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前日 06:50
蜜雪集團（紀要）：店均雙位數下滑，開啓三年投入期
以下為海豚君整理的 蜜雪集團 FY26 中期（1H26）的財報電話會紀要：
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：上市後首次分紅約 10 億元人民幣
a. 分紅取自截至 2026 年 6 月 30 日的累計未分配利潤，管理層明確這是特殊分紅，不構成對未來分紅的承諾。
b. 未來將視業務運營、資金儲備、發展規劃與內部投資需求，靈活考慮分紅、回購等方式；截至 6 月 30 日集團資金儲備 216.4 億元。
2. 利潤率指引：下半年仍有階段性壓力，拐點未給時間表
a. 隨着核心原料升級推進、鮮奶與鮮豆覆蓋擴大、送貨入店持續鋪開，供應鏈升級對毛利率的壓制在下半年會進一步體現，公司同時明確繼續堅持提質不提價。
b. 管理層稱利潤率回升拐點需綜合原料升級落地節奏與供應鏈降本進展動態評估，待內部有更清晰判斷後再與市場溝通。
3. 上半年關鍵財務指標
a. 總量：總收入約 152 億元、同比增 2.3%；毛利率 30.4%，同比降 1.2 個百分點；淨利潤 23.2 億元、同比降 14.7%，淨利率 15.2%（去年同期 18.3%）。
b. 費用與現金：銷售及分銷開支 11.2 億元、同比增 22.9%（佔收入 7.4%）；行政開支 6.1 億元、同比增 39.4%（佔收入 4%）；研發開支 0.74 億元；經營活動現金淨流入 20.5 億元。
c. 結構與一次性項目：商品及設備銷售佔總收入 97.3%，加盟及相關服務費佔 2.7%；持有港幣產生的匯兑損失同比擴大。
4. 毛利率下滑的三條歸因
a. 真鮮醇升級推高原料與物流成本：短保咖啡豆、鮮奶、冷凍複合果汁替代常温物料，採購成本上升而對加盟商供應價保持穩定。
b. 冷鏈原料在整體銷售中的佔比持續提升，結構上拉低整體毛利率。
c. 咖啡品類戰略性讓利：咖啡豆成本上漲與配方升級中定價保持穩定，上半年向門店端讓利近 2 億元。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 集團戰略與投入週期
a. 上半年啓動新一輪投資週期，圍繞"安全與品質"在供應鏈、門店運營、品牌 IP 三方面加大戰略性投入，從投入到能力提升再到業績增長需要時間。
b. 外部環境：去年同期外賣大戰顯著推高店均營業額基數，門店訂單向線上遷移擠壓利潤空間；茶飲與咖啡的品類和品牌邊界逐漸模糊，競爭進一步加劇。
c. 三年目標：強化冷鏈體系實現國內外產品"真鮮醇"升級；以門店形象升級與數字化提升消費者體驗；以雪王 IP 為核心塑造品牌全球影響力。
d. 下半年展望：高基數延續、競爭可能加劇，管理層明確預計經營壓力仍將持續、甚至有可能增加。
2. 產品與品牌矩陣
a. 蜜雪冰城升級經典產品並將傳統鮮萃咖啡升級為現磨咖啡，截至 6 月 30 日全自動咖啡機已覆蓋超 3,000 家門店；另推出蜜瓜系列冰淇淋等新品。
b. 幸運咖圍繞鮮豆、鮮奶、鮮果現制的"三鮮一現"推進升級，上半年在全國門店推動 60 天短保咖啡豆與低温冷鮮奶切換，並推出冰椰、楊梅等果咖新品。
c. 三品牌策略分化：蜜雪冰城穩健開店、下沉補空白並升級門店形象；幸運咖優化渠道運營、完善縣級城市佈局；鮮啤浮力加依託現有供應鏈建設全國化門店網絡。
3. 門店網絡與海外
