升級架構、擁抱 AI，閲文集團 2023 年全面蜕變

3 月 18 日，閲文集團 2023 財報顯示，全年 $閱文集團(00772.HK) 繼續壓降低效渠道，收入下滑 8% 至 70.11 億。不過因銷售及營銷費用降幅更大、利息收入小幅上漲共同作用，閲文集團經營盈利反而上漲 12.8% 至 7.09 億；淨利潤也有 8.05 億，同比增長 32.3%。

（閲文集團財報整理）

閲文集團具備好生意的特點，經營現金流始終保持淨流入。2023 年閲文集團經營現金流淨流入 11.31 億，現金淨額（現金及現金等價物 + 定期存款 - 借款總額）由 70.91 億增加至 81.01 億。對於 “2023 版本” 的閲文集團來説，網文仍是閲文集團生意模式優秀的基礎，是佔公司營收超 50% 的核心業務。

一、閲文集團重新確立付費閲讀核心，MPU 同比增長 10.1%。

2023 年，閲文集團重新確立付費閲讀的核心地位。受縮減第三方低 ROI（投資回報率）渠道投流影響，閲文集團網文業務收入減少約 9.53%。但閲文自有平台表現更為堅韌，全年在線閲讀業務僅減少約 2%。

全年閲文集團下鏈 110 萬條盜版線索，通過版權保護讓讀者回流自有平台。2023 年，閲文自有平台 + 自營渠道 MPU（平均月付費用户數）同比增長 10.1% 至 870 萬。

內容方面，閲文在線閲讀平台新增 38 萬名作家，67 萬本小説，全平台新增均訂超過 10 萬的作品數量同比增長 125%，10 萬月票作品數量同比增長 66%，帶動起點讀書網收入同比增長 40%！

IP 運營業務中，閲文集團全年有 13 部漫畫人氣破億，全網動畫播放榜前十的作品中，有 6 部改編自閲文的 IP。衍生品是國內 IP 改編市場與海外差距較大的環節，全年閲文集團與第三方合作開發了盲盒、手辦、雕像、卡牌等多種衍生品，其中《詭秘之主》、《鬥破蒼穹》系列盲盒 GMV 突破 1000 萬。

閲盡上述年報數據，有一些投資者向我表示：“閲文集團雖然 MPU、起點讀書收入表現是不錯，但其他環節似乎仍延續了前兩年的趨勢，並無太大起色”。我想，IP 本就是長週期的生意，長到海外同行可以憑此穿越週期，閲文的變化傳導到盈利層面需要時間。但若忽視了公司的積極變化，待股價上升後追漲，恐將失去持有價格的優勢。2023 年，我最看好閲文集團的兩大改變，一是擁抱 AIGC，二是組織架構變革！

二、AIGC 是閲文的 “未來時”，結合組織架構變革將解放閲文 IP 改編生產力。

（一）AIGC 動畫、電影開始出現，閲文集團 IP 改編後端工業化效率有望提升。

閲文集團去年發佈國內首個網文大模型 “閲文妙筆” 及其應用 “作家助手妙筆版”，可輔助作者世界觀設定、打鬥場景描寫等環節的創作。目前已向平台全部簽約作家開放。

本次年報中，閲文集團披露 AI 功能周使用率已達 30%。2023 年 12 月，WebNovel（起點國際版）暢銷榜排名前 100 的作品中，有 21 部就來自於 AI 機翻。

閲文集團此前的主要矛盾是龐大待開發的 IP 資源和有限的生產力之間的矛盾。隨着閲文妙筆滲透率提升，更多可用於 IP 改編的應用出現，閲文 IP 改編效率必將緩步提升。2024 年，AIGC 在動畫、視頻領域應用日漸成熟，料閲文集團輔助動漫、電視劇、電影創作的 AIGC 推出時點已臨近。

