從追風少年到 AIGC 尖兵，迴歸主業讓美圖 “變美”

3 月 15 日，$美圖公司(01357.HK) 發佈上市以來最搶眼的一次財報。美圖公司營收同比增長 29.3% 至 27 億元，其中影像與設計產品同比增長 52.8%，美業解決方案同比增長 29.1%，廣告業務同比增長 20.5%。經調淨利潤達 3.7 億，同比增長 233.2%，為美圖公司上市以來的最好成績。

（美圖公司財報數據整理）

受高毛利的影像與設計產品佔比增加影響，美圖毛利率同比提升 4.5 個百分點至 61.4%。

（美圖公司財報數據整理）

2023 年美圖 MAU 為 2.492 億，連續兩年正增長；付費用户也增至 911 萬，同比增長 62.3%；付費訂閲率則由 2022 年的 2.31% 升至 3.66%。

受多項核心數據向好影響，3 月 18 日盤中，美圖最大漲幅突破 16%，截止午盤收漲 13.97%。

我重點關注美圖公司已近 2 年，除了其朝陽賽道屬性外，美圖 14 年的 AI 技術的積累，應用端快速變現的潛力以及估值相較業績增速偏低，是我認為預期差較大的博弈點。

一、AIGC 驅動美圖付費訂閲人數里程碑式增長。

2023 年報中，美圖公司不僅首次單列 “生產力用户” 數額，生產力場景用户數量也同比大幅增長 74.2% 至 1766.2 萬。

生產力場景用户付費意願更強，企業能否持續推出 AIGC 應用、匹配生產力用户需求、實現技術到盈利的轉化，是我衡量 AIGC 公司短期是否值得投資的關鍵！

2023 年 11 月，百度創始人李彥宏表示：“截止 2023 年 10 月，國內大約發佈了 238 款大模型，但 AI 原生應用卻特別少”！近 1 年來，大多 AIGC 概念股上漲缺乏持續性，也是因為應用無法持續貢獻淨利潤，業績表現跟不上高企的估值！2023 年，國內某 AI 龍頭公司就因短期模型研發投入巨大，模型變現能力未能匹配研發投入，全年扣非淨利潤下滑 70%-80%。

2023 年，美圖研發金額同比再增長 8.37% 至 6.355 億，佔總收入 23％。不過憑藉長期技術積累和商業化場景沉澱，美圖收益不僅能覆蓋研發成本，還為公司帶來了生產力場景爆發的契機。

2023 年 4 月，美圖 AI 商品圖正式上線，可將原本需要 3 天的設計時間壓縮至只有 10 秒。在 4 月至 11 月的 7 個月時間裏，美圖 AI 商品圖累計服務超 150 萬電商用户。至 2024 年 2 月，AI 商品圖累計生成數量超 1.3 億張；美圖 “電商營銷海報” 模板同比 2022 年做圖效率提升 600 倍，做圖時間由以往的數天降至 10 秒；智能摳圖方面，以往設計師摳一張圖平均需要 2 分鐘，整個設計團隊一天約可處理 2000-3000 張。美圖設計室不足 1 秒就可實現摳圖，效率提升 120 倍；去年下半年上線的口播神器開拍只需 10 分鐘就能製作原需一天的專業口播視頻……在 “2023 淘寶天貓開放生態 AIGC 挑戰賽” 中，美圖 “AI 商品圖” 斬獲快消美妝和家裝家電雙賽道冠軍。美圖憑藉過硬的技術實力切入電商賽道。

2023 年，美圖與微店、識貨、得力、妃魚等數十家電商、品牌客户達成合作，全年服務電商用户 174.5 萬家。美圖設計室全年收入超 1 億元，同比增長 229.8%。吳欣鴻透露美圖設計室 2023 年末訂閲滲透率已超 6%，未來還會推出 AI 商拍年訂閲套餐，豐富現有訂閲、單購和特定服務套餐的商業模式。

美圖公司 2023 年生產力場景符合預期，但我認為這並不是美圖生產力場景變現的天花板。

（《2023 年度 AI 設計實踐報告》）

此前，美圖、站酷聯合發佈的《2023 年度 AI 設計實踐報告》顯示，2023 年國內生產力場景中 AI 設計工具滲透率為 52.1%，低於海外同期的 83.6%。

吳欣鴻認為 AI 原生工作流是巨大的機遇。美圖正從營銷後鏈路能力、電商物料數據分析兩方面優化方案，提升投放轉化率。2024 年美圖計劃拓展廣告行業客户，為廣告客户提供智能設計和營銷後鏈路解決方案，確保物料製作質量更出色的同時，讓投放效果可監測、可優化。未來美圖 AI 應用產品將在動漫、遊戲、影視等垂直行業推出更多解決方案。

