韩股去杠杆：它是怎么发生的，又走到了哪一步

这一波全球去杠杆，起点在韩股。美股是 7 月 1 日开始的，但事后看，6 月 23 日韩股那根大阴线才是真正拉开序幕的一根。把它的过程梳理清楚，比争论"跌够了没有"有用得多。

一、6 月 23 日之前，条件已经全部具备

要理解后面的崩跌，必须先看 5 月 27 日到 6 月 22 日形成的市场结构。

第一，单股两倍杠杆产品把资金进一步集中到了两只股票上。 5 月 27 日，以三星电子和 SK 海力士为标的的单股两倍杠杆及反向 ETF 上市。到 6 月 19 日，个人投资者累计净买入多头杠杆 ETF 约 8.2 万亿韩元（海力士约 4.6 万亿、三星约 3.7 万亿），而反向 ETF 净买入仅约 0.3 万亿。

关键是资金不是从现金进场，而是从较分散的半导体 ETF 和 KOSPI 指数 ETF，转向了单股杠杆产品。投资者从行业分散敞口，变成了两只个股的集中敞口，波动再被两倍放大。

更微妙的是产品的自增强特性：韩国资本市场研究院估算，海力士相关杠杆 ETF 的规模在 6 月 10 日至 19 日增加约 4.31 万亿韩元，其中约 3.6 万亿不是新申购，而是标的上涨带来的净值膨胀。也就是说，即使没有新投资者进场，上涨本身就会自动制造出更大的后续再平衡需求。

第二，两只股票已经接近"半个 KOSPI"。 三星和海力士在 KOSPI 的市值占比，从 2025 年末的 34%，升到 5 月 26 日的 49%，7 月 15 日进一步到 52%。

这不是传统的借债杠杆，但它构成了极强的指数结构杠杆：两只股票跌 10%，即使其余公司不动，也能直接拖累 KOSPI 约 5%。

第三，6 月 22 日监管表态成了信心拐点。 韩国金融监督院院长公开承认相关产品审批"准备得过于仓促"，正在研究稳定市场的措施。

这句话的含义不是"马上禁止交易"，而是：政策支持产品扩张的预期被打破了。券商和资管的产品扩张空间受到质疑，外资开始担心监管改变流动性结构，市场第一次认真评估两倍 ETF 反向反馈的风险。

当时韩国各类散户杠杆投资规模已达约 60 万亿韩元。

二、放大器：为什么杠杆 ETF 必须助跌又助涨

两倍多头 ETF 每日必须恢复两倍目标敞口，这决定了它的行为是机械的、无选择的。

假设 ETF 初始净值为 A，持有 2A 的敞口。标的下跌 10% 后，净值降至约 0.8A，原有敞口市值变成约 1.8A，而新的目标敞口应为 1.6A——因此它必须卖出约 0.2A。反过来，标的上涨时，它必须追加买入。

再平衡的规模，近似与"前一日 AUM × 当日涨跌幅"成正比，而且现货和期货两个市场会同方向调整。

结论就是：下跌时 ETF 必须卖，反弹时 ETF 必须买。市场不会逐渐收敛，而是上下波动都被放大。

三、过程：价格先崩，债务后降

6 月 23 日，KOSPI 单日下跌 9.99%，三星和海力士均跌超 12%，触发 20 分钟全面停牌。

但这一天出现了一个非常危险的现象：强制平仓金额从前一日约 199 亿韩元升至 424.27 亿，未结算应收款反而增加 1,816 亿、达到 1.4792 万亿韩元，信用融资余额仍保持在 38 万亿附近。

第一天暴跌并没有让投资者普遍还债，反而有一部分人在下跌中继续用短期信用资金补仓。这是价格去杠杆，不是资产负债表去杠杆。

6 月 24 至 25 日，KOSPI 分别涨 3.26% 和 5.42%，一度距高点仅约 2%。但表面反弹之下是两件相反的事同时发生：6 月 24 日公开统计的强平约 1,107.93 亿韩元，而同一天信用融资余额反增约 5,392 亿、达到创纪录的 38.6328 万亿。

旧账户在被强平，新账户在借更多的钱抄底。全市场融资余额的峰值出现在 6 月 24 日，而不是暴跌前的 6 月 22 日。 这不是完成去杠杆后的健康反弹，更像去杠杆中途重新加杠杆。

6 月 26 至 30 日，持股结构开始转移。上半年外资从韩国股市净流出约 708 亿美元，仅 6 月就约 126.3 亿——其中共同基金约 75 亿、养老基金约 43.5 亿、对冲基金约 18.7 亿。

这些卖盘不全是看空韩国，更多是因为韩台芯片股涨幅过大、三星海力士台积电在全球基金里的权重迅速膨胀，被动和主动基金都需要控制单一国家、单一行业、单一股票的集中度。

与此同时，韩国个人投资者 6 月净买入 KOSPI 约 42.4 万亿韩元。外资和养老基金降低风险，韩国散户用现金、融资和杠杆 ETF 把这些头寸接了过来——风险从全球机构的资产负债表，转移到了韩国居民的资产负债表。

7 月 2 日，KOSPI 暴跌 7.89%，海力士跌 14.6%、三星跌 9.1%。产业层面的火花是全球半导体获利回吐、AI 资本开支持续性受质疑、内存价格增速可能见顶；但真正把跌幅放大到接近 8% 的是市场结构——外资卖权重股、两倍 ETF 被迫降敞口、做市商同步对冲、融资账户担保比例下降、程序化资金减仓。