2 月 26 日，國內首部通過文生視頻製作的動畫片《千秋詩頌》上映。據瞭解，《千秋詩頌》在同等預算條件下，AIGC 將傳統需要 8 個月的動畫製作流程壓縮至只有 4 個月。

3 月 6 日，全球首部完全由 AI 生成的電影《Our T2 Remake》在洛杉磯首映。《Our T2 Remake》製作團隊在未使用原電影任何鏡頭、音樂等情況下，僅憑藉 Midjourney、Runway、Pika、Kaiber、Eleven Labs、ComfyUi、Adobe 等 AIGC 軟件就製作出了一部純原創作品。

中國神話系列微短劇《補天》中，美術、分鏡、視頻、配音、配樂也均由 AI 完成······

閲文集團在收購騰訊動漫的《持續關聯交易》公告中，還提升了 2023-2025 年騰訊雲服務費的上限，服務範圍擴大至 AI、大語言模型及 GPU 服務器，顯然是為後續閲文妙筆大模型迭代以及推出更多 AIGC 工具做準備。站在中長期視角，閲文 IP 改編耗時最多的動畫、電視劇、電影、遊戲製作效率將明顯提升，閲文集團 IP 運營業務遲遲不見增長的現象將發生本質改變。

（二）參照萬代南夢宮組織升級，閲文集團本次改革值得期待。

閲文集團近幾年 IP 運營業務減少，雖有幾大視頻平台控制費用、影視作品審核趨嚴的影響，但核心因素還是自身的生產效率沒能提高上去。我看好閲文的另一個點是投資者關注不多的組織架構變革。

2023 年，閲文將內部重新劃分為內容生態平台、影視、智能與平台研發、企業發展四大事業部。

2010 年，日本擁有高達、海賊王、七龍珠、假面騎士、火影忍者等 IP 的萬代南夢宮就將組織架構調整為數字業務部門、IP 部門和娛樂設施部門。

此後萬代南夢宮全球收入不斷創出新高。

萬代南夢宮近 10 多年雖然幾乎沒有單一年度業績爆發式增長，但勝在不疾而速，增長延續性非常強。

自萬代南夢宮組織架構變革後，公司在 2010 至 2022 年期間（日股沒有顯著牛市），股價年化複合增速高達 25%，遠高於日經 225 指數。

更偏重於女頻 IP 的三麗鷗，營收、利潤複合增速不及同期的萬代南夢宮。閲文集團男、女頻 IP 均衡，與萬代南夢宮更為相似。

閲文重新劃分的四大事業部中，除了新增智能平台研發部外，還將影視部門單列，或正為解決 “影視劇集遲遲無法定檔” 的痛點。本次組織架構變革有助於閲文內部減少溝通成本，提升多模態內容製作效率，與萬代南夢宮 2010 年改革有異曲同工之處。

老粉們知道我在很久之前就將閲文集團納入了自選股，但遲遲未重點關注，除了此前閲文內容製作效率沒有提升的預期外，閲文集團付費閲讀與免費閲讀間沒能找到均衡點，也是我保持審慎態度的原因。

閲文 2023 年重回付費模式（免費為輔），網文根基創作者生態得到鞏固。年報顯示，收入超 10 萬人民幣的新人作家同比增長 6 成；收入超 100 萬的新書中，新人作家佔三分之一；00 後作家中均訂超過 1 萬的作品數量同比增長 230%。

《2023 年中國網絡文學發展研究報告》

2023 年閲文集團新增白金大神和 “十二天王” 多數都是年輕人。年輕作家扎堆湧入閲文，説明付費、免費之爭已經不再是問題。

三、收購騰訊動漫、發力短劇不僅為了 IP 改編，也是閲文生態的補強。

（一）收購騰訊動漫，補強 IP 工業化生態。

去年 12 月份，閲文集團宣佈以 6 億元的對價收購騰訊動漫平台和以《一人之下》、《狐妖小紅娘》為首的 IP 資產和項目資源。大多投資者只覺閲文買了兩個 IP，實際上騰訊動漫 Top 30 暢銷榜作品中約有 50% 就來自於閲文。收購騰訊動漫後，閲文在 AIGC 的幫助下小説漫改等工序將提速，閲文可視化作品佔比將提高。

