不黑也不吹，只剩 2.5% 增长的拼多多还好吗？

这周$拼多多(PDD.US) 发布了不佳的业绩后，股价已下跌近 15%，详细点评可见《拼多多： 又老又 “傲慢”，彻底人人嫌》。而其中最刺眼的问题是其广告收入增速仅为 2.5%，在整个电商行业本季业绩都较去年四季改善的情况下，拼多多的广告增速却逆势环比下滑，俨然已成为电商板块内的 “最差生”。

那么到底是什么原因导致了拼多多广告增速如此异常的恶化？市场对此的解释主要有两个视角：

a. 新的 “智能优惠券” 模式，将部分发放给消费者的补贴视为收入减项而非营销费用，导致广告增速看起来偏低；

b. 对电商商家征税规范化，尤其会影响中小规模商家的盈利和广告投放能力，因此对中小商家占比最大的拼多多影响最大。

在点评中我们已经提过第二点，本次就较第一点更深入的讨论一下。

1、“智能优惠券” - 导致收入被冲减？

首先第一个问题，“智能优惠券” 导致部分广告收入被冲减，这一情况是否是存在（暂不讨论影响程度）？根据海豚君的调查，确实存在。

证据 1：作为第一个证据，拼多多在年报中对如何在财务上处理发放给消费者的激励&补贴有一定改动。下两图分别是公司在 2022 年和 2025 年对此的定义（重点关注画线部分）。

可以看到两份不同定义的主要差异点是，

a. 2022 年时，不存在商家明确（explicit）给予拼多多代为向消费者发放红包的情形。但公司可以自行决定部分激励是否是可被隐含的 (implicit) 视为代商家给消费者发放的红包，如果是则这部分红包可视为收入的减项；

b. 2025 年的定义中，则在上述 “隐含” 的情况外，新增了一条公司可在明确的合同义务下（explicit contractual obligation）代商家向消费者发放红包，这种情况下这些红包也被记为收入的减项，而非营销费用。

证据 2：而上面提到的这个 “明确的合约义务”，海豚君认为就是指 “智能优惠券”。

简单梳理下“智能优惠券” 的运作逻辑，其本质是拼多多 “全站推” 广告工具中的一个功能。举个例子，当某商家主动启用全站推工具，设置了一个 ROI 目标或广告预算额度。全站推工具可能会自动将广告预算中一部分转化为消费券，直接投放给商家的消费者。而不是将预算全部用于投流，如购买 Banner 广告为、提高搜索页面中的展示位置等。

概括来说，就是把商家投预算获取流量和用户的方式，从传统且直接的买广告位、买流量，变为通过降低其消费者的实际购买价格、以更强的性价比，来起到吸引用户和流量的作用。

由于这些 “智能优惠券” 是需要商家主动通过全站推广告工具进行投放，是从商家给出的广告预算中转换的，因此自然是 “明确的合约义务”，也自然可以视为广告收入的减项。

2、“智能优惠券” - 影响有多大？ 拼多多的业绩是真差吗？

在明确 “智能优惠券” 确实是导致拼多多营收收入偏低的原因之一后，下一个问题是 “智能优惠券” 的影响有多大？是导致公司收入增长不及预期的主要原因，还是次要原因？

简单的答案是无法准确判断，但换个角度也并不需要去判断。因为给用户的补贴是记为收入的减项，还是记为营销费用，若只是单纯的财务口径问题，对公司的实际盈利能力并不产生影响。

举例来说，如果平台将部分广告收入、如 20 亿转换为给消费者的补贴后，平台需自己掏钱的营销费用对应从 100 亿下降到 80 亿大幅减少，显然对平台而言并不会有任何实质性影响。

