奈飛（紀要）：直播內容致人均時長下降，但直播變現價值更突出

以下為海豚君整理的$奈飛(NFLX.US) FY26Q2 的財報電話會紀要，財報點評可參考《奈飛：互聯網小甜甜徹底淪為牛夫人？》

一、財報核心信息回顧

1. 業績與指引：Q2 收入 125.6 億美元（FX 中性同比 +12%）、EPS 0.80 美元（vs 預期 0.79）；Q3 指引收入 128.6 億美元（報告口徑同比 +12%、FX 中性 +11%）、EPS 0.82 美元。全年指引上調至收入增長 13%-14%（FX 中性約 12%），對應約 60 億美元增量收入。

2. 成長空間：觸達受眾接近 10 億人；可觸達家庭滲透率不足 45%（可觸達家庭約 8 億户），僅佔可觸達收入市場約 7%（市場規模約 6700 億美元），全球電視觀看時長佔比約 5%。

3. 參與度：2026 上半年觀看時長同比 +2%（增量約 15 億小時），高於 2025 年 1.5% 的增速；第二季觀看回落主要因去年下半年內容更集中形成的基數效應，管理層強調以全年維度經營。

4. 內容投入：2026 年內容費用同比約 +10%（高於過去 5 年 8% 均值、低於過去 10 年 14% 均值），現金內容預算約 200 億美元；直播佔內容預算約 5%、但僅佔觀看時長約 1%。

5. 廣告與定價：含廣告套餐 ARM 與標準無廣告套餐 ARM 差距持續收窄，代表近期未兑現的收入增量；美國含廣告套餐 8.99 美元；上半年美國、墨西哥、西班牙提價進展符合預期。

6. 遊戲：雲遊戲市場機遇約 1500 億美元（不含中國、俄羅斯及廣告）；雲遊戲月活玩家自去年 10 月增長 11 倍，FIFA 與 Unhinged 為最成功的兩款雲遊戲首發；兒童遊戲 App Playground 日活玩家增長 3 倍，帶動兒童遊戲參與度同比 +600%。

7. 資本配置：Q2 回購 47 億美元股份（史上最大單季），剩餘授權額度約 270 億美元；資本配置理念不變（有機投資為主 + 機會型 M&A），管理層重申"大型併購門檻極高"。

二、財報電話會詳細內容

2.1 Q&A 問答

Q：為何 FX 中性收入增速從 Q2 的 12% 放緩至 Q3 指引的 11%？

A：我們不以季度維度經營，目標是可持續的健康收入與利潤增長。Q3 指引報告口徑 +12%、FX 中性 +11%，驅動力與 Q2 類似，主要來自會員增長、提價和廣告收入增長。去年下半年內容更集中形成同比基數效應，帶來部分減速表象，但我們以全年維度經營。

年中來看全年進展良好，全年收入增長 13%-14%（FX 中性約 12%），約 60 億美元增量收入。放眼 2026 年結束，公司仍處早期：觸達受眾接近 10 億、可觸達家庭滲透率不足 45%（約 8 億户）、僅佔可觸達收入約 7%（約 6700 億美元）、全球電視時長佔比約 5%，增長空間廣闊。

Q：管理層稱參與度質量在提升，但報告的人均觀看時長有所回落，內部指標如何支撐這一判斷？觀看時長增長放緩到何種程度才會成為擔憂？

A：觀看時長與收入利潤並非線性關係，因為並非所有小時價值相同。直播的原始觀看時長通常較少，但在變現、廣告收入、話題聲量和獲客上價值突出——直播今年約佔內容預算 5%、卻僅佔觀看時長 1%；過去 5 年前十大註冊高峰日中有 6 天來自直播賽事。

以同等投入對比，動畫劇集/兒童電視約貢獻 8% 觀看時長、直播約貢獻 1%（8 倍原始觀看時長差異），但兩者對業務的價值相當。我們從質量、多樣性、數量三個維度衡量參與度：

2026 上半年觀看時長（數量維度）同比 +2%（增量約 15 億小時），較 2025 年 1.5% 略有加速。質量指標的具體構成是競爭優勢，不做披露；最終是質量、多樣性、數量的綜合驅動了滿意度、行業領先的留存、付費意願與廣告需求。

Q：2026 年內容攤銷加速，片單表現如何？如何觀察內容投入向收入的轉化？

A：三點。第一，絕大部分內容投入仍投向核心劇集和電影，歷經十餘年驗證。第二，我們是有紀律的投資者，內容投入增速慢於收入——2026 年內容費用同比約 +10%（高於過去 5 年 8% 均值、低於過去 10 年 14% 均值）。第三，進入新娛樂形式時循序漸進，先看到正向信號再規模化投入。

