Circle（紀要）：生態網絡比商業化更重要

以下是$Circle(CRCL.US) FY25 Q3 的財報電話會紀要，解讀可簡單回顧財報火線速讀

一、財務核心數據回顧

1、業績概況：

（1）規模與增長：USDC 流通量 737 億美元，同比增長 108%；鏈上交易額 9.6 萬億美元，同比增長 580%。

（2）盈利能力：總收入與儲備收益 7.4 億美元，同比增長 66%；調整後 EBITDA：1.66 億美元，同比增長 78%。利潤率達 57%。

（3）其他關鍵數據：

其他收入：顯著增長至 2900 萬美元（主要包括區塊鏈服務訂閲收入）。

平台內 USDC 持有量：102 億美元，顯示機構採用率提升。

二、財報電話會詳細信息

2.1 高層陳述核心信息

1. 戰略願景與平台架構

全棧互聯網平台願景：Circle 致力於構建多層級互聯網金融平台，包括：

第一層（區塊鏈網絡）：作為互聯網的 “經濟綠洲”，是經濟活動的基石操作系統。

第二層（數字資產）：涵蓋穩定幣、互聯網原生數字資產及代幣化資產，旨在改變全球價值存儲、轉化和交換方式。

第三層（應用工具）：覆蓋支付、商業、資本形成等核心經濟應用。

市場中立定位：通過構建開放、合規的基礎設施，使領先企業能在其上進行開發，鞏固競爭優勢。

2. 業務進展與競爭優勢

USDC 網絡增長：

市場份額持續擴大，第三季度穩定幣市場份額升至 29%；穩定幣整體流通量同比增長 59%。

跨鏈傳輸協議（CCTP）交易量達 313 億美元，同比增長 640%，佔主要橋接服務商總量的 47%（10 月份超 50%）。

多鏈擴展：新增 5 條支持鏈，目前覆蓋 28 條鏈，體現對市場中立的承諾。

數字資產市場增長：

USDC 在永續合約市場擴張，尤其在幣安和超流動性等平台。

代幣化貨幣市場基金 USYC 規模達約 10 億美元，增長超三倍，成為全球第二大代幣化貨幣市場基金。

應用場景拓展：與 Brex、德意志交易所、Fireblocks 等企業合作，為全球用户提供美元通道服務。

3. 平台擴展與創新

ARC 網絡：

公共測試網已啓動，吸引超 100 家世界級企業參與（包括阿波羅、亞馬遜雲服務、貝萊德、滙豐等）。

正探索發行原生代幣，以驅動網絡實用性、激勵機制和治理。

目標在 2026 年實現商業主網上線，並整合至 Circle 產品矩陣。

Circle 支付網絡（CPN）：

推出 CPN 控制枱和支付結算功能，支持穩定幣自動化支付。

註冊金融機構增至 29 家，55 家處於審核中，500 家尋求加入；覆蓋市場包括巴西、加拿大等，計劃擴展至哥倫比亞、歐盟等地區。

支付量顯著增長：過去 30 天支付量較五個月前增長超 100 倍，年化交易量達 34 億美元。

4. 財務指引

其他收入指引：上調 2025 年度至 9000 萬至 1 億美元區間（原因：訂閲與服務收入強勁增長及交易收入動力）。

利潤率展望：預計全年 RLDC 利潤率維持在 38% 左右高位區間。

調整後運營支出：上調至 4.95 億至 5.1 億美元區間，反映對平台能力建設及全球合作伙伴的投入（含員工潛在行權相關薪資税）。

2.2 Q&A 問答

Q：投資者應如何看待 CPN 的管道發展？如何思考從審核中的合作伙伴轉換為完全用户？以及 Circle 如何 monetize CPN？

A：CPN 進展良好，我們專注於確保產品和操作能擴展成員和激活，進展體現在結果和共享數據中。關鍵點不是成員總數，而是增加市場和優質參與者，他們有重要流量、受益於多邊框架、有良好覆蓋。資格審核包括本地流動性、銀行系統、貨幣、滿足 SLA 等能力，我們正在為質量、操作能力承保。