（艾瑞諮詢）

艾瑞諮詢研究報告表明，電商、媒體、廣告營銷等生產力場景 AIGC 商業化變現相對成熟，上述行業公司用 AIGC 替代原生產軟件的意願強烈。

（美圖財報數據整理，2023 年美圖訂閲收入按 “影像與設計產品” 收入計）

生產力場景用户也拔高了美圖的客單價，美圖 ARPU 由 2021 年的 124 元增至 2023 年的 145 元。

2024 年 1 月，美圖公司宣佈 AI 視覺大模型奇想智能通過《生成式人工智能服務管理暫行辦法》備案，將面向公眾開放。自此，美圖成為國內少數獲得 AI 模型備案的公司之一。

百度 “文心一言” 模型去年 8 月獲備案後，月活、下載量呈幾何倍數增長。而美圖奇想智能剛獲備案，預計今年在生產力用户繼續保持中高速增長的同時，暫未提升的生活場景用户或也會有所增加。

二、AIGC 讓美圖影像與設計產品全面革新

市場研究機構 Synergy Research 調研顯示，2022 年 Adobe 以 27.9% 的市場份額在創意及營銷科技領域佔據絕對寡頭地位。Adobe 能夠經久不衰的原因有兩點，一是其多如字母表的應用，二是擁有聚集眾多高端人才的創意社區。

致力於學習 $Adobe(ADBE.US)  的美圖在 3-4 年前就推出了好用的美圖雲修，但彼時美圖只有少數幾個 AI 應用，不能為生產力場景用户提供閉環解決方案，並未引起業內的廣泛關注。

2022-2023 年，AIGC 紅利全面爆發，美圖迎來了生產工具革新的歷史性機遇。

2023 年 6 月，美圖在發佈奇想智能大模型的同時，還發布了 WHEE、開拍、WinkStudio、美圖設計室數款應用場景各異的工具。去年 12 月，美圖又發佈了擁有全新圖像處理引擎，可實時預覽的美圖雲修 Pro 版，能滿足約拍、旅拍等即時修圖場景。

之前在矢量化、圖層化幾大關鍵點上，美圖設計工具未實現閉環覆蓋。

（《2023 年度 AI 設計實踐報告》）

2023 年，美圖 AI 設計應用新增了矢量圖形、文字特效、智能分層、文字排版四大能力。美圖正為生產力用户逐一補齊工作流中的痛點，應用數量和解決問題的能力正逐步向 Adobe 看齊。

在與 Adobe 處於同一起跑線的 AI 視頻方面，美圖奇想智能在迭代到 4.0 版本後，增加了 “AI 視頻”“AI 設計” 兩大能力。

自此美圖應用層已覆蓋 AI 圖片、AI 視頻、AI 設計三大領域。

社區方面，Behance 連通創作者交流、展示、創意變現路徑，能夠為生產力客户提供質優價好的素材，也能夠讓創作者實現創意變現。

不過去年 Figma、Behance 相繼封禁了中國區賬號，讓依靠兩大平台謀生的國內工作室、設計師一時間無所適從。國內用户如轉投 Dribbble（美國）、Awwwards（西班牙）、Pinterest（美國）這樣主站在歐美的創意社區，有重蹈 Behance 覆轍的風險。

2 月，美圖公司宣佈以 2.85 億人民幣的對價收購深耕設計領域 18 年，聚集了 1700 萬設計師、攝影師、插畫師、藝術家的創意平台站酷。收購站酷後，加上此前自有的 “美圖創意平台”，美圖在用户數量、涉及創意垂類數量、影響力三個方面都是國內創意社區中的第一梯隊。美圖創作者、創作工具、商業化變現的全鏈路生態競爭力提升。

三、加密貨幣上漲並非美圖業績/股價正反饋的原因

前兩年加密貨幣價格下跌，美圖因投資計提減值飽受詬病。

（BTC 月 K 線圖）

近期，BTC 創出歷史新高，ETH 價格也來到歷史次高點，美圖加密貨幣減值不但開始迴轉，還有所盈利！

但非主業且沒有連貫增長預期的投資並不會為公司估值帶來增益，只對投資者短期情緒產生衝擊。

從股價表現來看，美圖公司 2022 下半年股價啓動時點與付費訂閲人數增加、AIGC 風潮爆發重合，而彼時加密貨幣價格還在低位徘徊。加密貨幣對美圖的股價影響其實較弱。

（美圖 2023 年財報）

況且美圖剔除加密貨幣影響的經調淨利潤約 3.7 億，連續 5 年正增長，商業化能力已得到驗證。

（美圖公司財報數據整理）

2023 年美圖經營現金流淨流入 4.132 億。且隨着影像與設計產品佔營收比例的擴大，美圖現金流優勢還將更明顯。在年報披露的同時，美圖董事會建議公司 2023 每股派發紅利 0.036 港元，總額約 1.6 億港幣，佔美圖去年經調歸母淨利潤的 40.2%，也證明了美圖確實不缺現金流。但加密貨幣與美圖主業毫無關聯，個人建議美圖可藉此機會拋售加密貨幣，用於補足算力短板或進軍海外。