但若是平台转换了 20 亿广告收入后，自身的营销费用仍是 100 亿，那本质就是平台需要让渡更多自身的利润来维持平台对用户的吸引力，仍是竞争变差的反映。

而此次拼多多的实际情况是—在广告收入增速下降到 2.5% 的同时，营销费用仍高达 338 亿，比去年国补高峰阶段的不降反增 -- 即便已将部分广告收入转换为补贴投放了，但平台自身支出的营销费用并没有明显减少。(下图清晰可见，在投放淡季的 1Q 季度，却和投放旺季的 4Q 基本一致)。

类似的，按我们的测算，拼多多本季主站的经营利润同样没有比去年同期的大底有明显改善。当然也可以解释为本季的营销支出偏高，且利润偏低实际是 Temu 的拖累。

但一方面没有办法准确拆分 Temu 和主站各自的表现，目前市场主流的看法也是 Temu 正处在扭亏为盈阶段。因此无论如何，在主站利润并未明显改善，或是 Temu 减亏进度并不如预期，这两个情况中至少有一个是事实，而无论是哪一个都不是好消息。

因此，虽然广告收入确实有受 “智能优惠券” 的影响，实际没有 2.5% 那么差，这不改变拼多多本次业绩确实差的判断。

3、怎么看当前的拼多多？

延续以上的逻辑，落实到最后评价公司业绩是好是坏的最终衡量依据仍主要是两个：1、GMV 增速有多高，2、利润增长多少，上述投入是确认为收入减项还是营销费用没有根本性的影响。

对第 2 点利润增长，本季是确定性的不好。那么第一点，拼多多本季 GMV 增长是好是坏？虽然这个问题没有准确的解答。但参考淘天同样做了把部分营销费用调整为收入减项后，实际 CMR 增长比名义增速低了约 7pct，简单复用这个剪刀差，那么拼多多实际的广告收入增速可能在 10% 左右，意味着其 GMV 增速也可能在 10%+ 左右。（但这是是一个粗略参考，两家公司实际广告收入增速和名义增速之间的剪刀差是相同的，这一判断可以说并没什么依据）。

市场内既有认为实际增速高达 18%，也有认为只在高个位数% 的，但海豚君认为除非确实有可信的第三方数据可以参考，不然这种猜测实际和 “噪音” 无二。

除非确实有足够证据（如有可信 GMV 数据，或是能拆分出主站实际的利润表现），那么与其去猜测 “不可证实、也不可证伪的数据”，不如依赖于明确披露的利润增长表现即可。

当然，上面分析了这么多，海豚君也并非看空当前价格的拼多多，我们只是认为无需为拼多多本季的表现 “辩解 “，不好就是不好。即便公司是故意主动压制了变现和利润，期望在未来释放，那么本季表现不好也依然是事实。

相反的，公司当前估值对应主站利润已仅 6x PE 左右，相比电商同行们已毫无估值溢价。同时公司账面上拥有超 5000 亿的账目现金 + 投资资产，而公司当前的市值仅 8000 亿左右。

而拼多多并不需要像阿里和腾讯那般需要投入天量资金在 AI 或外卖上，除了在新拼姆上可能要花些” 小钱 “外，拼多多每年千亿左右的盈利绝大部分都可以转换为现金流入。

换言之，2~3 年后，拼多多自身的现金就会超过目前市值。虽然海豚君不认为在公司不进行股东回馈的情况下，应当将现金部分记入估值、高呼当前公司的估值有巨大上行空间。但从估值安全垫的视角，拼多多跌破净现金价值，也基本不可能发生，若确实发生也属于 “送钱 “的机会。

因此，以现在的估值水平抛掉拼多多，海豚君认为绝对是 “价值投资” 的反面。实际目前更属于 “别人恐惧、我贪婪的时刻”，确定性实际很高。

但是中期内，在其国内主站表现不佳，Temu 尚未真正开始释放盈利，同时又需要在 “新拼姆” 上 “折腾一段时间”（耗费一定资金和管理层精力），公司价值的修复可能不会来的太快。

主要是资金有限，而选择很多，拼多多或许也并非一个当前的必选题。