8 小时前

“平替” 英伟达梦碎，地平线悬了？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

地平线财报

整体而言，尽管$地平线机器人-W(09660.HK) 上半年整体收入与综合毛利率均落在了预告指引的偏上限区间，但这主要依靠高毛利的 “授权及服务业务” 超预期增长来强行拉动。

市场最核心关注的 “压舱石” 业务——产品解决方案（卖芯片 +HSD 算法）表现大幅不及预期，其收入增速与毛利率均出现明显恶化。这份业绩表面达标，但核心质量偏弱，具体拆解如下：

1. 整体收入达标，但高度依赖授权业务：2026 年上半年（1H26）总收入达 20.6 亿元，同比增长 33%。收入的增长几乎全部由超预期的授权及服务收入贡献，而最核心的产品解决方案收入增速出现了显著的放缓。

2. 核心产品业务放缓，“量价齐升” 逻辑落空：1H26 产品解决方案收入仅 9.3 亿元，同比增速从 2025 年下半年的 85% 大幅暴跌至 15%，甚至低于公司下调后的全年该业务 85% 的增长指引。

出货量承压： 1H26 芯片出货量仅 221.8 万颗，同比微增 12%。这迫使管理层将全年出货量指引由 542 万套下调至 500 万套（对应全年增速降至约 25%）。

出货放缓主要受两方面掣肘：一是 1H26 国内乘用车零售需求偏弱（同比下滑 20.2%）；二是核心大客户比亚迪销量不及预期，且比亚迪自研大算力芯片 “玄玑 A3”（三芯片集群算力超 2100 TOPS）的发布，加剧了市场对地平线智驾份额被挤压的担忧。

ASP（单价）增长停滞： 1H26 出货单价约 417 元，同比仅微增 2.4%。这表明高单价的旗舰芯片 J6P 尚未实现大规模出货，目前出货主力仍深陷于 Mono 系列（含 J2、J3、J6B）等中低阶芯片泥潭。市场期待的 “依托 J6P 国产替代实现量价齐升” 逻辑在今年上半年彻底踏空。

3. 授权及服务业务成唯一亮色：1H26 该业务收入达 10.2 亿元，同比大增 90.4%，远超市场预期的 7.2 亿元。除了原有大众合资公司（酷睿程）的持续贡献外，公司成功拓展了全球顶级 Tier 1 客户电装（DENSO，服务丰田），并使其一举跻身 2025 年前五大客户。

丰田项目已于上半年在广汽丰田销量最高的入门级车型上首发量产，后续经电装（DENSO）服务其主流平台，预计后年开始贡献销量。

4. 硬件毛利率受 “捆绑销售” 拖累下滑： 1H26 产品解决方案毛利率仅为 36.2%，同比下滑 6 个百分点，大幅低于市场预期的 46.7%。

核心在于公司为了加快 HSD（高阶智驾）早期客户的量产爬坡，采取了 “域控制器与核心产品捆绑销售” 的策略，直接摊薄了整体硬件毛利率（剔除此一次性影响后，毛利率实为 48.1%，同比提升 3 个百分点）。

此外，虽然 DRAM 内存处于涨价周期，但公司已于 25 年底前锁单，预计 2026 年内存价格波动不会进一步侵蚀毛利率。

5. 整体毛利率因 “结构性改善” 被动抬高：1H26 整体毛利率达到 66%，超出市场预期的 63.2%。但这并非硬件制造降本增效所致，而是因为毛利率极高（高达 90.4%）的授权及服务业务在总收入中的占比大幅上升，拉高了综合毛利率水平。

6. “饱和式” 研发投入继续维持高位：1H26 研发费用高达 27.6 亿元，同比上行 22%，研发费用率飙升至 134%。

研发资金主要投向两个方面：一是支撑庞大 HSD 算法迭代的云服务算力开支；二是新一代战略级 SoC 芯片 “征程 7” 的流片与开发（该芯片架构大幅优化了更大参数量 HSD 模型及 “咖咖虾” 座舱智能体模型的端侧原生部署）。

7. 利润端账面 “暴富”，实际 “失血”：

经营性亏损持续扩大： 1H26 经营亏损为 16.7 亿元，亏损额同比扩大 11.1%。剔除各项一次性收益后的经调整净亏损为 16.7 亿元，亏损额同比扩大 25.4%，表现劣于市场预期的 -13.8 亿元，核心主业的造血能力依然堪忧。