片單方面：I Will Find You 為今年最大原創劇集首發；Swapped 有望成為僅次於 KPop Demon Hunters 的第二大原創動畫電影；韓劇 Teach You a Lesson 有望成為全球第二、韓國史上最受歡迎的劇集；南非 soapie 劇 The Polygamist 上線 5 周獲 2400 萬次觀看；拉美 Rosario Tijeras 已產出第 4、5 季並剛上線第 6 季。直播方面 Q2 有 The Roast of Kevin Hart、MLB 本壘打大賽，以及今日上線、為 Will Ferrell 新劇 The Hawk 造勢的 Hot Ones 特別節目。

Q：有觀點認為第二季觀看量下降拖累參與度增長，如何應對？是否會迴歸單集周更或延長劇集？（Seaport Research, David Joyce）

A：整體上第二季觀看量並無實質變化，均在預期區間內。行業普遍存在第一季到第二季的下滑，我們因一次性全集上線、首季規模更大而更明顯——我們的劇集往往開局很大。以 The Polygamist 為例，5 周已獲 2400 萬次觀看且仍在上榜。跨全區域、全品類看，今年的第二季衰減率實際較去年略有改善，因此發行策略不變。

Q：上季提到世界棒球經典賽 (WBC) 顯著拉動日本註冊，此後這些會員的留存與參與如何？區域直播賽事的價值？（Baird, Vikram Kesavabhotla）

A：WBC 是日本史上最受歡迎節目、史上最大棒球流媒體賽事。這類大型直播賽事表現類似熱門劇集的迴歸季，帶來超額註冊；因加速獲客，這批會員流失率略高，但結果與我們的模型預期完全一致。直播賽事對業務有巨大正向作用（帶動話題與淨獲客），我們將持續擴建全球直播賽事日曆並納入更多區域性賽事。

Q：是否願意利用全球規模捆綁 Peacock 等其他流媒體、甚至做流媒體渠道商店與亞馬遜/YouTube/Roku 競爭？法國 TF1 整合 4 周以來是否提升參與度？奈飛是否有望成為第三方流媒體分發平台？

A：自流媒體上線起我們就持續擴展娛樂供給，滿足會員"想要更多"的需求，這是過去二十年增長的驅動力。與 TF1 的合作是又一種擴展方式——無論通過授權還是類似 TF1 的新合作，只要能為合作方內容找到更大受眾、為會員增加多樣性，我們都會考慮。

TF1 合作僅 4 周，早期成效令人鼓舞：已提升法國會員體驗並帶來更多本地內容，產品體驗無縫整合且保持各自品牌區隔。今日無新公告，將持續學習；若有類似能服務會員的合作會考慮。

Q：鑑於 FAST（免費廣告支持流媒體）增長迅速，奈飛是否有機會推出 FAST 平台？片庫能否作為新用户引流入口？是否會加入第三方授權內容爭奪增量廣告收入？

A：十餘年來我們持續拓寬套餐選擇、覆蓋高低兩端，提升可及性並優化長期收入。免費模式在部分市場或許合理，但須謹慎權衡對付費套餐的蠶食，且需要成規模的廣告業務作為支撐經濟性。免費仍在持續評估中，但近期無推出計劃。

Q：除視頻遊戲、豎屏短視頻、播客外，長期路線圖上還有哪些內容形式值得關注？如何衡量這些新形式的成功？（UBS, John Hodulik）

A：不預告具體探索方向。豎屏短視頻早期進展令人滿意；播客方面下月將與 Condé Nast、Hearst、People 等出版商合作引入生活方式內容。播客已確認為增量參與——集中在白天時段、移動端消費佔比高，與我們歷史上黃金時段外、非移動端的參與形成互補。已構建自有 + 授權的播客陣容（Martha Stewart、Kate & Oliver Hudson、Jay Shetty 的 On Purpose、官方 Bridgerton 播客、Bill Simmons、Pete Davidson、Brian Williams 等）。過去 15 年"電視"的定義不斷拓寬，這些拓展是演進而非革命，是在既有連續譜上增加新事物，隨會員認可而獲取價值。近期 Emmy 提名幾乎覆蓋各獎項，印證了原創節目的質量、數量與多樣性。

Q：從當前含廣告套餐的人均廣告收入 (ARM) 看，提升變現的最大機會在哪？

A：廣告業務以總收入、總收入增長為優化目標。當前含廣告套餐 ARM 與標準無廣告套餐 ARM 之間仍有差距，但正在收窄；該差距本質是近期未兑現的收入增量，代表機會，隨廣告能力提升可逐步彌合。需求側我們已擴大來源；供給側持續自建廣告技術棧、增加廣告產品與測量、降低交易門檻，從而提升填充率與廣告 ARM，這些是未來幾年改善單位表現與變現的主要機會。