a. 截至 6 月 30 日，全球 17 個國家約 6.4 萬家門店，其中國內近 6 萬家；蜜雪冰城旗艦店已覆蓋國內 26 個城市。
b. 海外已在 9 個國家建成本地化倉儲與配送網絡，上半年在東南亞啓動整體冷鏈物流改造。
c. 印尼、越南推進存量門店調改，上半年兩國門店數減少，但管理層稱經營質量明顯改善；上半年新進入墨西哥、吉爾吉斯斯坦、巴西。
4. 品牌 IP 與數字化
a. 雪王 IP：6 月推出首個漫畫系列，動漫第三季近期播出；1—7 月雪王文創周邊營業額同比增長 200%，周邊已在東南亞與美洲等市場陸續銷售。
b. 數字化被管理層明確承認為"相對短板"，是重點補課方向；C 端通過小程序與會員體系直連消費者，反哺產品創新與經營決策。
c. 截至上半年末，智能出餐機已覆蓋超 1.8 萬家蜜雪冰城門店，用於提升門店效率、產品標準化水平並降低食品安全風險。
2.2 Q&A 問答
Q：主動放緩國內開店節奏是階段性調整還是長期方向？公司長期的成長機會怎麼看？
A：不是階段性調整，而是會長期堅持的主動戰略選擇。 管理層稱 6.4 萬家門店的體量意味着任何一個環節的疏漏都會被規模放大，發展邏輯必須轉向"穩中求進"。
今年圍繞"三個安全"（食品、生產、信息）與"三個品質"（產品、體驗、內容）加大投入，避免"進三步退一步"的鐘擺式發展——過去兩三年海外東南亞、25 年至今國內業務都有這種波動。
成長空間分三個維度：一是精耕國內，門店數增長有限但店均仍有提升空間，空白商圈、下沉鄉鎮以及交通樞紐、景區、產業園、學校店、旗艦店等新場景仍可拓寬人羣覆蓋。
二是深耕東南亞（僅該區域即有 7 億人口、結構年輕、氣候適宜）並穩步滲透北美、南美、中亞；三是雪王 IP，管理層稱其已超出品牌符號範疇，力爭成為長期增長的重要來源之一。
管理層同時強調，在全球化拓展、新品牌培育、數字化加 AI 轉型等方向會投入足夠甚至飽和的資源。
Q：上半年集團店均營業額是否雙位數下滑？國內主品牌降幅如何、主因是什麼？下半年趨勢怎麼看？
A：確認集團整體與蜜雪冰城國內店均均雙位數下滑，下半年壓力更大。
管理層提示口徑：公司未披露同店或分品牌店均，用整體 GMV／收入除門店數倒算會受兩個因素干擾——一是新開門店的絕對值，二是品牌結構差異：幸運咖在加速開店、鮮啤浮力加去年才並表，兩個早期品牌在門店增量中佔比顯著，會拉低倒算出的整體店均。
蜜雪冰城國內店均下滑有兩個原因：一是基數效應，去年外賣大戰把店均營業額推到史無前例的高位；二是競爭加劇，茶咖品類與品牌邊界模糊，各家為推新品類配套補貼營銷，"十元以內""10—20 元"等傳統價格帶區隔出現明顯鬆動。
下半年這兩個原因仍將延續：去年三季度是外賣大戰最高峰、對應基數最高；今年的真鮮醇升級與數字化舉措需持續投入才見效，很難在今年年底之前完全體現在店均數據上。管理層對短期反彈保持謹慎。
Q：茶咖市場融合加速的背景下，公司的差異化競爭優勢是什麼？
A：策略是順應趨勢、補齊短板、堅守"提質不提價"，視融合為機遇。
公司稱一直具備茶飲與咖啡雙重基因：最早賣咖啡是 2008 年冬天在鄭州一家店，產品從速溶沖泡升級到門店鮮萃，再到近期鋪設全自動咖啡機做現磨；2017 年即前瞻性創立獨立現磨咖啡品牌幸運咖，目前同步推進原料與門店形象升級，以及特調咖啡與豆種、製作手法的創新。
差異化核心是提質不提價：品質升級與戰略投入帶來的成本不轉嫁給消費者，而靠自身供應鏈效率、規模效應與數字化能力"刀刃向內"逐步消化。
管理層稱這是過去 30 年成功最重要的原因——檸檬水的檸檬用量從 30 克提升到 40—45 克、冰淇淋改用更好的奶粉，價格始終維持在親民區間。茶咖融合下消費者選擇會更多，但對性價比的要求永遠不會變。