净利润扭亏为盈完全为 “一次性收益增厚”： 1H26 账面净利润录得 37.8 亿元（远超预期的 -16.2 亿元）。这并非经营改善，而是由两笔巨额的一次性非现金收益构成：

CARIAD 可转债估值变动： 因公司股价波动产生会计调整，录得金融负债公允价值变动收益高达 52.41 亿元（地平线向大众汽车子公司 CARIAD 发行的可转换借款）。

D-Robotics 剥离出表： 自 3 月 31 日起丧失对 D-Robotics 主导权转为联营公司，确认了高达 27.79 亿元的一次性投资重估收益（计入终止经营业务利润的 21.69 亿元中）。

8. 电话会纪要请见：《地平线（纪要）：城区 NOA 提速，盈亏平衡看 2028》

海豚君观点：

整体而言，这又是一份略显 “骨感” 的答卷。尽管总收入达到了预告上限，但结构上高度依赖可持续性存疑的授权业务，而作为 “压舱石” 的硬件产品业务却在失速，这份业绩的含金量并不高。

目前，原本市场最期待的高阶芯片继续放量（尤其是 J6P）、从而带动 “量价齐升” 的逻辑在本季度并未得到应有的体现。公司中高端芯片占比依然很低，出货主力仍依赖以 Mono 系列（含 J2、J3、J6B）为代表的中低阶芯片，最终导致芯片单价的增长接近停滞，产品结构升级的节奏明显慢于市场预期。

利润端同样承压。毛利率出现下滑，虽然管理层解释这主要是为了加快 HSD（高阶智能驾驶）早期客户量产爬坡，将域控制器与核心产品捆绑销售从而摊薄了产品解决方案毛利率，但其核心痛点依然在于高阶产品（如 J6P）出货面临困难。

叠加研发投入的飙升以及持续扩大的经营亏损，资本市场对地平线业绩兑现的 “耐心” 正面临严峻考验。好在公司账上现金弹药依然相对充沛（约 148 亿元），这能为其在高端化破局战中买到宝贵的时间。

市场当下的核心焦点已全面转移至 2026 年的前瞻指引，尤其是 J6P（算力高达 560 TOPS）的放量节奏。这颗承载着国产高阶智驾替代希望的旗舰芯片能否抢占足够的市场份额，将是决定地平线未来走势是 “消化估值” 还是 “杀估值” 的胜负手。

然而在本次业绩会上，管理层大幅下调了对 2026 年全年的业绩指引，向市场释放了偏保守的信号：

① 收入端：全年指引大幅下调，增速进一步放缓

管理层将地平线 2026 年全年总收入指引从原先的 59 亿下调至 50 亿，对应的同比增速从 57% 大幅调降至 33%。拆分来看：

a. 出货量：

预计 2026 年全年芯片出货量从原指引的 540-550 万颗，下调至 500 万颗（对应同比增长 26%）。海豚君认为，指引下调的主要原因在于：一是下游新能源乘用车市场整体销量增速预期承压；二是大客户比亚迪国内销量不及预期且存在比亚迪自研智驾芯片的份额挤压；三是高端芯片 J6P 出货进度不及预期。

从节奏上看，该指引隐含 2026 年下半年的出货量约为 278 万颗，同比增长 37%（相比上半年仅 12% 的增速有显著拉升），说明公司将大量的出货压力和放量节点后置到了下半年。

更为谨慎的是，基于当前行业竞争格局，海豚君预计 2026 年其实际整体出货量可能落在 490 万颗左右（对应同比增长约 23.5%）。具体结构预测如下：

低端 ADAS（J6B/J2/J3 等）： 需求持续萎缩，预计出货量跌至 200 万颗以下（海豚君预计 190 万颗）。

中端 ADAS（J6E/M）： 管理层之前的预期较为乐观，指引突破 300 万颗（预计比亚迪和吉利将各自贡献约 100 万颗，且强调 2026 年将打入比亚迪 “神眼 B” 智驾体系）。但基于下修后的整体指引及车企自研风险，海豚君预计中端 ADAS 芯片实际出货在 280 万颗左右。

高端 HSD 方案（J6P 等）： 管理层预计出货达 30-40 万台，主力需求来自奇瑞风云、iCAR 和极越 V27 等车型。但在白热化的高阶智驾竞争下，海豚君预计 J6P 实际出货量可能仅在 20 万颗左右，爬坡难度依然不小。

