超预期的特斯拉，也是有猫腻的特斯拉

$特斯拉(TSLA.US)10 月 22 日凌晨公布了第三季度财报，本来只关注财报中是否有披露产能的最新消息，便于我们投资者推测今年是否能完成 50 万辆的交付目标。

可是今天几乎所有媒体对于特斯拉三季度报毫不吝啬赞美之词，又是实现连续 5 季度盈利，又是多项指标超预期，看得让人有些许麻木。

不得不说，本季度财报确实是特斯拉历史最佳季报，但财报中暴露的问题，我不相信大家都发现不了，唯一可能的解释是，大家不是发现不了，只是不愿意发现。

下文我会从特斯拉的真实盈利能力和毛利率展开，让大家发现最真实的特斯拉。

连续实现盈利≠盈利存在可持续性

图片：特斯拉 2018Q1 至 2020Q3 净利润与营业现金流的走势图

盈利质量分析主要是根据经营活动现金流与销售收入、净利润等之间的关系，揭示企业保持现有经营水平，以及将来创造盈利能力的一种分析方法。

在一般情况下，当季营业现金流应该大于净利润，且比率越大，说明企业盈利质量越高。并且对于经营情况良好的企业而言，营业现金流与净利润的关系存在较强的正相关性，也就是说，营业现金流上涨的时候，净利润应该上涨，营业现金流下降的时候，净利润应该下降。

从上图不难发现，特斯拉从 2018Q1 至 2019Q2 净利润与营业现金流的关系，符合同增同减的特性，说明这一年间特斯拉的盈利质量很高。

但从 2019Q3 开始实现连续盈利的时候，这层关系被打破。特别是 2020Q1，在营业现金流为负的情况下，公司奇迹般的实现了盈利，其中很可能有人为操纵的成分。毕竟每年的一季度都是特斯拉表现最疲软的季度，只能通过在 2019Q4 隐藏利润，再到 2020Q1 拿出来充数，达到实现连续盈利的目的。

特斯拉这样操纵的目的也很简单，为了纳入标普 500 指数，获得刺激股价上涨的下一个增长点。

当然，不能只因为人为操纵盈利就说特斯拉无法实现盈利，毕竟市场上人为操纵盈利的股票也不在少数，但对于特斯拉盈利是否存在可持续性，确实得打上一个大大的问号。

接下来将继续深挖特斯拉节节攀升的毛利率，发现其中的猫腻。

毛利率高≠产品利润率高

根据财报显示，特斯拉近一年汽车业务的毛利率从 22.8% 提升至 27.7%，似乎说明特斯拉卖车越来越赚钱了。但在汽车业务收入中，特斯拉把零成本的碳排放抵免额也混入其中，变相提高了汽车业务的毛利率。

碳排放抵免额是由于一些国家和地区对于汽车厂商碳排放标准存在一个要求，不然会面临一定的罚款，而特斯拉作为一家纯电动车的制造企业，自然有先天的优势，他们可以把这些碳排放的额度转卖给通用汽车等传统车企，获得丰厚的收益。

这不属于特斯拉汽车的核心业务，并且碳排放抵免额十分依赖于政策影响，地区与地区之间有很大的差异，比如 2020Q1 的碳排放抵免额从上一季度的 1.33 亿美元陡增至 3.54 亿美元，是因为特斯拉上海超级工厂开始运作后，上海严苛的碳排放标准，让特斯拉从中获利。

为了更看清楚特斯拉汽车业务的盈利能力，必须把碳排放抵免额从汽车业务营收中剔除出去。从而得到了以下表格：

我们发现特斯拉的毛利率并没有节节攀升，而是一直徘徊在 20% 左右，但在 2020Q2 和 2020Q3 出现一个最低点和最高点，分别为 18.7% 和 23.7%。

由于特斯拉在中国从 5 月份开始销量稳定在每月 1 万多辆，即使在流水线不断完善、零配件不断国产化的情况，毛利率也不可能有如此巨大的提升，所以究其原因肯定于交付量持续增大的 Model Y 有关。

要知道，Model Y 和 Model 3 有 75% 零件共用，但 Model Y 每个型号的售价超过 Model 3 的售价近 40%。

估计现阶段特斯拉的战略是，一边在美国市场推广新车型 Model Y，提升低迷的毛利润，另一边在中国市场以激进的价格推广 Model 3，提升中国新能源车的渗透率，达到全年 50w 的交付目标，并通过丰厚的碳排放抵免额增加人为操纵盈利的空间，实现纳入标普 500 的远景。

总结

本文不是旨在唱衰特斯拉，只是分享特斯拉财报中透露出的问题。

特斯拉肯定是一家优秀的企业，无论是强劲的收入增速，还是供不应求的市场反应，都证明特斯拉的未来值得期待。

只是在盈利能力这一点上，当下确实存在问题，但这个问题会不会影响特斯拉的股价，大家只好自行判断了。