四、關於美圖後續業績的看法

（一）美業與廣告業務超出個人預期，但增速應不會長期維持這一水平。

（美圖公司 2023 財報）

零售美妝近年來 “撤櫃” 數量較多，加之同業美妝 SaaS 公司增速並不高，本人原以為去年美業解決方案增速也就在 10% 左右。可能因業務線重分類或是美圖宜膚推出了更多好用的解決方案，總之細分領域增速來到了 29.1%。美圖 24 年將減少低毛利美業解決方案業務，預計今年美業解決方案營收增速在 10%-15%。

（QuestMobile 官網）

國內互聯網廣告業務去年四個季度增速基本都在個位數，而美圖廣告業務增長了 20%，同樣超出預期。

我想一方面是美圖國內用户數量增長，以及公司在美業獨特的地位，美妝類客户品牌廣告追投，另一方面是美圖財報中説的 “AI 創意營銷廣告”。考慮到今年美圖將致力於拓展廣告客户，也有將 AI 原生工作流用於自有應用的可能，在明年月活小幅增加的假設下，預計 24 年廣告業務增長在 15% 左右。

（二）現在考慮美圖能否繼續增長為時尚早。

不論是 10 年前的互聯網 +，還是 4-5 年前的新能源，每個產業浪潮出現都將延續一段時間，AIGC 也不例外。

2023 年是 AIGC 爆發首年，美圖 CEO 吳欣鴻預測 AI 生產力端還有 2 年左右的爆發窗口期，投資者不必擔心美圖今年就停止成長。

（艾瑞諮詢）

艾瑞諮詢認為，2024-2026 年 AIGC 市場規模仍有年化複合翻倍的可能。2030 年，行業年複合增速仍能保持 20%+。

競爭力方面，吳欣鴻認為大模型公司壁壘在於 “優秀的模型能力”、“AI 應用獲得客户認可”、“AI 生態佈局足夠豐富”、“清晰的商業模式” 四點。雖然目前很多公司自稱有文生圖、文生視頻的能力，但用户比較過不同應用產出的作品就能夠發現其中的差異。

（美圖、Runway、Pika 對同樣文生視頻指令生成內容對比，國海證券）

國海證券將 WHEE AI 視頻與 Runway、Pika 兩個海外視頻模型對比，WHEE 動作流暢度和人物面部細節處理更到位。

美圖長期積累了龐大的訓練素材，是視覺模型中少數迭代到 4.0 版本的；美圖還收購了站酷，投資了 AI 新品和 AI 多模態大模型公司，AI 生態佈局日漸豐富；吳欣鴻透露，用户每天通過美圖處理數億圖片、視頻素材，約 83% 的功能是通過 AI 處理的，美圖 AI 原生應用已獲得客户認可，生產力場景客户明顯增加。美圖正在升級奇想智能的底層框架，投入了新一輪訓練以保持技術領先。美圖模型能力、AI 應用、生態佈局、商業化能力均非蹭概念公司可比。

2024 年，美圖奇想智能模型剛獲備案，WHEE 移動端 2 月份才上線 AI 視頻能力。模型以及 WHEE、開拍等應用 SDK、API 的調用付費爆發應是在今年而不是去年。

吳欣鴻表示今年美圖影像節上還會發布新的 AI 視頻應用，加之美圖設計室將向新場景滲透，我預計生產力用户能夠增加 50% 至 2600 萬，訂閲率升至 4% 上下，ARPU 隨着調用模式放開升至 153 元左右，再加上原 SaaS 業務的貢獻，今年影像與設計產品收入合計約 22 億，較 2023 年增長 65% 左右。綜合美業解決方案、廣告收入，美圖整體營收或較 2023 年增長 40%。

（三）美圖將加大全球資源投入。

2023 年末美圖中國內地以外的月活躍用户數達 7768.1 萬人。此外，去年美圖產品已經覆蓋了 195 個國家和地區，影像與設計產品業務收入有 50% 以上都是境外地區貢獻的！

在本次年報中，美圖表示 “正積極打造更多輕量化服務英語原生市場的產品”，美圖今年可能會通過 AI 原生工作流方式加強對全球市場的滲透。

美圖去年爆發式增長，是在行政費用 10.7%、營銷費用 6.2% 的低增速下取得的。吳欣鴻表示今年將通過短視頻平台加強海外地區的投流獲客，海外營銷費用將增加，研發、算力和雲成本支出也要增加，但相較於增長更快的營收，成本、費用佔營收比有望維持在較為穩定的區間甚至降低。

回溯美圖 2008 年成立至 2018 年這 10 年發展史，公司曾跨界做過手機、做過短視頻、做過遊戲，還收購大街網做過社交，乍一看就是個 “追風少年”！最終因與主業協同性差，均以失敗告終。2019 年後，美圖開始專注於做工具，迴歸影像主業，才換來了 2022-2023 年的穩健增長。如今，美圖持續開展模型研發、推出更多 AIGC 應用、深耕場景變現、補充 AI 生態，都是相對正確的選擇。我想，對於美圖這樣的 AIGC 賽道公司而言，選擇走什麼樣的路要比業績和股價的結果更重要！