漫畫是僅次於網文的第二大 IP 源頭，日本《七龍珠》、《名偵探柯南》的原生 IP 就是漫畫，閲文此舉也讓 IP 優勢更加穩固。

（二）短劇兩大競爭點 IP 和投流，閲文集團均佔優。

（艾媒諮詢）

據艾媒諮詢統計，2023 年中國微短劇市場規模達 373.9 億元，同比上升 267.65%。短劇賽道上升通道已經打開。

短劇能否成為爆款主要取決於兩點：一是吸引觀眾的內容；二是高質量、具有性價比的投流方案。

《2023 年度短劇報告》統計了去年新短劇分賬票房 TOP10（含並列）的 13 部作品，其中網文改編的作品有 10 部。閲文集團起點讀書網恰恰就是國內最大的爆款網文孵化平台。

短劇劇集較短，如不能快速起量，ROI 可能會比較慘淡。而過度投流也會影響短劇分賬甚至導致虧損。閲文集團除原網文投流渠道可複用在短劇外，大股東騰訊也是閲文短劇投流的堅強助力。閲文在短劇內容、投流兩方面均佔優。

2023 年，閲文推出短劇作品 40 部。其中玄幻題材短劇《萬道龍皇》72 小時內流水就破千萬。2024、2025 年閲文集團預計短劇作品分別達 100 部、160 部之多。短劇將成為閲文 IP 運營業務的 “生力軍”。

閲文集團 CEO 侯曉楠非常重視生態。他曾表示：“保護我們的付費作家生態，同時也讓讀者回流到付費閲讀平台，共同孵化好作品”。此前被改編成影視作品的 IP 幾乎都是長篇網文，中短篇作品在是門票收入、改編潛力兩方面都略顯吃虧，長此以往會影響中短篇網文作者創作積極性。動漫、短劇為中短篇優質作品提供了短鏈路、可視化的變現機會，是對網文商業化生態的有益補充。

四、好賽道中的龍頭公司，我對閲文集團 2024 年業績較為樂觀。

我國與日本社會風俗習慣趨同，日本 IP 產業的發展對我國有一定指導意義。

此前 20 餘年，日本因經濟增長放緩導致少子化、啃老族、蟄居族出現，IP 等文娛產業起到了緩解年輕人心理壓力的作用，賽道規模因此增大

日本除次貸危機期間，動漫產業均保持正增長，且增速遠超同期日本 GDP。

如今我國教育及文娛產業消費佔比不但不及發達國家 10%+ 的水平，甚至還不及同為發展中國家的泰國、印度、印尼等國。文娛消費增量潛力大、年輕人逐漸成長為消費主力軍，國內 IP 產業規模增長是極大概率事件。

3 月 18 日並不只是閲文集團公佈財報的日子，也是包括我家屬在內的很多觀眾從去年就開始期待的仙俠古裝大劇《與鳳行》開播的日子。《與鳳行》騰訊視頻全網預約人數就突破 500 萬，芒果 TV 預約人數破 200 萬，北美、越南、馬來西亞外網也同步播出。據瞭解，《與鳳行》僅開播 146 分鐘熱度就突破 28000，創騰訊視頻最快進必看俱樂部劇集紀錄。然而今年，像《與鳳行》這樣待映的大 IP 作品，閲文集團還有好幾個！

保留全部原班人馬的《慶餘年 2》是首部全網預約破千萬的劇。至 3 月初預約人數已達 1200 萬，繼續刷新着紀錄······

狐妖小紅娘改編的電視劇《狐妖小紅娘月紅篇》預計年內上線，目前在愛奇藝視頻平台上的預約人數已突破 300 萬。《大奉打更人》電視劇年內也將上線，預約人數破 200 萬。