關於 monetization，當前焦點是增長網絡，不是 monetizing 或提取價值，網絡增長為所有參與者創造價值。未來，有機會收取小費用，受益於更高效的互聯網規模架構，費用比傳統模式低，規模更大。網絡成員可以賺錢，通過向用户和企業收費，以及貨幣流動，平台為成員產品和服務增加價值，他們可以生成價值。我們期待將 ARC 集成到 CPN，支持主流支付流。

Q：對美聯儲官員關於加密貨幣不再處於金融系統邊緣並打算積極參與的言論有何反應？是否感到驚訝？

A：我們完全贊同該觀點。Circle 的基礎設施，包括穩定幣網絡、USDC 和跨鏈基礎設施，正是新興鏈上和 DeFi 金融系統的基石，並在此領域保持強勁領導地位。這反映了金融系統構建模塊正向代碼、智能合約和代幣化資產遷移的全局架構轉變，是全球金融系統底層設計的重大變革，也是 Circle 核心理念所在。我們致力於構建互聯網金融系統，相信這一大規模變革正在形成，Circle 旨在成為新時代的領先互聯網平台公司。央行和全球機構領導者認識到這一點並調整政策、技術和業務實踐，非常令人鼓舞。

Q：本季度 USDC 市場份額從 28% 提升至 29%，增長從何而來？美國通過《21 世紀金融法案》後，需求是否有明顯變化？監管清晰度是否助推了份額增長？

A：第三季度增長非常強勁，這既源於監管清晰化，也得益於整體技術進步，共同推動了更多的市場活動。更多主流金融機構、支付公司、數字銀行及大型企業在其產品和服務中採用穩定幣，形成了強勁的順風。不僅在美國，在歐洲、亞洲如香港、阿聯酋等地，穩定幣受到監管，主流參與者希望與像 Circle 這樣擁有信任、透明性、流動性和合規基礎設施的公司合作。我們長期秉持這一基礎設施理念，隨着這一趨勢成為主流現象，Circle 因此獲益。我們的份額同比增長以及近期的絕對增長正反映了這一點。

Q：關於探索 ARC 原生代幣的考慮是什麼？推進或不推進的原因及其影響是什麼？

A：我們的網絡是與眾多主要機構合作設計和構建的，一個基本原則是希望建立一個分佈式的、擁有來自世界不同地區和經濟體系的運營商的網絡。在當前彙集主流公司和數字資產生態領先企業之際，我們看到了 Arc 原生代幣的潛在好處：它可以為網絡用户提供實用性，圍繞網絡增長調整激勵，併為利益相關者提供具體方式參與治理，包括技術及其升級的選擇，以及網絡運營商的擴展選擇。

我們正在積極評估 Arc 代幣，並將在成型後分享更多信息。基於公共測試網的啓動和開發者的參與，我們對此感到興奮，認為它可能成為 Circle 乃至整個全球生態系統的關鍵基礎設施，支持在這些網絡和操作系統上構建主流規模應用。

Q：CPN 和 ARC 在當前或近未來的結合點是什麼樣的？

A：首先，隨着 ARC 進入測試網，我們正將其作為基礎設施激活並整合到 Circle 的所有產品和服務中。測試網期間將確保一切就緒，例如我們的代幣化貨幣市場基金產品 USYC 已在測試網上線。

其次，ARC 網絡可以成為 CPN 的重要基礎設施，提供一流的低成本、具有結算最終性的基礎設施，並最終具備強大的外匯基礎設施。

ARC 測試網公告中包含大量非美元貨幣發行方，其中許多已在測試網上運行。我們希望增加本地貨幣的數量，因為這能建立無縫、實時、可原子互換的貨幣兑換能力，並作為基礎功能嵌入供 CPN 成員使用。ARC 作為穩定幣金融的平台，其企業級且符合監管要求的基礎設施與 CPN 的最終目標非常契合。因此，應用層的 CPN 正構建在我們的穩定幣和數字資產網絡上，並能夠利用 ARC 操作系統。

