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5 小时前
老铺黄金（纪要）：明年对欧美做激进式扩张、拒绝用回购增持做市值管理
以下为海豚君整理的 老铺黄金 FY26 中期的财报电话会纪要，财报解读请移步《老铺黄金：金价颓了，“黄金爱马仕” 故事摔得稀碎？》
核心看点：上半年销售业绩 227.8 亿元、经调整净利润 43.2 亿元同比增 61% 和 84%，二季度行业需求下滑逾三成时仍守住 47% 毛利率，但管理层承认调价撞上金价黑天鹅式回调、二季度选择"不出招"只做观察，同时明确明年对欧美做"激进式"扩张、拒绝用回购增持做市值管理。
一、财报核心信息回顾
1. 股东回报：延续 50% 分红比例
分红绝对额增加源于利润积累增长，管理层称原则上分红政策不变，视政策稳定性为品牌信誉的一部分。同时明确不做回购与增持式市值管理，认为"发现企业在回购增持就要小心"。
2. 业绩指引：未给出量化指引，仅确认三季度业绩已回升
毛利率长期锚定 40%，允许 39%–42% 小幅浮动；管理层称高于此不是追求，低于此则无法对产品价值恒定性负责。下半年调价的时点与幅度未给区间。
3. 本季关键财务指标
a. 总量：销售业绩 227.8 亿元、销售收入 198 亿元，同比增 61% 和 60%；经调整净利润 43.2 亿元，同比增 84%。
b. 利润率：毛利率提升 3.2 个百分点至 41.3%，净利率提升 3.1 个百分点至 21.5%，二季度单季毛利率 47%。归因于 2025 年末储备了较充分的低成本存货、2026 年 2 月末产品调价与收入增长的边际贡献。
c. 渠道结构：线上收入 44 亿元、占收入 22.2%；线上业绩 52.7 亿元、占业绩 23.1%。
d. 费用：销售、行政及财务费用合计 26 亿元，占收入降至 13.1%；其中销售及分销开支 22 亿元（11.1%）、行政开支 3 亿元（1.5%），增长主要来自商场租金与销售团队扩张、薪酬提高。
4. 资产、存货与现金流
a. 总资产 237.2 亿元，负债 105 亿元（主要为银行贷款与应付股利），所有者权益 132.2 亿元。
b. 存货由 2025 年末的 160 亿元增至 190 亿元，源于门店优化、拓店与金器供量增加；存货周转天数由 216 天升至 271 天，全部采用历史加权成本法计量。
c. 贸易应收款 5.24 亿元，周转天数由 2025 年度的 14 天缩短至 8 天；现金及银行结余约 27.6 亿元，经营性现金净流入约 20.1 亿元。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 单店店效与市场地位
a. 上半年单商场平均销售业绩超过 5 亿元，公司称继续拉大与国内外珠宝品牌的差距，并领先国际一线奢侈品牌。
b. 引用弗若斯特沙利文数据：上半年在中国境内单个商场的店效、坪效在全球奢侈品牌中排名第一；二季度在主要商场内店效坪效于全球高珠品牌中排名第一。
2. 品牌与客群
a. 与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者重合率，从 2025 年 7 月的 77.3% 提升至 2026 年 8 月的 84.6%。
b. 截至 2026 年 6 月会员 73 万人，较 2025 年新增 12 万人；会员复购率持续提高。
c. 二季度中国市场黄金需求下降 41%，公司称在全国各地高端商业中心仍保持领先销售表现。
d. 公司称高客消费与核心客群复购意愿在外部逆势中双双提升，是品牌认可度持续深化的体现。
3. 渠道
a. 截至 6 月末在全球 16 个城市、35 家头部商业中心开设 45 家自营门店；线上渠道主要为天猫、京东旗舰店。