HSD 结构：管理层之前曾指引，HSD 超半数销量将由 “HSD+J6P” 贡献（主力为奇瑞 9 款车型），其余由 J6M 方案贡献

关于 HSD 方案（预计 26 年出货约 40 万台），官方定点进展顺利（已获 20 款量产定点），涵盖中国销量最高的车企。地平线称目前正在与头部车企积极洽谈 HSD 合作，进展很好。

但 HSD 方案有三种出货方式：

J6P 方案：总 ASP 700 美元（J6P 芯片 500 美元 + 软件 200 美元），锚定 15 万元左右车型。

双 J6M 方案：总 ASP 400 美元（芯片 200 美元 + 软件 200 美元），锚定 12-13 万元车型。

单 J6M 方案：价格协商中，锚定 10 万元左右车型。

b. 出货单价（ASP）：指引隐含单价下修，高端化进程偏慢

按照管理层 “2026 年总收入 50 亿、出货量 500 万颗，且授权服务收入同比基本持平” 的最新指引反推：2026 年产品解决方案收入需同比增长 85% 至 30 亿元，隐含的核心芯片单价（ASP）约为 600 元（较此前指引隐含的近 700 元明显下修）。

这一单价的下调，充分暴露了中高端芯片占比提升不及预期的问题。尤其是承载 “量价齐升” 逻辑、高算力（560 TOPS）的 J6P 芯片放量进度迟缓（该芯片单价高达 500 美元，是 2025 年平均 ASP 56 美元的近 10 倍）。

基于更为谨慎的行业预判，海豚君预计 2026 年地平线整体芯片单价可能仅为 524 元，依然低于管理层 600 元/颗的指引目标。

② 毛利率端：多管齐下，力保 60% 高位基本盘

面对激烈的市场竞争与上游存储芯片的成本挤压，管理层依然有信心将综合毛利率维持在 60% 以上的高水平，底气主要来源于以下三点：

回归高毛利商业模式：域控制器等硬件的 “系统级交付” 仅是 HSD（高阶智驾）量产初期的过渡策略。2026 年下半年，公司可能将把硬件交还给 Tier 1，重新聚焦 “SoC + 软件授权（近 100% 毛利率）” 的核心高毛利模式。

对冲供应链波动：公司已在 2025 年底前提前锁定了 DRAM 内存的供应价格，有效规避了成本扰动，预计今年的内存涨价不会对毛利率产生实质性冲击。

用 “架构创新” 替代 “价格战”：公司即将推出基于 Starry（星耀）芯片的舱驾一体化方案（将座舱与智驾内存系统合二为一），预计单车可节省数千元成本（含内存、线束、散热及 PCB 等）。

公司意图通过技术创新赋能车企降本，而非单纯在 SoC 单价上内卷。据悉，该方案计划于今年四季度量产，从定点到量产周期极短。

估值与投资建议：等待更具安全边际的 “击球区”

不可否认，地平线依然是国内智驾芯片（软硬一体）赛道中最具稀缺性的 “国产替代” 标的。但作为承载 “英伟达平替” 希望的大算力核心产品，J6P 的出货量迟迟不及预期，导致 “国产替代” 的宏大叙事难以在短期业绩中得到实质性兑现。

按照海豚君的预测模型，地平线 2026 年全年收入预计为 47 亿元（同比增速由 2025 年的 58% 大幅放缓至 25%）。以当前约 630 亿元的市值计算，对应的 2026 年 P/S 估值仍高达 13.4 倍。

这一估值水平甚至高于业绩仍在高速爆发、盈利盘极其稳固的全球龙头英伟达（其 2026 年远期 P/S 约 12-13 倍）。在 J6P 迟迟未放量、当前增长确定性与竞争壁垒尚未显现出显著溢价优势的背景下，这一估值显得有些 “德不配位”。

此外，在高端性价比区间，地平线 2026 年下半年还将面临 Momenta 等自研 “芯片 + 算法” 方案的贴身肉搏，竞争环境趋于恶化。

综上所述，在看到 J6P 真正于财报中实现大规模量产兑现之前，当前位置向上博弈超额收益的空间极为有限。基于资产质量与安全边际的考量，海豚君建议的较安全进场点位在 470-500 亿港元之间（对应约 10 倍 P/S）。这意味着相较于目前市值仍有 21%-25% 的回撤空间，对应股价约为 3.5-3.7 港元/股，在此区间布局的胜率与盈亏比将更为合适。

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