唯品會 2Q26 簡評：唯品會本季業績表現顯然是不及預期的。雖然營收和預期一致、都大約負增長 4%，但底層經營指標上，市場是預期 GMV 仍能正增長的，實際卻負增長了，這是最大的問題。

此外，本季的利潤也低於預期，具體來看主要是業務下滑同時，履約和營銷費用絕對值反在增加，導致經營槓桿明顯變差，費用率走高。

具體來看：

1）最大問題 GMV 負增長：首先增長端的表現，本季唯品會總收入同比下滑約 4%，雖然不算好但和市場預期一致，即已被充分消化。

但問題出在 GMV 本季實際同比負增長 1.6%，而是彭博一致預期是正增長 1.5%，部分賣方預期的增速甚至超過本季線上社零增速。即市場預期的是公司的實際業務增長還不錯，至少和線上大盤的差距不大，營收下滑更多是退貨率和營收結構變化的影響。但實際是不僅宏觀大盤差，唯品會還相對大盤進一步跑輸。

2）業務生態全面走弱：更具體來看，本季訂單量同比下滑 5.5%，活躍用户數也同比減少了約 120 萬（接近 3%），兩個指標都不及市場預期。單量下滑程度更嚴重，GMV 增速稍好還是靠價的支撐，且用户也在小幅流失。這些都讓公司的情況看起來更加 “艱難”——從用户到單量，公司的業務在全面萎縮。

根據公司的解釋，GMV 不及預期而營收則問題不大，即收入相比 GMV 之間的增速差本季有所縮窄的主要原因是退貨率有所下降。

3）不增收卻增費？：讓情況雪上加霜的是，在業務規模和營收負增長的同時，本季多項費用支出卻在增長。具體是營銷支出同增了 6%，履約支出同增了 1%。雖增幅不高，但在單量等規模萎縮的前提下，履約和營銷支出卻逆勢增長，有些不合邏輯，也導致履約 + 營銷的費用率擴張了約 0.8pct，明顯拖累利潤率。

從預期差角度，實際總費用支出約 44.5 億，比彭博預期多出整 3 億，是本季實際經營利潤（約 15.2 億）跑輸市場預期（約 17.7 億）的根本原因。

相比之下，本季的毛利率則和市場預期大體一致，同比角度略微走低 0.2pct，變化倒不大。

4）整體來看，本季的增長和利潤表現都跑輸預期，且趨勢上有所惡化。雖然營收負增長對唯品會也不少見，但此前普遍能靠降本控費，保證利潤不差，本季這個優勢也沒能體現。因此業績表現差，市場會負面反饋，沒啥異議。對下季度的業績指引也是照例，營收大約同比-5%~0% 的增長，即相比本季表現大體持平。

5) 在業績表現不好的情況下，公司的投資價值就主要取決於股東回報的高低。在上季因杉杉奧萊投入的影響暫停回購後，本季終於恢復，不過單季不到 1 億美金的回購力度相比此前不算高。

按此前的承諾，26 年內公司通過分紅 + 回購反饋給股東的總金額大約在 9.3 億美金，剔除已作為股息分發和本季回購的部分後，意味着下半年公司總回購金額會在 5 億美金左右，較上半年會明顯提速。按目前市值來看，下半年回購金額將達到市值的超 7%，全年總回報是目前市值的 13% 以上。回購的支撐是不錯的，只是業績壓力確實不小。

目前公司賬上淨現金 + 短期投資性資產約 220 億多，合計約 33 億美金，支撐回購還是綽綽有餘。但現金流上，本季經營性現金意外轉負（-3.7 億），加上 capex 支出單季現金損耗約 7.5 億人民幣。有可能是杉杉展業的影響，需要關注後續是否還會現金流為負，可能會對公司的回購能力造成一定影響。

6）最終判斷上，我們保守按後續單季度的經營盈利維持在 15 億的低點，則全年利潤約 70 億，公司目前市值對應估值倍數約 6.5x，已然貼近估值區間的下邊界。同時下半年會有不錯力度的回購支撐，海豚君認為此次利空釋放後再大幅下跌的空間有限。

但因為公司的業績基本面確實很弱，後續也不好斷言肯定不會更差，中期內也看不到抄底能帶來多少回報，先保持觀望。$唯品會(VIPS.US)

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