遊戲內容方面，閲文集團 2023 下半年獲得的 7 個遊戲版號有較高概率在 2024 年上線，其中不乏《斗羅大陸》、《鬥破蒼穹》、《贅婿》、《全職法師》等大 IP。

電影方面不得不提的是今年截至目前的票房冠軍《熱辣滾燙》，目前以 34 億 + 票房的成績穩居我國曆史票房榜的第十四位。

《熱辣滾燙》出品方中新麗傳媒、天津閲文影視文化傳媒均隸屬上市公司閲文集團。影片發行方中，新麗傳媒也赫然在列。閲文集團對《熱辣滾燙》實現了主投主控，是《熱辣滾燙》最大受益方。

（貓眼數據）

按目前 34.5 億 + 的票房推測，片方能夠分賬約 40%，主投主控的閲文集團將分得高個位數（億）的票房。《海關戰線》、《異人之下》兩部期待值較高的電影也處於待映狀態。

今年 2 月 6 日，閲文集團 CEO 侯曉楠表示 “2024 年閲文集團海外業務將迎來全新的開拓期，預計將在西班牙語、德語、法語、葡萄牙語等更多語種市場實現規模化、多語種的出海格局”。

（《2023 中國網絡文學發展研究報告》）

《2023 中國網絡文學發展研究報告》顯示網文出海市場規模超過 40 億元，閲文海外網絡作家約 41 萬名，海外原創作品約 62 萬部，海外訪問用户約 2.3 億，覆蓋全球 200+ 國家及地區。預計今年閲文集團出海營收貢獻也將增加。

與日本 IP 產業羣雄並起相比，閲文在國內的競爭地位超然，類似美國迪士尼。從賽道空間、企業競爭力、短期業績變化趨勢多方面審視，閲文均已滿足佈局要求。

我注意到 2 月份時幾家國際投行下調了閲文集團目標價展望，其原因主要在於《與鳳行》延遲上映、AIGC 投入將侵蝕淨利潤這兩點。

首先《與鳳行》已經播出，去年營收雖不及此前預期，但今年營收會有所增厚，屬於東方不亮西方亮。

（閲文集團 2023 年報）

值得注意的是，2023 年末閲文集團遞延收入較 22 年末增加近 4 成，今年閲文的大 IP 向收益轉化已在路上。疊加春節檔爆款《熱辣滾燙》的出現，今年閲文 IP 運營業務或較去年有 35%-40% 增長。2023 年營收低基數反倒讓我增強了對今年業績的信心。

其次，侯曉楠在接受專訪提到 AIGC 時曾表示 “技術不能畫蛇添足，也不是一定要追求特別高精尖，實用性強才能落地”，説明閲文並不會採取激進的研發路線，而是選擇技術成熟、場景協同性/變現預期強的時候落地，研發費用不太可能過度侵蝕淨利潤。

最後，投行們也忽略了 AIGC 對多模態內容製作效率的增益和對生意模式的優化。

（閲文集團 2023 年報）

經常關注閲文集團的投資者會發現，閲文年報中或多或少都會有無形資產減值，其中一些就是受內容製作低效、拖檔等影響。AIGC 賦能後，閲文工業化週轉加快，無形資產減值會相對減少。且作品週轉效率加快，IP 聚合爆發效應更強，也會減少閲文在作品全生命週期中的宣發成本。AIGC 對閲文的益處不止是加速內容製作，也改變了公司的生意模式。

（iFind）

基金等機構去年也大幅加倉閲文集團，幾乎和我重點關注公司的時間重合。

有意思的是，一些國際投行在年報後又上調了閲文集團的股價預期，在短短 1 個月內反覆調整預期令人驚訝。是什麼讓投行們發生改變我們無從得知，唯知道閲文集團去年以來走在正確的道路上，競爭力越來越強而已！