Salesforce：既没增长也没利润，AI 故事还讲得动吗？

在 “AI 替代论下” 受冲击明显的传统 SaaS 龙头$赛富时(CRM.US) ，5 月 28 日美股盘后公布了截至 4 月份的 27 财年第 1 季度财报，整体来看表现平淡。当季表现还算可以，各指标和市场预期差异不大，缺乏能引发叙事反转的信号。对后续指引则相对偏弱，在收入未见明显加速迹象的情况下，对利润率的指引则有所下调。具体来看：

1、增长依然波澜不惊：本季核心业务--订阅收入约$106 亿，恒定汇率下同比增长 12%，相比上季小幅加速 1pct。但如剔除并表 Informatica 的影响，真实增速应大体和上季持平。

细分业务线上，公司本季新调整了披露口径，分为两大块：1 是偏传统应用的 Agentforce Apps 板块，本季恒定汇率下增长 7%，和前几季度增速基本没有变化；2 是偏 PaaS 的数据和平台板块，本季恒定汇率下收入同增 23%，较上季小幅提速 2pct，看起来表现不差。但若剔除并表 Informatica 的贡献，真实增速也仅 10% 左右。

从各角度看，AI 业务都仍未显现对整体营收增长有明显拉动作用。

2、AI 更利好中上游，本季 ARR 稳步增加：单独披露的 AI 相关 Agentforce & Data 年化收入本季达到 34 亿，环比上季增多 5 亿，增幅并不算高。其中偏应用的 Agentforce 贡献约 1/3，剩下 2/3 则来自中间层的数据和平台业务。这也匹配当前 AI 对偏中上游的利好更具明显，对终端应用则利好不多甚至是利空的逻辑。

截至本季，AI 相关收入占总营收比重达 8% vs 上季的 6.8%，继续小幅提升。但 AI 的利好，若不能落实到带动公司整体的增长加速，意义就有限，更多只是 AI 业务取代非 AI 业务的内部自噬。

3、领先指标同样平平： 核心指标短期未履约合同余额 cRPO 本季为 336 亿，恒定汇率下增长了 13%，增速和上季完全相同。但是，本季新签订单金额仅约 72 亿，相比上季的 205 亿断崖式下跌，新签订单同比增速仅 4%，是 1Q25 后两年内的增速最低点。

这也同样指向虽然在不断推出 AI & Agent 功能，用户对公司服务的需求仍不算很强。

4、毛利率继续走低：在营收增长起色不大的情况下，毛利率则继续呈现下滑趋势。本季整体毛利率为 76.9%，环比连续四个季度走低，同比也下滑了 0.1pct。

且核心订阅业务毛利率下滑幅度更大，为 81.6%，同比下降了 1.1pct。这暗示着 AI 业务的毛利率应当是低于传统业务（并不意外，毕竟算力成本更高），但逻辑上这意味着即便后续 AI 业务规模大幅增长，未必会带来相同比例的利润增长。

5、控费守住利润，但现金流偏弱：所幸本季费用管控比较出色，合计费用支出约 62 亿，同比增长约 10.6%，低于收入和毛利润增速。具体来看，尤其是营销费用支出增长不足 10%，低于市场预期的 12%。

因此，虽毛利率同比走低约 0.1pct，但因费用率收窄 1.4pct，GAAP 口径下经营利润率同比走高，使得经营利润约 23.5 亿，同比增长近 21%，比预期高约 9%。经营利润表现不差。

但是，市场更关注的自由现金流本季仅同比增长了 3%，远低于市场预期的约 8% 的增速。而现金流和经营利润增速间的差异，则主要是因本季新增订单并不多，而当季确认的收入更多是对此前递延收入的消耗，并不会带来现金流。

6、天量股东回报：如同我们此前多次强调的，在业绩难以起色的情况下，做股东回报是维持对投资人吸引力的主要手段之一。本季度内公司总共在股东回报上花费了 250 亿！而 26 整个财年的花费也不过$143 亿。

其中约 271 亿用于股票回购，使得公司的总股份数量在本季内同比减少了约 10%，另外不到 4 亿则是用于了股息分红。虽然本季的情况不太可能是常态，但相比公司目前约 1450 亿的市值，仅本季度内的股东回报率就达到 17%。

海豚研究观点：

1、由上文分析可见，Salesforce 的业绩表现依然不温不火，没什么看点。几个关键信息是：

a. 剔除汇率和并表影响后，真实营收增速在 10% 出头的低位徘徊，死水一潭。反映出到目前AI 相关业务带来的营收，仍不能实质性的拉动公司整体的增长。虽然数据和平台业务的增速看起来更强，逻辑上目前也确实更受益于 AI，但同样实际拉动效果有限。

b. 同时由于 AI 相关业务的成本更高，导致营收增长没太大起色的同时，毛利率反在下滑，利润反而提前承压，合在一起就是既没增长也没利润的双输局面。

2、后续的指引和展望：

短期展望上，公司指引下季营收增速在恒定汇率下为 10%，较本季降速 2pct，不及市场预期。并且其中光并表贡献增速就超过 4pct，意味着原有业务增速不足 6%。同时指引 cRPO 同比增速为 13%（不变汇率），和本季度完全一致。

两者合计来看，意味着下季度 AI 仍然不能带来明显的营收增长再提速。

利润上，公司指引了GAAP 口径下摊薄 EPS 中值为$1.75，隐含同比下滑超 10%，远低于市场预期的大体同比持平，下季同样是增长端没有明显提速，而利润承压的状态。