Q：本輪提價的接受度是否變化？如何看待提價的時點與幅度（如一季度 vs 傳統更強的四季度）？

A：上半年美國、墨西哥、西班牙的提價進展順利，結果與歷史提價及預期一致，未見明顯變化。我們始終圍繞"是否已為會員交付足夠價值"這一核心宏觀問題，通過留存（行業領先）、套餐選擇與變動等信號判斷。價值改善往往在提價之前顯現，我們在價值兑現之後再提價，這些信號幫助確定時點與幅度。作為對比，美國奈飛訂閲者的每小時觀看成本在 SVOD 中最低，部分競品需 2 倍成本；美國含廣告套餐 8.99 美元是極具價值的入門價位。

Q：有報道稱奈飛在部分市場重新推出免費試用，動因是什麼？是否因競爭加劇或市場飽和？

A：我們始終在測試以改進服務、尋找引入新會員的最佳方式。過去幾年在多項產品能力上的投入，使我們更靈活地在不同市場、不同細分人羣、不同條件下測試不同方案。例如曾在日本配合 WBC 測試低價首月，效果很好；也在多國測試"upgrade on us"等。作為 test-and-learn 策略的一部分，我們正在多國面向非重返的新會員測試免費試用，並據表現相應調整。

Q：今年雲優先的遊戲戰略（含多款新遊）表現如何？未來如何演進？

A：市場機遇約 1500 億美元（不含中國、俄羅斯及廣告）。雲優先的 TV 端遊戲正在見效，FIFA 與 Unhinged 成為最成功的兩款雲遊戲首發。自去年 10 月規模化以來，雲遊戲月活玩家增長 11 倍，採用速度快於當年的手遊且留存更高。兒童遊戲方面，Netflix Playground（無廣告、無內購、精選、安全）自上線以來日活玩家增長 3 倍，帶動兒童遊戲參與度同比 +600%。遊戲投入相對整體內容開支仍很小，將基於實際表現持續校準與增加投入。

Q：面對約 3.3 億訂閲家庭的全球規模，如何將其作為戰略資產？行業整合對相關決策有何影響？（Bank of America, Jessica Reif Ehrlich）

A：我們從二十年打造的規模中多方受益：每年數十億美元的技術投入帶來一流的發現、個性化與研發創新，覆蓋製作、分發與數據。由此形成飛輪——最龐大、最活躍的受眾，創作者與廣告主的青睞，行業領先的變現（內容成本可在全球足跡上攤銷、很多內容具跨區可遷移性），健康的有機增長模型。法國 TF1 即是把這種規模以多種模式為會員帶來內容的例子。關於整合，行業已整合十餘年、並非新事，我們專注於取悦會員、維持健康增長。

Q：InterPositive 收購的早期經驗？生成式 AI 帶來的潛在內容製作成本節約如何影響約 200 億美元現金內容預算？會否再投入更多內容與人才激勵？

A：InterPositive 尚處早期，但生成式 AI 已開始影響數百個項目；除 InterPositive 外我們還有 Eyeline 和自有動畫實驗室，且相互協同驅動創新。生成式 AI 正快速滲透從概念、預可視化到後期與交付的整個創意流程，目前約 300 部作品已在使用（以後期製作最集中）——用於增強人羣、歷史戰爭場景等複雜鏡頭，許多此前因成本或工期根本無法完成。

內容端仍需偉大藝術家，AI 不改變這一點，只是提供更好的工具。例如剛上線的紀錄片 American Experiment 含 17 分鐘 AI 增強片段，製作速度快一倍、成本降一半。成本節約很可能再投入到更多內容，驅動高質量參與與收入利潤飛輪。

Q：結合 Lionsgate 與 NBCUniversal 的傳聞，如何看待機會型 IP/片庫收購與可能改變奈飛資本配置或戰略畫像的大型併購之間的邊界？

A：不評論市場傳聞。核心理念不變：通過自建、授權、合作等多種方式實現目標，持續將資源配置到最具吸引力的選項以最大化會員價值與投資回報。我們主要是"建設者"而非"收購者"，至今如此；大型併購門檻極高。

我們的資本配置理念無變化——有機 + 機會型 M&A 投資業務，維持強流動性與健康資產負債表，通過回購向股東返還多餘現金。Q2 回購 47 億美元股份（史上最大單季），剩餘授權額度約 270 億美元。我們對增長路徑充滿信心，大型併購門檻很高，資本配置理念不變。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露