

c. Arena of Valor（王者荣耀海外版）在运营第 10 年实现创纪录季度 Bookings，管理层预计 2026 年将是 Arena of Valor 的创纪录之年。

2.2 Q&A 问答

Q：Shopee Q1 GMV 增长 30%、订单增长 29%，ASP 提升的驱动因素是什么？巴西高端化和亚洲 VIP 会员各贡献多少？

A：增长来自巴西和东南亚两方面的共同贡献。巴西增速略快于东南亚，但不完全由巴西驱动。巴西方面，履约业务拓展和更多卖家入驻吸引了高端用户群体。亚洲方面，Shopee VIP 对增长的拉动作用很大，正如开场所述。

Q：Q1 GMV 增长 30% 但全年指引仍维持 25%，是因为下半年基数较高还是宏观不确定性下的保守态度？

A：Q1 有斋月、春节等季节性利好，且去年推出的多项举措（VIP、即时配送、AI 驱动的商品发现优化）共同推动 Q1 表现超预期。对于全年指引，目前判断为时尚早，会在观察到更清晰的市场增长趋势后与市场沟通。

Q：Arena of Valor 创纪录的 Bookings 是否具有可持续性，还是仅因季节性和促销带来的一次性表现？

A：我们对 Arena of Valor 的表现非常振奋。在运营第 10 年取得创纪录 Bookings，充分说明了游戏的持久吸引力和团队保持内容新鲜感的能力。这不是一次性表现，我们在内容更新和社区运营上做了持续投入并看到了实际成果。今年是 Arena of Valor 十周年，内容非常丰富，我们预计 2026 年将是 Arena of Valor 的创纪录之年。

当然 Q1 确实有春节这一游戏旺季的季节性因素，游戏表现也会因内容发布和联动活动的节奏而有季度间波动。但从用户参与度和付费渗透率的底层健康度来看，有信心 Garena 全年实现强劲的 Bookings 同比增长。Arena of Valor 在第 10 年创新高，更增强了我们对 Free Fire 长期运营同样能实现这一点的信心。

Q：巴西电商利润率走势如何看？尤其是竞争对手也在加大投入的情况下，全年 EBITDA 指引中巴西盈利性怎么考虑？

A：巴西在 Q1 增速显著领先市场，这帮助我们获得更大市场份额，进而以更大规模驱动服务成本下降。巴西已连续几个季度实现盈利，我目前不预期这一趋势会改变。我们会继续在巴西健康增长，同时维持当前的盈利水平。但也确实会持续对巴西进行投入，特别是正在建设的履约网络、当日达配送的扩展以及 VIP 项目。

Q：巴西贷款业务有什么早期经验？回报率与东盟相比如何？

A：巴西贷款余额已超 10 亿美元，同比增长非常高。关键驱动力是产品本地化——我们没有把亚洲的产品直接搬到巴西，而是推出了本地化产品，比如统一弹性额度让用户可以在 SPayLater 和个人现金贷之间灵活使用。我们还利用了巴西开放银行网络等本地化数据源，不仅有 Shopee 交易数据，还有外部数据，这对风险画像帮助很大。正因如此，巴西的风险表现良好，使我们能在维持盈利的同时扩大用户池。

总体来看，我们在巴西的金融服务业务还处于非常早期的市场渗透阶段。与巴西本地金融服务同行相比，我们的规模还有巨大增长空间。

Q：东盟电商 take rate 持续上升，其中多少被再投入了卖家和消费者激励？东盟电商利润率是否在改善？泰国等市场卖家对佣金上调有抵触吗？

A：简单来说，我们确实提高了 take rate，但 EBITDA margin 与上一季度大致持平，说明大部分增量都被再投入市场以驱动增长，投入方向包括履约网络建设和 VIP 项目等。但总体上，大多数东盟市场我们看到了季度环比的良好利润表现。

在卖家佣金方面，我们最关注的是佣金调整对定价的影响——与线上和线下同行对比，我们平台仍然保持非常强的价格竞争力。未来我们会根据市场动态来决定佣金策略。最重要的是，我们能够为卖家创造利润。这取决于三个因素：佣金水平、卖家在平台上的运营成本、以及我们为卖家带来的交易量。在佣金略有提高的同时，我们也在努力降低卖家的运营成本——比如提供 AI 客服机器人让卖家自动处理买家咨询，提供 AI 驱动的卖家中心诊断工具等。加上市场仍在快速增长，卖家能分到更大的蛋糕，整体生态是健康的。

Q：电商 Q1 EBITDA 同比下降，能否按巴西、台湾和东南亚拆分下降来源？未来几年 EBITDA 增长的区域贡献结构如何？

A：EBITDA 同比确实略有下降，但如果看环比，从 2025 年 Q4 到 2026 年 Q1 实际上是有增长的。有几个原因：去年是斋月首次落入 Q1，我们在适应节奏上有一些调整，今年的费用管控好于去年。同时我们也在 Q1 启动了多项增长举措，部分从去年下半年延续而来。近期看，2026 年我们的指引是 25% 的增长加上全年 EBITDA 不低于去年。中长期看，我们仍然坚持 2%-3% 的 EBITDA margin 目标。

Q：金融科技利润率持续下行，是否有一个稳态水平和时间框架？

A：我们非常关注的是每新增一笔贷款是否带来正的绝对 EBITDA 贡献。我们确实认识到，EBITDA 与贷款余额的比率（ROA）随着时间可能会有所下降，这主要是因为国家和产品组合的变化。比如印尼等早期市场的 ROA 相对较高，而泰国、马来西亚等后来加入的市场 ROA 较低。

