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三花智控：主業平淡，靜待機器人起飛？

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三花智控財報

北京時間 8 月 27 日晚，$三花智控(02050.HK) 發佈了 26 年二季報，整體而言，三花智控本季度業績表現平淡，收入端和淨利潤端均略低於預期。具體來看：

1. 收入略低於預期，主要因為汽零收入增速放緩：二季度總收入 91.3 億，同比僅增長 6%，低於市場預期的 8% 同比增速，主要問題在於汽車零部件收入增速放緩：

① 汽零增速放緩：本季度汽車零部件收入僅同比增長 5.4% 至 33.4 億元，相比一季度 15% 的同比增速進一步放緩，亦低於市場預期的 15% 的同比增速。

從新能源車行業來看，二季度已走出 Q1 的傳統淡季，新能源乘用車同比增速從 Q1 的-5%（受補貼退坡與購置税恢復徵收影響）回升至 Q2 的 14% 的正增長。且出口方面，新能源乘用車出口增速同比增長 126% 至 133 萬輛，增長勢頭仍然強勁。

在此背景下，汽零前兩大核心客户（比亞迪、特斯拉）銷量合計已從 Q1 的同比下滑 21% 改善至 Q2 同比提升約 5%——客户銷量已明顯回暖，但三花汽零收入增速仍僅 5.4%，顯著低於行業和客户銷量增速，是核心低於預期的原因。

② 製冷業務同比增速轉正，扭轉下滑趨勢：本季度製冷業務收入同比增長 6.5% 至 57.8 億元，扭轉了一季度同比下滑 6% 的趨勢。

2026 年國補政策明顯收緊——補貼品類從 12 類縮減至 6 類，僅補貼一級能效產品，補貼比例從 20% 降至 15%，單件上限從 2000 元降至 1500 元，補貼總額從上年約 3000 億降至約 2500 億。受此影響，國內家電市場整體承壓（2Q26 國內家電零售額同比下滑了 14% 至 3000 億元），但三花製冷增速遠超行業。核心驅動因素如下：

a. 結構升級：空調冰箱高端化、智能化趨勢持續深化，新國標與僅補貼一級能效的政策共同推動產品結構升級，單機零部件價值量穩步提升。

b. 海外出口增長：二季度中國家電出口額同比增長 7.5% 至 275 億美金，而三花的海外市場也在持續拓展，歐洲、東南亞、中東非等地區空調滲透率提升帶來結構性增量，且商用暖通海外需求優於國內，增速高於家用户領域。

c. 數據中心液冷放量：數據中心液冷業務在去年基礎上高速增長，H1 收入約 8-10 億元（不含儲能），同比增長超 50%。產品從一次側（微通道換熱器）向二次側延伸（芯片側），覆蓋 CDU 內部閥門、傳感器等零部件，未來還將拓展服務器側冷板等品類。

公司定位為零部件供應商，為英維克、維諦等 CDU 廠商供貨。管理層預計 2026 年液冷 + 儲能總收入從 2025 年的 20 億元提升至 30 億元，同比 +50% 以上。

d. 材料替代：今年銅價高位運行，市場對鋁代銅、不鏽鋼代銅需求提升。三花憑藉多年技術積累，承接了較多客户的不鏽鋼代銅需求，滲透率持續提升。效果上銷量不減反增，單價雖有下降但利潤穩健增長，材料替代與套保機制有效平滑了成本波動。

2. 毛利率略低於預期：二季度三花毛利率 28.3%，低於市場預期 29.2%，但環比一季度低谷期上行了 0.5 個百分點。拆分來看：

汽車熱管理業務毛利率環比下滑：本季度汽零業務毛利率 27.4%，環比反而下滑 0.3 個百分點，預計仍主要由於：

a. 鋁價上漲 + 套保時間差: 2026 年 Q1-Q2 鋁價受中東地緣衝突導致海外供給收縮影響持續走高，至 6 月中旬才隨局勢緩和急跌回落，Q2 均價仍處高位。