Q：CPN 的渠道轉化催化劑和時間線是怎樣的？未來 1-2 個季度哪些能落地？合作伙伴的經濟模型如何？隨着渠道擴展，成本會如何變化？

A：建立這類會員制支付網絡如同 “先有雞還是先有蛋”，需確保雙方資金流。當前重點是獲取主要市場發起方至全球目的地的優質資金流，並已初見成效。許多涉及資金流動（尤其是跨境）的機構，如銀行、跨境支付公司乃至處理複雜收付款的大型企業，都希望利用穩定幣基礎設施的速度、資本效率和成本優勢。這就是催化劑所在：現有企業意識到，內部化資金流動能釋放資本、減少抵押品、提高資本效率，並帶來更快速優質的用户體驗。

這些是他們的商業動機。我們則專注於確保網絡參與者的高質量，以使每個新節點都能按梅特卡夫定律指數級提升網絡價值，讓新成員能立即感受到使用網絡帶來的雙向收益。

關於成本，隨着網絡增長和加速，接入金融機構必然會產生更多成本，例如風險合規審查和持續監控。這些成本在我們整體預算內。作為技術公司，我們正以高度可擴展的基礎設施驅動方式構建，並儘可能內置 AI 技術，確保在擴張時不以增加人手為代價，而是以非常符合成本效益的方式進行，這與我們整個模式中固有的強大運營槓桿高度一致。

Q：與潛在合作伙伴和客户的交流中，從需求方學到了什麼會影響產品路線圖？以及當前對併購的討論或興趣如何？

A：需求方的關鍵需求是穩定幣與本地市場之間需要強大的直接流動性。因此，我們專注於增強流動性網絡，通過全球金融中心進行大規模鑄造和贖回，並增加接入我們基礎設施的銀行數量，這構成了我們的核心差異化優勢。在此之上，我們正構建外匯、結算信貸等抽象層及 CPN 協調能力。對於新接觸此領域的公司，ARC 這類技術至關重要，它能提供亞秒級確定性結算、極低交易成本、以穩定幣支付費用及保密功能，以滿足主流規模化階段的需求。我們正為全球主流機構在整個產品堆棧中進行此類建設。

關於併購，我們視其為加速核心產品的工具，而非為了多元化。今年我們已完成 3 筆交易，未來將繼續在區塊鏈、數字資產及支付網絡領域尋求併購機會以加速發展。我們主要通過有機增長構建基礎設施，但也通過收購 IP 和團隊進行補充，並對自身的創新能力和 IP 生成充滿信心。

Q：平台內持有的 102 億美元 USDC，其主要用途是支付、跨境資金流動，還是加密原生領域？能否提供更多背景信息？

A：我們不會直接按用例細分平台內數據。我們的重點是與那些希望在我們技術棧上構建（理想情況下是端到端使用我們技術棧）的公司建立合作伙伴關係，利用我們的錢包、Circle Mint、核心流動性以及日益增多的其他開發者服務和基礎設施（如 CPN）。我們非常專注於與那些希望在我們基礎設施上構建的公司合作，並且關注增長導向，即與那些有可靠增長路徑的公司建立強有力的經濟關係。平台上推動增長的合作都符合這一標準。

具體來説，有些合作伙伴擁有數億甚至數十億用户，這些用户通常在使用所謂的 “金融超級應用”，這些應用提供錢包、支付、交易、投資等服務。但我們無法完全洞察其用户的所有行為細節，例如多少用於點對點轉賬，多少用於投資等。總的來説，我們真正尋求的是與擁有良好分發能力且能與我們共同增長的平台建立夥伴關係。