Q：供應鏈升級有哪些進展與規劃？本輪升級還需多長時間？
A：上半年聚焦原料端冷鏈化，本輪升級預計需三年左右週期。 鮮奶與短保咖啡豆已在蜜雪冰城和幸運咖門店逐步落地；蜜桃四季春、滿杯百香果、茉莉綠茶等經典產品的核心原料已陸續切換。
能力升級三個重點：一是常温原料轉冷凍冷鮮，原常温珍珠豆、椰奶已實現冷凍，鮮奶做到 19 天短保、咖啡豆保質期從 12 個月縮短到 2 個月，茉莉花茶全鏈條冷藏。
二是在冷凍原料基礎上做復配拼配（如百香果拼配黃金品種）；三是採購生產從大批量轉向少量多次、快速週轉。
物流端全國三十多個倉完成園區改造、配送車輛改造為三温配送；同時為門店減負——起訂量由約 9,500 元降至每次 6,000 元，並由車尾交接改為送貨到店。
三年週期由改造規律決定：上一輪 2020—2023 年完成常温轉冷凍時國內僅約 1 萬家門店，本輪面對 6 萬家，還涉及短保物料上新、新設備引入與門店水電改造。管理層強調升級不改變高質平價定位。
Q：消費者需求快速變化，為什麼公司還要進一步加大自有產能投入？
A：自產不為壓成本，而是為供應鏈穩定性與品質一致性兜底，自產加外採結合。
國內已建成六大生產基地。管理層稱自有產能的意義在於：外部供應商出現產能波動或供應風險時能及時頂上，確保門店不斷貨、不被卡脖子；同時瞭解從農田到車間產線的全流程，從源頭把控工藝與原料標準。
這一邏輯與開直營店、組建自有車隊一致：自有車隊讓公司在鋪設冷鏈網絡時知道哪些環節容易失温、哪些可以統一優化。鮮奶目前仍為外部採購，此前已與君樂寶合建雪王牧場，未來也會嘗試涉足原奶加工。
自有工廠十幾年的沉澱還會反哺前端創新——草莓漿與草莓丁用什麼品種、百香果用黃金還是紫香，這些判斷很大程度來自生產端反饋。
本輪投入以現有產線改造為主，新建產線主要集中在 HPP 產線和鮮奶產線，管理層稱總體投資規模可控。
Q：國內店均下滑能否再拆細？外賣補貼退坡後，外賣訂單下滑是否回流到了門店？
A：確認補貼退坡後訂單量回落、門店營業額同比承壓，未給出訂單回流口徑。
上半年兩個外部變化衝擊店均：一是外賣大戰的"後遺症"，去年平台間補貼大幅推高門店外賣單量，今年隨補貼退坡訂單量有所回落；二是競爭格局變化，品類與價格帶界限更加模糊，價格競爭加劇，客流量與單量在一定程度上被分流。
除外部環境外，店均下滑的核心原因是本輪升級需要時間落地見效：真鮮醇戰略與現磨咖啡的路線是 25 年底到 26 年初才最終確定，原料升級上半年處於佈局測試階段、下半年才加速推廣，咖啡機鋪設 6 月才逐步鋪開。
管理層稱大量升級舉措仍處規劃和測試階段，效果並未體現在當期業績中；上半年消費者確實還沒感受到明顯的產品端實質性變化，這是時間差問題而非方向問題。
Q：原料升級、現磨咖啡在門店端的試點效果如何？推廣節奏走到了哪一階段？
A：鮮奶與短保鮮豆已覆蓋 6,000 多家店，現磨咖啡全年計劃鋪約 1.4 萬家。
鮮奶與短保鮮咖啡豆希望在 28 年覆蓋全國。原料升級的標杆案例是率先完成升級的一款經典產品，隨全國推廣完成，6 月單月銷量已升至全部產品第三，僅次於檸檬水和冰淇淋。
百香果、茉莉綠茶等其他物料自 7 月起陸續推進，受產能與冷鏈佈局完善節奏制約，預計下半年及明年才能看到更大範圍成效。
現磨咖啡上半年以測試驗證為主，目前已輻射 6,000 多家門店，28 年可實現全覆蓋；已上線咖啡機門店的店均表現優於大盤，早間時段杯量出現明顯上漲。蜜雪咖啡的定位已明確為"口糧咖啡"——讓消費者更高頻、無負擔地飲用。