b. 全年预计优化及扩容 10–12 家门店，目前已完成 5 家；均迁至商场核心位置并扩大经营面积，其中多数位置为中国品牌在该商场的首次入驻。
4. 产品与知识产权
a. 截至 6 月末累计原创设计 2,600 项、境内专利 296 项、作品著作权 1,878 项、境外专利 276 项，公司称设计成果 100% 原创。
b. 上半年围绕金刚杵、玫瑰花窗、十字架、葫芦等经典元素做升级迭代；6 月在上海国金中心一期中庭举办经典作品展。
5. 金器
金器消费上半年录得三位数增长，被公司列为新的增长极；管理层称高端消费者对高品质金器的需求正在加速释放。
2.2 Q&A 问答
Q：二季度明显放缓，公司对品牌所处阶段与增长空间的判断有何变化？
A：三重压力叠加，二季度公司主动选择"观察期"、未做应对。 客观面是行业消费下行——中国黄金珠宝与国际奢侈品降幅均超 30%，叠加金价历史罕见的黑天鹅式回调；主观面是公司刚完成年度季节性调价就撞上金价大跌。
管理层称从未遇过同类情形，故不急于出招，同时借这一轮检验品牌溢价能力与真实客群成分；二季度平均每月利润仍有 2 亿多元。
Q：三、四季度的销售节奏怎么看，业绩支撑点在哪里？
A：给出五个支撑点，并称三季度业绩已开始回升。 一是产品、渠道、客户、品牌势能等基本面进一步夯实；二是客群尤其高客持续增加，为主要支撑；三是门店优化与境外拓新，下半年陆续有新店。
四是产品研发迭代与商业模式创新，下一轮推"大门店"旗舰店，目标做成中心城市的文化休闲消费目的地；五是判断黄金趋势自三季度延续至明年向上。未给收入或利润指引。
Q：海外收入增速快于境内，客户画像如何，后续布局怎么走？
A：港澳新市场华人含大陆游客占七成，东南亚客约 25%，欧美客不到 5%。 欧美消费主要发生在香港，东南亚消费主要在澳门和新加坡。管理层称境外客对毛利率与金价参照的敏感度弱于境内，对中国经典文化与审美的认同甚至更强烈，市场稳定性更强、更接近"无竞争"。
今年拓店方针是在东南亚主要国家与城市落子，明年向欧美两线做相对积极甚至"激进式"的拓展。
Q：线上已占收入 22%，如何平衡，是否担心线上价格竞争？
A：管理层直言 22% 的线上占比"偏高"，不认同线上占比过高。 称这是二季度线下阶段性回调推高的结果；品牌定位决定线上为辅、线下为主，除非线上找到新商业模式，否则不作为主要业绩平台。
但认为足金属性使老铺线上占比会天然高于传统高奢——三四线城市线下不便时，品牌知名度、产品价值确定性与售后服务能支撑线上成交。
Q：上半年新品表现如何，后续迭代与发布遵循什么原则？
A：称上半年至 7 月推出的新品"几乎每一款都是爆款"，未给量化数据。 后续产品遵循两条原则：一是"国际语言"，追求国际范高级感，以 3 号十字架为例；二是聚焦已有高辨识度的主元素，集中在十字金刚杵、玫瑰花窗、十字杵等系列。6–7 月起开始推"迭代商品"这一概念。
Q：面向欧美市场，产品的东方文化底色与海外接受度如何平衡？
A：主张"中国经典即世界经典"，做到经典气质就能全球通行，并分两步走。 第一步拿下境外华人市场，第二步让西方消费人群接受，落点是坚守独特文化辨识度与经典审美标准。
另一维度是金器比饰品更易切入：用黄金做饰品要抓住西方审美有挑战，但金器自古象征至高无上、无消费文化障碍，公司将研发适配西方生活场景的金器。
Q：上半年经营举措复盘，哪些成功、哪些不到位？
A：第一招是"不出招"、观察；6 月底起才推新与做库存迭代特价。 一季度定价的库存商品按二季度金价计毛利率已达 55%–60%，公司将其列入迭代对象做特价销售，仍保持 45%–50% 毛利率；同时推新品守住 40% 毛利率水位。
管理层称 6 月底至 7 月门店重新排队、业绩迅速回来，并未指出哪些举措做得不到位。
Q：是否会通过管理层增持或公司回购做市值管理？