Q：ARC 網絡的交易費用極低且以 USDC 等穩定幣支付，那麼探索中的原生代幣是否用於支付 Gas 費？它更像一個治理代幣嗎？除了 Gas 之外還有什麼潛在的經濟積累或效用？

A：我們正在廣泛審視 ARC 整個生態系統的實用性、經濟激勵、利益相關者參與和治理。我們正在探索一種與實現所有這些目標相一致的 ARC 網絡代幣。但目前沒有更多信息可以分享。當然，隨着探索的繼續，如果進展順利，我們將能夠分享更多信息。

Q：其他收入中的訂閲收入環比增長顯著，這主要由新增 5 條鏈驅動，還是其他經常性收入來源？同時，交易收入環比略有下降，原因是什麼？

A：訂閲和服務收入的強勁增長主要來自區塊鏈網絡合作夥伴關係。這部分收入包含前期集成費用和持續的維護費用，其進度受多種因素影響，因此該業務收入歷來存在波動性。本季度表現強勁，得益於我們努力執行了積累的費用管道，其中前期費用是主要部分，但訂閲服務中的基礎經常性收入也呈現強勁增長，這令人滿意。

交易收入從上季度的 580 萬美元降至本季度的 470 萬美元，環比下降主要源於上一季度的異常高點：當時我們的 USYC 代幣化貨幣市場基金產品在收購併重新定位為數字資產市場抵押品後，發生了大量贖回，導致贖回費用激增。這一短期高峰掩蓋了該類別內其他產品和服務的基礎增長趨勢。值得注意的是，USYC 自身已恢復增長，自上個季度末以來規模已增長 200%，現已成為全球第二大代幣化貨幣市場基金產品。

Q：關於第四季度 RLDC 利潤率的指引暗示環比將顯著下降，這與市場預期相反。驅動利潤率下降的因素是什麼？是否與市場激勵和分銷成本有關？

A：業務中存在多種波動因素，使得預測具有挑戰性。我們對在近年來利潤率下降的背景下實現強勁的環比 RLDC 收入增長感到滿意。我們長期認為網絡具有網絡效應，這在平台外 USDC 的增長和某些經濟協議中均有體現，這些方面可能存在波動性，這也與指引的制定思路相關。

關於我們的整體指引哲學，我們一貫主張在視線清晰的範圍內儘可能清晰透明，因此採取略微保守的姿態。我們不會將所有希望發生或正在努力的工作全部納入預測，而是基於我們有信心能夠交付的部分來制定指引，並始終力求實現超預期表現。

Q：如何回應認為穩定幣已商品化、市場競爭激烈的懷疑論者？USDC 長期勝出的關鍵是什麼？

A：市場存在根本誤解，認為大公司發行穩定幣就能成功，但歷史證明許多大型嘗試流通量實際為零。穩定幣網絡的核心在於網絡效應，其價值取決於接入網絡的產品、服務和集成數量。開發者會優先選擇能為用户提供直接效用且互操作性最強的網絡，USDC 因其全球覆蓋和互操作性已成為默認選擇，即使在沒有正式合作的情況下也被眾多 B2B 公司採用。

關鍵優勢體現在三方面：首先，我們構建了最完善的流動性網絡，包括全球主要銀行系統的一級流動性和廣泛的二級市場流動性；其次，建立了強大的監管和基礎設施護城河，已在 55 個市場獲得相關許可；最後，網絡效用、開發者生態和流動性形成了強大的複合效應。這使我們能在競爭加劇中持續增長，並佔據 “贏家通吃大部分” 的市場結構。我們將繼續把握全球技術演進和監管清晰化的機遇，成為金融系統互聯網升級中的領先者。

關於指引，我們正處於互聯網金融系統構建的大趨勢開端，可觸達市場巨大。因此我們僅對少數關鍵指標提供指引。在指數增長曲線的早期階段，短期波動是正常現象，過度關注可能 “只見樹木不見森林”。