配合產品升級，今年預計投入 1 億元營銷資源。下半年將圍繞真鮮醇做原產地溯源營銷（探訪種植基地、走進 HPP 工廠），並圍繞場景教育建立"早上可以選擇蜜雪"的消費心智。
Q：除產品升級外，下半年還會採取哪些舉措提升門店盈利能力？
A：門店形象升級、遷址、旗艦店與線上數字化四條線並行推進。
一是門店形象升級：近期推出第九代門店的更新版本，裝修成本僅略微提升約 10%；26 年預計推進 2,000 家以上，按點位分層推進，兼顧核心商圈體驗升級與下沉市場成本效率，不讓加盟商承擔過重投入。
二是門店遷址：篩選近半年日均營業額不及預期的門店，若判斷是選址而非經營問題，則協助搬遷並給予適當補貼。25 年已完成兩千多家門店遷址，遷址後業績平均提升約 27%。
三是旗艦店：設計上深度融合本地歷史、人物、飲食與非遺文化形成打卡點，每家配備專屬產品與周邊；下半年將在北京開出首家位於一線城市的旗艦店。
四是線上：持續深化數字化運營，圍繞重點時段與場景做更精準的營銷觸達與轉化；會員體系上在小程序端推出專享價，提升活躍度與復購率。
Q：國內門店店均銷售何時能看到顯著改善？有沒有恢復正增長的時間表？
A：未給出店均恢復正增長的時間表，三季度乃至下半年仍有較大壓力。
管理層稱真鮮醇原料升級、現磨咖啡推廣、心智強化與消費者體驗提升都是慢變量，同時還要承受外賣補貼同比退坡這一快變量的衝擊。
未來 2 到 3 年的核心任務是產品品質與消費者體驗的升級；升級完成後，消費者可以喝到冷鏈原料鎖鮮的飲品、體驗更舒適的門店環境與更便捷的數字化服務，公司認為業績增長會水到渠成。
Q：東南亞調改進度如何？何時能看到同店或開店的積極拐點？
A：門店質量、體驗與產品均有改善，但未給出拐點時點。
門店質量圍繞"開好店、關差店、提老店、防再發"推進：提高客户與點位準入標準後，新開門店平均店均明顯優於存量門店；通過活動扶持、培訓賦能與門店搬遷提升老店業績；同時完善客户池與點位儲備，並探索商場店、海島店、服務區店等新模型。
消費端聚焦門店形象本地化與裝修降本：針對東南亞消費者騎行出行佔比高，重構招牌展示邏輯，重點提升門店 100 米、50 米到 10 米的遠距離發現感；印尼、泰國推行新版裝修方案後前期投入成本明顯下降。
營銷採取"一國一策"、按國家建立營銷日曆；數字化重點提升外賣與會員渠道運營，並與當地線上平台洽談降低費率、爭取補貼以提升加盟商盈利。
產品端引入國內已驗證的爆品並延長其售賣週期；冷鏈方面馬來西亞除東馬外全境基本完成改造、越南等國仍在推進，4 月下旬起兩國陸續上架芋圓、葡萄等冷鏈產品；同時試點甜品提升單店坪效。
Q：海外的開店節奏與規模規劃是怎樣的？
A：不會盲目擴張，預計 2027 年起逐步恢復更積極的開店節奏。
管理層強調門店數量並非追求的第一目標，不願陷入"規模唯一論"，談門店數量的前提是門店質量，即店均水平與回本週期的持續改善。
原因有二：一是讓加盟商獲得持續良好收益；二是東南亞現制飲品行業仍處發展早期，與國內比還不成熟。各國文化風俗、消費習慣、基礎設施與經營環境差異很大，不能直接複製國內經驗，需細化到一國之內不同片區單獨制定策略。
分市場看：越南、印尼此前發展較快，出現門店質量參差的情況，將花時間消化存量問題；泰國、菲律賓進入時間較晚、門店仍集中在首都等局部區域，重點放在新區域、新點位開拓。
2027 年後關注核心城市中的結構性空白商圈、核心城市周邊衞星城，以及海島國家外島、半島型國家外府；店型上繼續探索商場店、服務區店、加油站店、工業園區店。同時持續滲透中亞、美洲等新興市場。
Q：上半年毛利率與淨利率下降，除同店下滑外還有哪些原因？拐點還需多久？