汽車零部件行業較少採用鋁價聯動機制（固定價格為主），公司主要通過套期保值對沖，但套保存在時間差，鋁價快速上漲的季度成本壓力難以完全消化，對毛利率形成短期壓制。

b. 年降壓力加大: 下游新能源車行業受購置税退坡、競爭加劇影響，整車廠對上游零部件壓降程度高於往年。

製冷零部件業務毛利率環比提升: 二季度製冷毛利率 28.7%，環比提升 0.7 個百分點，主要得益於：

a. 銅價傳導機制 + 材料替代：製冷業務與上游客户簽訂有銅價聯動條款，銅價上漲時產品售價同步上調，毛利率反而受益。同時，公司大量用不鏽鋼代銅、鋁代銅，材料替代降低單位成本，客户反饋良好——銷量不減反增，利潤穩健增長。

b. 產品結構升級: 商用 HVAC 定製化程度高、單價高、毛利率顯著高於家用產品，佔比持續提升；海外商用暖通需求優於國內，且製冷出口佔比也在上行，進一步拉動製冷業務毛利率上行。

3. 淨利潤負增長，主要因匯兑損失加大和股票投資浮虧： Q2 歸母淨利潤 11.2 億，同比下滑 7.5%，低於市場預期；而扣非淨利潤 11.6 億，同比 +0.4%，利潤低於預期主要由於：

① 收入和毛利均低於預期；②匯兑損失大幅增加——2026 年上半年人民幣兑美元持續升值（從年初約 7.19 升至 6 月末約 6.91），公司海外收入佔比約 42%，算匯兑損失較去年同期多影響約 2.9 億元；③港股投資公允價值變動浮虧，1H26 投資浮虧 1.79 億元；

拆分板塊來看：

製冷板塊： Q2 淨利潤 6.7 億，同比下滑約 11%，而管理層稱還原扣非口徑後該板塊淨利 1H26 同比上升 3%+。且淨利率已從一季度低谷 10.0% 環比回升 1.6 個百分點至 11.6%，復甦趨勢明確，主要由於①製冷收入恢復正增長（同比 +6.5%），規模效應攤薄固定費用；②毛利率受銅價聯動機制反向受益，銅價上漲時售價同步上調；③不鏽鋼代銅、鋁代銅等材料替代持續降低單位成本；④商用 HVAC 等高毛利產品佔比提升，共同拉動淨利率回升。

汽車零部件板塊： Q2 淨利潤 4.4 億，同比下滑約 3%，淨利率 13.2%，環比下滑 1.5 個百分點，主要由於收入增速放緩，毛利率受鋁價上漲和年降壓力雙重擠壓，以及研發費用率上行。

海豚君觀點：

整體來看，三花智控 2026 年 Q2 業績表現相對一般，主因汽車零部件收入增速放緩（Q2 同比 +5.4%，Q1 為 +15%，放緩幅度超預期）以及毛利率承壓，整體收入和毛利率均略低於預期。受匯率及非經常性損益擾動，表觀歸母淨利潤同比下滑 7.5%，但扣非淨利潤在收入同比增長 6.2% 的情況下也幾乎無增長（同比 +0.4%）。

從業績交流來看，管理層繼續維持了全年利潤同比增長約 15% 的指引（注：年初曾給出 20% 軟性指引，後因宏觀不確定性調整至 15%），淨利潤增長目標高於收入增長，主要從開源節流角度（降本增效）持續推進——精簡銷售與管理費用、集中採購與套保、材料替代與設計優化。

管理層強調，若剔除投資與匯率等非經常性擾動，公司主業經營態勢良好，指引口徑相對樂觀。雖未給出淨利潤增長的明確拆分，但汽零板塊堅定往兩位數增長方向，製冷板塊同樣維持增長態勢、目標同樣往兩位數增長（約 10%）。

從三花 2026 年全年來看，增長節奏更偏向下半年：Q2 收入環比 Q1 增長約 17.5%，但同比僅 +6.2%，穩健增長而非大幅反彈，主因高基數（2025 年 Q2 受國補拉動 + 旺季高峰）與汽零增速放緩拖累。