7 月 7 日是情绪上的第二个拐点。 三星公布初步指引，二季度营业利润可能同比增长约 19 倍，当天股价仍跌 6.9%，盘中一度超过 10%。

这说明市场进入了"利好无法推高股价"的阶段：不是盈利不好，而是预期此前太高，投资者开始担心当前盈利是周期高点，好消息被用来兑现。

更值得警惕的是当天的数据：指数已从高点跌约 16%，但 KOSPI 信用融资余额仍约 29.7 万亿韩元，仅略低于 6 月下旬 29.8 万亿的峰值——债务几乎没降。

7 月 8 日，KOSPI 跌 5.35%，相对高点跌幅超过 20%，正式进入熊市。

7 月 13 日是最典型的一次瀑布式去杠杆：KOSPI 跌 8.95%，海力士跌 15.37%，外资净卖 1.73 万亿、机构净卖 2.20 万亿，而个人反向净买入 3.88 万亿。当天香港上市的海力士两倍杠杆 ETF 跌幅超过 30%，同方向减仓进一步放大了本股跌势。

卖盘结构可以概括为：外资和机构主动降风险 ＋ 杠杆 ETF 被动降敞口 ＋ 融资账户追加保证金 ＋ 券商强平 ＋ 程序化止损。

7 月 16 日，去杠杆制度化。 KOSPI 跌 6.37%，韩国央行把基准利率从 2.50% 上调至 2.75%，金融委同日公布单股杠杆产品限制方案——暂停新产品上市、禁止营销、收紧 LP 价格偏离标准、把最低基础存款从 1,000 万韩元提高到 3,000 万韩元且要求现金。

从此，去杠杆从市场自发行为，进入了监管主导、利率配合的阶段。

四、这轮去杠杆最关键的一个数字

KOSPI 从 6 月 22 日的 9,114.55 点跌到 7 月 16 日的 6,820.60 点，累计 25.17%；同期全市场信用融资余额从 6 月 24 日约 38.63 万亿韩元的峰值降至约 34.37 万亿，降幅约 11%。

价格跌幅约为债务降幅的 2.3 倍。

这句话概括了整轮行情的性质：先发生的是价格和产品层面的快速去杠杆，投资者资产负债表上的债务去化远远滞后。

而这也解释了为什么它跌得这么久——每一次反弹都在重新加杠杆，每一次下跌都要重新清一遍。

五、走到哪一步了

摩根大通两份相隔八天的报告，把进度说得很清楚。

7 月 21 日那份：KOSPI 较高点回撤约 28%–29%，韩国相关杠杆 ETF 规模从 500 亿美元降至 260 亿美元，估算这条链条完成约 75%；股票多空对冲基金去杠杆完成一半以上，但仓位仍高于正常区间。那时的核心问题是"被动卖盘还有多大"。

7 月 29 日那份：指数回撤扩大到接近 40%，但杠杆 ETF 规模已降至 170 亿美元，低于约 180 亿的"可接受区间"；JPM Prime 样本中的股票多空比从 5.7 倍降至 3.2 倍。结论是杠杆 ETF 出清已经完成，对冲基金约完成 90%。

这两份报告之间揭示了一个看似矛盾的变化：指数更低了，市场结构却更健康了。 7 月 21 日的低点仍夹杂大量"因为价格下跌而必须继续卖"的反馈回路；7 月 29 日的低点，更接近一个完成仓位重置后的估值问题。

几个佐证也指向同一方向：抄底资金没有立刻把杠杆重新堆起来；VKOSPI 相对 VIX 的异常溢价开始下降；单股期货未平仓量继续回落。

另外两个常被误读的点也值得澄清：

零售融资从来不是主火源。 韩国个人投资者融资余额约 200 亿美元，占股票总市值约 0.5%，今年并未激进扩张，而且散户有现金、收入和海外资产可以应对保证金，处置节奏有自主性。杠杆 ETF 则会在下跌日机械减仓——真正决定系统性冲击的不是名义余额，而是是否存在"无选择的同步卖出"。

1100 亿美元外资流出，集中度比总量更重要。 年内外资净流出超过 1100 亿美元，但约 90% 来自三星和海力士两只股票。随着股价下跌，两者在 MSCI 新兴市场指数中的权重已从 9.5% 和 8.3% 降到 6.5% 和 4.5%——市场通过价格调整，自己降低了授权约束的压力。 所以更准确的说法不是"外资撤离韩国"，而是"外资大幅降低两只过度集中的存储器权重股敞口"。

同期涨跌家数的广度并没有像指数那样恶化，价值和防御板块开始补涨，也说明这轮损失主要集中在少数权重股，不是全市场盈利预期同步坍塌。

六、从"谁还必须卖"到"盈利能不能接棒"

去杠杆接近尾声，不等于指数立即见底。它只意味着驱动下跌的力量，从强制卖出转向了宏观事件、盈利兑现和风险偏好。

现在 KOSPI 前瞻市盈率约 5 倍，估算自由现金流倍数也约 5 倍，被称为"危机级"估值。但周期股在盈利高点往往天然显得便宜，低倍数本身不能证明市场错了。

真正的赌注在盈利的持续时间。当前市场价格大致隐含：存储器价格在 2027 年初回到 AI 周期前的水平。而按摩根大通的敏感性测算，如果 2026 年的平均价格水平多维持一年，关键存储器企业的估值可增加约 1500 亿美元。

所以估值修复最大的来源，不是当期价格再涨，而是证明高价格不必这么快消失。

现有证据还没有确认快速下行——存储器现货价仍在涨、三季度合约价继续上行，只是环比涨幅放缓。

而去杠杆接近尾声降低的是"为了现金流或恐慌"的被迫卖出，并没有消除事件风险。后面几天需要观察的是韩美两市对刚出炉稍微好看的微软财报的综合反映（现在这个市场环境，一天真的不够看）。