A：明确拒绝，称"当你发现企业在回购增持，你就要小心了"。 管理层表示对公司质地与未来有信心，不需要靠回购增持做市值管理；认为给投资人信心的办法是把企业、产品与市场做好，让投资人真实感受到企业质地。
Q：未来毛利率水平定在什么区间？
A：锚定 40%，允许 39%–42% 小幅浮动。 管理层称高于此不是公司追求，低于此则无法对产品在消费市场的价值恒定性负责，因此要"捍卫" 40%；并称不定高价的原因之一是定高价会让某些竞争品牌"正中下怀"。
Q：下半年的调价机制、时机与幅度如何选择？
A：未给出时点与幅度，仅给原则：调价是为保持消费价值恒定性。 管理层称调价不是为了阶段性收割消费者、也不是彰显议价能力，需要调时就调、不需要就不调，需要大幅度就大幅度，出发点是产品价值的恒定性与品牌信誉的确定性。
Q：老铺的品牌定位是什么，是否对标西方奢侈品？
A：定位"中国古法手工金器专业品牌"，学国际奢品的管理但不对标定位。 管理层称老铺既不是传统黄金品牌也不是西方高珠品牌，是新品类的开创者，要保持"品类王"地位。
向国际品牌学习现代企业管理、品牌运营与追求极致的做法，但在品牌、产品、定位上坚持自身独特价值与风格。
Q：终端折扣中有多少来自品牌自身、多少来自商场？
A：拒答，称商场承担折扣的比例是"商场的秘密"、不便披露。 管理层仅透露部分商场为自身份额甚至排名，会承担折扣、个别情况甚至倒贴给品牌，这与品牌势能和市场地位相关；并类比早期路易威登进入中国时享受的最低租金、装修补贴与最长运作期待遇。
Q：存货是否为加权平均计价，对应的金价水位如何？
A：仅确认采用历史加权成本法，未披露存货对应的金价水位。 董事长称该问题过于具体、属财务范畴无法回答；财务总监补充确认公司使用历史加权成本法计量存货。
Q：高客开拓有哪些新思考和布局？
A：称抓高客是系统能力，该系统到二季度已全部打通。 系统包含产品、场景、机制、组织、活动内容与高客权益六项，自去年开始搭建；目前仅剩高客经理的组织建设待形成闭环。
组织为立体分层架构：门店、城市、区域各设高客经理，公司一级设高客总监，门店高客经理内部另有细分工。管理层称上半年净利上涨主要来自高客贡献。
Q：如何让黄金饰品做得更美，产品创新的底层依靠什么？
A：归因为审美天赋加长期积累、机制与企业文化支撑、以及权力加持。 管理层称创始人兼任设计总监是与生俱来的优势，并总结成功企业的两个共性：开辟了新品类、创始人是产品经理。
另称古法金自 2016 年起被全行业跟进，但方向仍由老铺引领，产品研发能力构成不可复制的壁垒，公司目前仍处"无竞争"状态。
Q：嵌螺钿首饰盒的具体进展？
A：年底出品，将作为大客户春节礼品，未给销售规划。 管理层未披露该品的定价、产量或是否对外销售。
Q：海外市场（马来西亚、日本）的具体进展到什么环节了？
A：东南亚锁定新加坡、马来西亚、泰国，泰马在谈；日本已拿到铺面但时机不对。 选址标准是各国最大城市的第一商业中心；日本主要渠道的铺面已谈下，但管理层称"现在去日本不是时机"。
美国方面已与洛杉矶（加州）最高级商场接触，明年计划进入美国、加拿大与法国或英国；东南亚门店一律做旗舰店、形象店。
Q：渠道合作上，会员邀约类活动是否有新思考？
A：目标是把商场自有高客"一网打尽"，与商场全面合作。 管理层称对商场的黑卡、绿宝等高客体系要全面对接，目前与商场是利益共同体、不存在合作障碍，原因是品牌具备较强的产品销售力与获客能力；并称境内及新加坡商场的高客资源均已向老铺敞开。
Q：目前国内消费者画像是否更符合公司对客群的定义？
A：称不预设客群定位，让客群自己找上门后再做筛选。 公司倾向的客群是"能跟老铺一样经得起周期考验"、与品牌价值观和审美定位高度契合的人群；不匹配的也不歧视、不排斥。售后待遇上有高客与普客差别，但服务态度与标准一视同仁。
Q：后续如何做消费者教育？