A：未給出利潤率拐點時點，下半年毛利率與淨利率仍有階段性壓力。
淨利率同比下降 3 個百分點，主因是主動承擔了品質升級與戰略投入帶來的成本費用上漲。管理層稱外賣大戰後加盟商盈利能力受到明顯擠壓，因此在升級中承擔了這部分成本。
毛利率下降 1.2 個百分點的構成已見"一、"；其中物流端為保障短保物料温控需改造車輛與倉儲、推廣送貨入店，末端交接增加時間與人力投入。
淨利率下降還與品牌 IP 建設、數字化與 IP 創意人才引進、海外團隊擴充、代言人官宣推高推廣費，以及持有港幣的匯兑損失擴大有關。
歷史參照：2022 年常温轉冷凍關鍵期同樣承擔成本上漲，疊加疫情還主動對 69 款核心物料降價，當年利潤明顯回落，後續靠內部效率提升消化、未提價。
Q：如何理解毛利率 30%、淨利率 15% 這兩條基準線？
A：管理層補充稱這是過去 30 年總結出的平均水平，不是必須死守的鐵律。
圍繞這兩條基準線公司整體經營比較健康，但並非顛撲不破的真理：2022 年毛利率顯著低於 30%、只有 28 出頭，24 至 25 年則都超過 30%。業務發展有周期性，也會面臨外部不確定性，公司會適時調整——該投入時投入、該收穫時收穫，不可能永遠是一條勻速直線。
管理層同時明確否認了提問中"渡劫飛昇"的比喻，稱公司既沒有渡劫的苦大仇深，也沒有飛昇的一勞永逸，只是一家在週期中不斷遇到問題、解決問題的普通企業。
Q：幸運咖上半年的產品升級與代言營銷投入如何評估？對門店業績的實際效果如何？
A：單店營收同比回調；短保豆切換後首周美式銷售額環比增約 20%。
管理層稱上半年幸運咖主動啓動系列結構性調優，各項舉措對門店業績的提升屬於漸進式釋放。
產品端節奏符合預期：全國門店已於 7 月完成 60 天短保咖啡豆切換；截至上半年末全國約 50% 門店引入低温鮮奶；鮮果由傳統果醬迭代為 HPP 工藝與冷凍果塊，7 月上新的 HPP 冷凍西瓜汁系列上線首周銷量即突破百萬杯。
品牌端上半年雙代言人營銷拓寬品牌人羣，推動幸運咖從"平價咖啡"向"高質平價國民咖啡"的認知躍遷；3D Q 版老 K 形象產出多條千萬級曝光內容。
渠道端三方外賣通過起送價分渠道、產品差異化改善經營效益；私域完善會員體系與精準營銷，6 月小程序日活用户較年初增長近 3 倍。主推新品系列日店均銷量達 57 杯、累計銷量突破百萬杯；4.5 版新形象門店已落地超百家，帶動業績雙位數增長。
Q：下半年在生態動作與門店盈利水平提升方面還有哪些新舉措？
A：圍繞品質傳播、新品與聯名、會員分層、旗艦店與點位補貼推進。
品質宣傳以"幸運咖更新鮮"為主題，通過可視化供應鏈溯源與製作工藝演示做系統性傳播；產品上還將推出一款更適配鮮果咖啡的咖啡豆，並推出更多新品與年度聯名活動，以 IP 勢能為新品首發引流。
會員端計劃上線周卡、月卡等分層權益體系，結合社羣精準推送強化粘性與復購頻次；線下深挖時段場景價值，用早咖、午茶、下午冰的動態產品組合激活全天各時段效能。
門店端旗艦店優先在重點高線城市優質點位試點，今年已新落地 2 家並增設品鑑體驗區，上半年全國試製 16 款特調產品已上線旗艦店精品咖啡菜單。
下半年通過設備補貼等政策降低優質點位準入門檻，引導優質加盟商資源向高線城市核心商圈聚集。目前石家莊、成都、北京等城市已突破百家門店規模。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
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