Q：除了加密貨幣交易，最迫切的 USDC 使用案例是什麼？對非加密活動開展的近期前景有何看法？

A：我們看到穩定幣在跨境和國際支付領域的增長，這驅動了我們 CPN 新業務支柱的建立，主流資金流希望將其作為更優越的資金移動系統。大型企業正在關注內部資金管理及全球資金調撥，這成為增長動力。同時，企業和家庭對將 USDC 作為數字美元價值儲存的需求持續存在。

《金融法案》極大地釋放了主要機構採用此技術的意願，併產生了全球監管連鎖反應，推動受監管產品如 USDC 進入當地市場。

此外，傳統金融市場（如清算所、衍生品交易所）開始擁抱穩定幣，將其用作抵押品和結算工具，以改進傳統銀行系統的工作方式。我們已宣佈與洲際交易所、德意志交易所等合作。傳統金融機構也在發行智能合約和代幣化投資產品，這些產品普遍使用 USDC 作為現金端和結算端。我們正積極投入具有最直接產品市場契合度和市場拉動力的領域。

Q：能否量化 USDC 在加密貨幣交易、DeFi 和發展中市場美元訪問之外的使用情況，特別是在支付和資本市場這兩個用例中的規模？

A：這些跨境用例確實在增長。有第三方分析公司 Artemis 近期發佈了關於企業對企業（B2B）國際支付增長的數據，顯示近期增長非常強勁，這反映了我們在跨境支付領域形成的合作伙伴關係所觀察到的情況。雖然我們自身不按類別細分全部交易數據，但 CPN 的資金流因其產品結構本身就屬於此類。

然而，USDC 在國際結算中的用途遠不止於 CPN 內部。因此，我們不做具體拆分，但建議參考那些審視整個生態系統（而不僅僅是 Circle）的第三方報告來評估該領域的增長和活躍度。

Q：如果根據國會市場結構法案，穩定幣被允許生息，這將對您的業務產生何種影響？

A：關鍵問題並非穩定幣本身變為生息工具。目前市場結構立法中的討論焦點在於穩定幣的分銷商（如交易所、經紀商及其他錢包產品）是否有能力使用獎勵作為激勵手段，以鼓勵用户在其平台上使用穩定幣。根據《21 世紀金融法案》，這種做法是允許的。目前行業內有呼聲（並非來自數字資產領域一方）尋求不在《21 世紀金融法案》中修訂，而是在市場結構法案中提供條款，以允許這些穩定幣分銷商繼續實施提供獎勵的做法。

我們認為《21 世紀金融法案》中的措辭非常恰當，它創造了一種平衡的方法，並且至關重要的是，它保持了穩定幣作為現金及現金等價工具的性質，這對金融市場和審慎監管的角度都至關重要。但同時，我們也相信這類分銷平台在與客户互動時應有商業模式創新的空間，因此我們也支持行業在這方面所持的觀點。

Q：與高調金融機構的合作中，對方要求的經濟條款如何？新合作伙伴是否支付全價？網絡效應是否讓您在這些合作中獲得比早期更優的經濟條款？

A：我們的全球公用事業網絡非常強大，以至於產品若想在全球實現互操作性並便捷地轉移價值，就必須支持 USDC。因此，我們擁有強大的網絡效應。在考慮合作伙伴關係時，我們專注於與能夠擴大分發的夥伴進行 “投資”，提供增長激勵。僅僅在其產品或服務中添加 USDC 支持並不足以獲得任何經濟收益；我們需要看到一條真正的、雙贏的路徑，即合作伙伴會優先使用我們的平台和網絡，積極推廣並推動可衡量的增長。

只有在看到這種情況時，我們才會介入並建立經濟激勵機制。我們旨在建立驅動雙方價值和增長的雙贏夥伴關係。目前，許多主要品牌選擇支持 USDC，完全是基於我們是最受信任、透明、合規、流動性強且全球可用的選擇，這其中很多合作完全沒有直接的經濟激勵。

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本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露