A：否定"教育"的提法，改称做价值观推广。 管理层认为消费者很聪明、不需要被教育，公司要做的是把产品、品牌、服务与线下场景做好；对外推广的是经典文化、非遗工艺、极致审美与有资产恒定价值的足金"四位一体"这一价值标准。
Q：6 月末 190 亿元存货规模如何看待，黄金采购节奏是什么？
A：明确不做对冲、也不做看涨提前备货赚差价。 管理层称靠毛利率覆盖金价波动：金价回调后两个月内卖的仍是低价黄金，两个月后成本已降至低位，正常生产与销售备货周期本身即可对冲成本压力；并称国内销量最大的黄金品牌对冲比例也不到 20%。
190 亿元存货由三部分构成：正常销售规模对应的储备、扩店扩容的销量与陈列增量、金器销量大增的投料增加。
Q：本次分红较多，现金流是否健康？
A：延续 50% 分红比例，分得多是因利润积累增加。 管理层称原则上分红政策不变，视政策稳定性为品牌信誉的体现；并称解决现金流有多重方式、不以利润为主要支撑，利润与资金分开看待。未给具体现金流前瞻数据。
Q：未来三到五年境内商场开拓的目标是什么？
A：境内以优化为主，方向指向"大门店"。 管理层称一年前提出的单店 4 亿元店效目标已实现且远不止于此；理由是黄金单件客单价的高度是其他奢侈品牌无法比拟的，单品即可支撑超级店效，天花板"超出所有人想象"。未给门店数量目标。
Q：金器目前销售占比多少，有无理想目标占比与新品规划？
A：拒答金器占比，称与商品销售排名一样属严防死守的商业秘密。 理由是不担心国内黄金珠宝品牌，但担心国际高奢品牌盯上金器板块，因此信息越少越好。管理层称金胎珐琅与金胎螺钿漆器有很高技术门槛、构成壁垒，而古法镶嵌类工艺门槛偏低。
Q：存货的库龄结构如何，原材料占比下降与哪些因素相关？
A：金器周转天数约 300 天、饰品更低，两者占比变化推高了综合周转天数。 原材料占比 6 月末低于去年末，是因为年末要为春节备货、产线上在产量大，6 月末则按扩店优化与金器储备排产。
存货规模的考量包括门店优化后的陈列需求、境内外拓店的提前备货与整体销售预测；采购采取高频多次、按生产排期按需，不因金价波动提前或推迟，配合历史加权成本法使成本相对稳定。
Q：海外扩张究竟是探索为主还是激进扩张，是否应更谨慎？
A：明确是"激进式"，不做尝试性布点，境外一步到位做大门店。 管理层称已做多年准备与深度市场调研，没必要再试探；方法论是方向上非常审慎、方向一旦确定就全力加码。
并称港澳门店验证了境外市场空间会超出所有人想象，境外客群对文化认同、审美认同与品牌独特性的认同可能比境内更深。
Q：门店促销与奢侈品的稀缺性是否矛盾？
A：称没有业绩压力，影响品牌调性的是品牌价值而非打折。 一线门店员工不背销售业绩指标；并举例爱马仕当前活动力度很大，国内某些品牌私下给代购 6 折甚至 7 折，老铺没有"桌下交易"；若活动损伤调性，累计 47% 毛利率早已崩盘。
稀缺性来自三点：黄金本身即稀缺、非人为制造；坚持渠道定位、只开什么店不开什么店自然形成稀缺；稀缺须建立在高消费价值上才有意义。
Q：会员数增速放缓、净增稳定在 12–13 万，客群天花板怎么看？
A：未正面解释放缓原因，仅称行业下行 30% 下客群仍"一枝独秀"。 管理层表示高质客群仍有大幅回升，并称相对投资人与分析师的要求会继续努力，未给渗透率或天花板的量化判断。
Q：金价高位下客单价已到四五万，定价上限如何把握？
A：基本款定价参照三个维度，金价过高时下调克重。 参照系是同赛道品牌的客单价水平（点名梵克雅宝、历峰集团在品牌与客户管理上值得学习）、目标客群即中产阶级而非高净值人群的可承受消费、以及个人与礼品两类消费场景的价格区间。
金价暴涨时先判断其与经济上下行同向还是相悖；基本款超出上述维度过多就把克重调下来——黄金 20 克还是 5 克都是黄金，不像钻石有碎石之分。
<正文结束>
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