中期展望上，对 27 财年全年，公司小幅上调了营收指引下限，但隐含营收增速仍仅 10%~11%，暗示后续几个季度增长会减速。这主要是因到了四季度就不再有并表的利好，但从公司沟通来看，剔除并购后原有业务的增长在 27 财年可能会有提速。

对27 年指引的变化主要在利润预期上，首先GAAP 经营利润率从此前的 20.9%，下调到 20.6%。而现金流增长指引更是从此前的 9%~10%，大幅下调到 4%~5%。隐含 AI 投入对利润率会继续产生压制。

3、估值和投资判断上，按此前公司给予的到 30 年的长期指引，30 财年 GAAP 税后经营利润大约 180 亿左右。若给予成熟稳态下的 15x PE，对应市值约$2700 亿，每股约$290，那公司当前不到$180 的价格是相当便宜的。

但在 AI 日新月异的情况下，上述长期指引能否实现的不确定性实在太大。保守情形下，按 27 财年，公司指引的 10%~11% 的营收增长和 20.6% 的经营利润预期，则27 财年 GAAP 经营利润略高于 90 亿，扣税后按当前市值对应约 18x PE 估值。若按公司指引的 27 财年 FCF，则对应略低于 10x 的 P/FCF。

综合来看， Salesforce 的优势仍是估值并不高，且有天量回购能够支撑估值底部，继续纯杀估值的下行空间不太大了。

但是无论从当季表现，还是市场调研来看，客户们对 Salesforce 提供的 AI 和其他产品的兴趣并不高，原因包括：多数企业整体的 IT 预算并未提高，而其中多数增量被用于 AI 相关，因此用于 Salesforce 等 SaaS 产品上的预算被侵占；Agent 方面，部分企业表示更倾向于直接使用更灵活的 Claude Code 等，而非像公司等第三方定制的 Agent；公司的产品，尤其是 Platform 等中间层服务定价并没有明显吸引力等等。

因此，虽然够便宜但看不到明显向上空间的情况下，海豚君的看法是 “旁观” 即可。

以下为核心业绩图表和业务简要介绍：

一、口径微调，中间层重要性提升

从 27 新财年开始，Salesforce 也对财报披露口径做了一些微调。主要变化是将核心的订阅收入的细分披露方式，从此前的 5 个细分业务线 -- 即 Sales、Service、Marketing & Commerce、Platform、Analytics，合并为了 2 大块 – Agentforce Apps 和 Data 360 & Platform & Others。

具体来看，Agentforce App 更偏 SaaS 定位，是直接面向用户的应用，包括原本的 Sales、Service、Slack 等。而 Data 360 & Platform 则更偏 PaaS 定位，主要是提供中间层的平台和数据服务，包括 Data 360，近期新推出的 Headless Platform，和此前收购的 Informatica、MuleSoft 等业务。

海豚君认为，此前调整口径主要是为了把更传统且增长更慢的 SaaS 应用，和目前在 AI 时代增长较快的数据和平台业务，更清晰的区分开，希望市场能更专注于对后者的跟踪。

二、营收增长依然 “死水一潭”，AI 利好没体现

增长端，本季 Sales 核心业务--订阅收入约$106 亿，在恒定汇率下同比增长 12%，相比上季度增速小幅加速 1pct。但据披露，并表 Informatica 在本季对收入拉动的效果比上季更显著，因此剔除并表影响后实际增速只是大体持平。

如前文提到的，本季公司调整了对订阅业务细分收入的披露口径，新口径下偏应用的Agentforce Apps 收入恒定汇率下同比增长 7%，和此前季度增速基本没有变化，因此AI 和 Agent 对公司传统业务的拉动作用依然聊胜于无。

而更偏 PaaS 层的数据和平台板块，本季恒定汇率下收入同增 23%，较上季的 21%继续小幅提速，看起来表现不差。但若剔除并表 Informatica 的贡献，真实增速也仅 10% 左右，同样也没有体现出 AI 有明显拉动作用。

叠加约 5.4 亿的专家服务收入，本季公司总营收约 106 亿，恒定汇率下增长 12%，相比上季加速 1pct。剔除并表利好后的真实增速近 9% vs 上季的约 8%。

三、新增订单增速创新低

领先指标上，短期未履约合同余额 cRPO 本季为 336 亿，恒定汇率下增长了 13%，增速和上季完全相同。但是，本季新签订单金额仅约 72 亿，相比上季的 205 亿断崖式下跌，新签订单同比增速仅为 4%，是 1Q25 后两年内的增速最低点。同样指向对公司服务的需求并不强劲。

三、增长没起色，毛利还承压

在营收增长起色不大的情况下，或由于 AI 业务占比的走高，公司的毛利率继续呈现明显的下滑趋势。本季整体毛利率为 76.9%，环比连续四个季度走低，同比也下滑了 0.1pct。

且实际上核心订阅业务毛利率下滑幅度更大（专家服务收入的毛亏损本季有所改善），本季为 81.6%，同比下降了 1.1pct。海豚君认为可能是由于 AI 相关业务毛利率更低，其收入占比也在提升的共同影响。其背后的原因我们认为是因 AI 业务所需的算力成本更高，同时相关业务的收入定价尚未完全从基于席位收费转为基于用量收费，因而会导致成本和收入间的不匹配。

受上述原因影响，本季总毛利约 85.6 亿，同比增长 13.2%，稍稍低于市场预期。