展望下半年：

a. 汽零業務：海外出貨仍然強勁（零跑、吉利、比亞迪等出口導向型車企拉動），3Q 排產繁忙（部分新產品產能偏緊），環比改善趨勢有望延續。

b. 製冷業務：由於美國關税影響下 2025H2 基數較低，公司 2026 年下半年抓手在於新興領域國內增量、節能升級與高端化產品——中國能效標準升級推動產品迭代，歐洲、印度、日本因炎熱夏季與空調滲透率提升提供海外增量，商用暖通及冷鏈運輸為更高利潤率賽道，且繼續採用材料替代壓單價但提利潤。

同時三花的盈利韌性仍然比較穩定：製冷業務的銅價聯動機制（銅價上漲時售價同步上調，反向受益）、持續的降本措施（不鏽鋼代銅、鋁代銅等材料替代、設計優化）以及對鋁等原材料的套期保值與鎖價政策，持續支撐利潤率穩定。

而對於三花的股價來説，股價大部分都來自想象力業務的進展：

（1）人形機器人：公司未單獨列示該業務收入，符合市場預期。特斯拉 Optimus Gen3 仍處於大規模量產前夜。當前階段，三花的任務是配合核心客户做好量產工作。

從產業鏈信息看，三花仍是 Optimus 關節執行器及總成領域確定性最強的 Tier1 供應商之一——主導供應肩、肘、腕等 14 個旋轉關節總成中的約 50-70% 份額（拓普供應其餘部分），集成自研諧波減速器、電機與控制器，同時包攬整機熱管理系統。核心瓶頸仍在於客户自身的量產爬坡節奏與零部件供應鏈成熟度。

執行層面，公司持續加大投入，海外工廠建設按計劃推進——墨西哥工廠已啓動批量交付，產品聚焦執行器系列及內部核心部件（含靈巧手與軀體執行器）。

行業層面，特斯拉最新代 Optimus 設計已定稿，26H2 即將開啓正式量產爬坡。弗裏蒙特工廠核心自動化產線已到場並進入深度調試驗收，7 月半自動生產周下線 100-200 台工程樣機。

至 8 月下旬最新進展，Fremont 產線已進入深度調試與供應鏈密集催貨的交叉驗證階段，執行器總成/核心傳動件供應商均收到周交付量提升至當前數倍的要求。當前執行器周交付約百餘台，數倍爬坡意味着從工程驗收進入中批量爬坡階段。

自動化產線 8 月中完成調試，周產量穩定爬坡。按產業鏈指引，9 月周產目標 1000 台，年底周產目標 2000-2500 台。執行器是機器人硬件成本佔比最高的部件，單台價值量約 5 萬元以上。

公司深度綁定核心客户，海外基地積極配合產能擴建，產品端卡位 ASP 最大的執行器環節，全年機器人業務預計實現數億元收入規模，供應商卡位優勢明顯，一旦量產啓動，將是核心受益方。

（2）數據中心液冷：公司在財報上多次強調了數據中心領域相關項目的推進。2025 年，公司數據中心液冷業務收入約 14 億元，與儲能熱管理業務合計約 20 億元（這部分收入主要包含在製冷板塊中，未單獨列示）。

AIDC/液冷仍是短期最可量化的增長驅動。公司維持全年同比增長 50%-100% 的目標，2026 年目標收入 30 億元（2025 年 20 億）。公司正從一次側微通道產品向二次側更高價值部件（泵、冷板、閥門、傳感器、控制器）拓展——二次側價值量佔液冷系統約 70-75%，遠高於一次側（25-30%），意味着可觸達市場空間顯著擴大。據管理層展望，2H26 在 AIDC 領域可能有項目突破。

我們測算，液冷及儲能業務將為 2026 年總收入增長貢獻約 3-5 個百分點。目前體量對收入增長的貢獻還比較有限（2025 年佔營收約 6.5%），但增速亮眼，戰略意義重大。

在北美市場，公司與頭部系統集成商合作協同性強，充分受益於美國數據中心建設旺盛需求；在中國市場，行業處於早期但發展迅速，公司已與維諦技術、英維克等一線集成商建立積極合作。