目前业务还非常早期，在新市场的扩张潜力巨大。就巴西而言，我们的贷款余额与本地同行相比差距还很大。我们也在拓展非 Shopee 场景，比如电信门店、两轮车门店等。现在给出一个稳态数字为时过早，因为受国家和产品组合影响很大。

Q：油价上涨对成本和消费者支出的潜在影响如何？

A：这确实是我们密切关注的问题。影响有两个层面。第一层是直接的运营成本影响。好消息是，我们在很多国家利用了燃油补贴来吸收成本上涨，特别是在最后一公里配送环节（也是配送成本的最大组成部分）。我们也与干线物流和航空合作伙伴紧密合作共同分担成本。总体而言，直接成本确实有影响，但我们相信可以在现有指引范围内消化。Q2 受到的成本影响可能比 Q1 更大。

第二层影响是油价上涨可能削弱部分国家消费者的消费力。但我们观察到对平台的影响是温和的，核心原因是我们的平台本质上是最便宜的购物渠道，卖的是日常刚需商品。当消费者需要省钱时，反而会更多地来我们平台。相比线下消费，我们平台的可选消费占比更低，这帮助我们缓冲了第二层影响。

Q：巴西履约中心建设的近期和长期目标是什么？投资节奏如何？多久能看到投资回报？

A：在巴西的履约业务方面，由于起步较晚，我们仍处于早期建设阶段。我们的特点是不会过度建设——产能利用率相对较高，因为我们能提前较好地预测履约订单量，然后按时间表建设。所以不太可能出现今年大量建设、明年暂停等待产能消化的情况，而是一个持续、平稳的建设过程。

最终目标是让履约中心的绝对处理量超过市场主要竞争对手，但鉴于起步较晚，这需要几年时间。从单个履约中心的投资回报来看，由于我们不拥有仓库本身而是租赁运营，资本开支主要是设备投入，因此投资回报周期相当快。另一部分持续投入是引导卖家入仓和教育买家了解履约业务。

Q：VIP 项目的经济模型走向如何？是否会优化消费者权益或调整订阅价格？

A：VIP 权益有两部分：一是 Shopee 自身的购物权益（如某些市场的免邮等），二是与合作伙伴提供的权益。我们正在积极扩大合作伙伴池——有几个新合作伙伴即将很快公布，我们正在做系统对接。更多合作伙伴权益将有助于改善单位经济模型。

定价方面，未来有可能推出不同层级的定价，取决于市场反应、不同用户群体的需求以及合作伙伴资源。目前阶段，鉴于 VIP 用户的高留存率和活跃度提升，我们仍会继续投入 VIP 项目。但最终我们相信 VIP 项目能比非 VIP 项目更具盈利性，因为 VIP 用户的高粘性以及我们能通过合作伙伴为用户带来的价值。

Q：Garena 全年 Bookings 增长展望如何？

A：目前我们对 Garena 非常有信心，今年将实现强劲增长。我们维持上次电话会给出的指引。

Q：回购进度较慢（10 亿额度仅执行约 1.7 亿），股价曾跌至 78 美元，如何评估内在价值？未来回购节奏如何？

A：正如业绩公告中所述，自去年 11 月以来我们一直在积极回购股票，并将持续执行。我们对三大业务板块和市场的强劲增长潜力保持高度信心，这是回购决策的核心考量。

Q：VIP 项目目前进展良好，未来关键 KPI 是什么？是看核心市场的 MAU 渗透率还是 GMV 门槛？

A：我们关注的几个核心指标包括：GMV 渗透率、用户留存率、以及项目的单位经济模型。另一个关键指标是 VIP 合作伙伴数量，确保我们能为用户提供不仅来自 Shopee 自身、还来自合作伙伴的丰富权益。

我们从早期上线的市场积累了很多经验，并在推广到其他市场时复用这些经验。随着覆盖更多国家，我们在不断学习和优化。

Q：能否分享 SeaMoney 的业务构成细节，包括国家组合、Shopee 内外占比？贷款余额 71% 的高增长未来的关键驱动因素是什么？

A：在国家组合方面，早期市场如印尼起步最早，但后来的市场如泰国、马来西亚、巴西由于后发优势增长更快，因此国家间份额在动态调整。我们暂不提供精确的国家组合数据。

在 Shopee 内外占比方面，On-Shopee 曾是主体，但现在已不到一半。Off-Shopee 占 整体余额的约 20%，这是一个重要里程碑。这证明我们不仅能在 Shopee 生态内拓展信贷业务，也成功地将其扩展到了 Shopee 生态之外，而且 Off-Shopee 的增速高于 On-Shopee。

推动未来增长的三大因素：一是在现有用户群体中进一步深化信贷渗透，通过更多产品、更好的信用评估、更深的 Shopee 整合以及非 Shopee 场景拓展来实现——即便在同一用户群体中，信贷渗透空间依然很大。二是拓展新的消费场景，比如与更多线上商户合作接受 SPayLater、线下商户合作、以及在部分信用卡市场推出基于信贷额度的借记卡。三是拓展新的用户群体，从最初的次优客群逐步向更优质客群扩展——虽然这部分用户 ROA 可能略低，但能带来更大的贷款余额池。这三大因素将共同驱动未来几年各市场的贷款业务增长。

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