但當前液冷業務主要通過 Tier1 集成商間接服務大廠，尚未直接對接 CSP 形成量產規模，這是後續增長的潛在彈性空間。

而從估值角度來看，自 Optimus V3 發佈的再度延遲，短期內已對整體機器人板塊情緒和三花股價造成了一定壓制，三花 H 股股價自高點已回撤約 42%。

由於三花仍維持 2026 年全年淨利潤同比增長約 15% 的指引，且將利潤釋放節奏主要安排在下半年（H1 歸母僅 20.4e，H2 需實現約 26.3e+，同比增速 35%，2025H2 受美國關税影響製冷基數也更低），下半年同時也是 Optimus V3 開始逐步走向量產的關鍵時期（弗裏蒙特產線已安裝調試，9 月周產目標 1000 台）。

海豚君保守預測下，假設核心經營利潤（營業利潤調整匯兑等非經常項後）同比增長 13-15% 至 52.3-53 億，對應税後核心經營利潤約 44.5-45 億元（按 15% 有效税率）。考慮到三花的傳統主業是全球熱管理龍頭，確定性較強，給予 2026 年主業 20 倍 PE 估值，對應主營業務合理估值區間為 890-900 億元，相比目前港股 941 億元市值下行空間有限。

而對於機器人這一想象力業務，在中性偏樂觀假設下：2030 年特斯拉 Optimus 如期達到 100 萬台年銷量（馬斯克 1Q26 財報會指引），三花執行器單價約 5 萬元/台，三花取得 50% 份額（行業共識 50-70%，取保守值），則對應收入約 250 億元。假設淨利率 15%，對應淨利潤約 38 億元。給予 2030 年 30 倍 PE（低於行業均值 30-50 倍，中性偏保守），對應機器人業務市值約 1,140 億元。

結合新興業務（機器人 + 數據中心液冷）的潛在成長性以及淨利潤下半年加速增長的預期，疊加 Optimus V3 從工程驗證進入量產爬坡階段（當前 Fremont 產線已進入深度調試 + 供應鏈催貨階段，半自動生產日下線數十台工程樣機），我們認為當前 H 股股價下行空間相對有限。

但需要強調的是：

a. 行業整體的量產趨勢並未改變，相關 PPA（生產準備協議/產品採購協議）已陸續落地，供應鏈已完成初步定點，當前正進入份額分配與訂單放量的實質性推進階段；

b. 板塊前期已經歷相對深度回調（較高點普遍-30% 至-60%），部分悲觀預期已有所反映；

c. 三花在執行器這一最高價值量環節（單台約 5 萬元）的卡位優勢依然明確，份額 50-70% 主供地位穩固，一旦量產真正啓動，其作為核心受益方的地位不會改變。

因此，若量產加速疊加下半年利潤逐步釋放，潛在上行空間仍然可觀。投資節奏上，當前時點可重點關注：

① Optimus V3 量產爬坡節奏與周產量數據驗證；

② PPA 落地後的份額分配與訂單放量進展。

以上將是情緒修復與估值重估的關鍵催化。

三花智控主要業務情況介紹

三花智控業務主要分兩大板塊：製冷零部件和汽車零部件。

製冷零部件的下游主要為冰箱和空調，整體來看是相對成熟穩定的行業，但部分細分板塊有較快增速，例如商用製冷的海外市場仍有進一步滲透空間，除此之外最受市場關注的，就是其閥、泵等產品在數據中心液冷及儲能熱管理等領域的應用。

汽車零部件主要應用於新能源乘用車熱管理，最大客户是特斯拉，但比亞迪等國內客户佔比正在快速提升。受益於新能源車熱管理需求的提升，單車價值量仍有望有提升空間，但階段性受到大客户銷量波動的影響。

除上述板塊外，公司增加了第三大業務板塊：戰略新興產業，聚焦數據中心、儲能及仿生機器人。數據中心和儲能主要供應熱管理零部件，在 2025 年已產生約 20 億元收入，機器人主要佈局關節執行器，考慮到產業還未起量，預計收入貢獻不大，但公司最早一批與北美大客户進行對接，且技術、生產等實力領先，因為是最受市場關注的業務板塊之一。

有關公司業務的分析，可見《三花智控：生意不起眼，憑什麼總能抓住風口？》以及《三花：AI 機器人時代，笑到最後還是跨界 “老臘肉”？》。