中國平安 2023 年報，醫養生態從幕後走上台前

作為一名有 15 年經驗的 A 股投資者，我每個財報季都會選取行業不同細分領域的頭部公司寫寫內容，當作日後可回看的投資筆記。關於$中國平安(02318.HK) ，我從粉絲體量不多的時候每季度就堅持寫一篇，至今寫$中國平安(601318.SH) 已有三年···開始的時候只當做個人投資總結，後面看的人越來越多，漸漸變成了回應大家的期待，爭取財報當晚就出文。話不多説，中國平安 2023 年報長文開寫！

一、內涵價值長期回報率下調，新業務價值率企穩再確認。

中國平安本次年報中最為震撼的內容是集團下調了壽險及健康險內涵價值長期回報率至 4.5%，風險貼現率降至 9.5%（2022 年及以前是 5% 和 11%）。

內涵價值長期回報率下調後，平安 2023 年新業務價值為 310.8 億元。如果按 2022 年模型計算，則新業務價值為 392.62 億，可比口徑下增長 36.2%。

其中傳統保代渠道新業務價值增長 40.3%，銀保渠道增長 77.7% 是主要增長極。

2023 年末，平安傳統保代人力減少至 34.7 萬人，環比再減少 1.3 萬。

代理人活動率雖同比上升 2.5 個百分點至 53.3%，但沒有特別明顯的改善。傳統保代人力將進入 “長尾” 階段。

去年，平安成立 “平安 MVP” 品牌，意在改變年輕人對保險銷售崗位的看法。截止 2023 年末，平安人均新業務價值增長 89.5%，代理人收入增長約 4 成，基本上完成了優勝劣汰。年報顯示，平安新增人力中，優 + 佔比同比提升 25.2 個百分點。不久前，平安再次推進 “優才 +” 保代增員計劃，保代人力有望於年內企穩。

平安網格化渠道已組建 1.5 萬人高素質專員隊伍，暫時起到了穩定保單繼續率的作用。網格推廣城市 13 個月保單繼續率提升 5.4 個百分點，比集團整體 13 個月保單繼續率上升 2.5 個百分點。不過在新業務價值的增益上還沒有明顯的表現，或許是網格化銷售相對缺乏場景滲透所致。

2023 年，銀保、網格化渠道貢獻了平安人壽新業務價值的 16.5%，環比去年三季度末提升 0.7 個百分點。

新業務價值率方面，平安去年四個季度逐季回升。2023 年末按原口徑計，平安新業務價值率恢復至 23.7%。

23 年平安退保率 2.06% 略優於 22 年 2.07% 的水平。

整體來看，平安 2023 年負債端相對亮眼的是銀保渠道和新業務價值率指標，整體新業務價值中報已有預期。從新業務價值貢獻率來看，傳統保代增員情況仍是重中之重。

我想在保單條款同質化情況下，一些 “性價比” 客户還並不是十分青睞平安，銷售一定程度上仍依賴於 “資源”，導致保代活動率未有顯著改善。今年起，平安醫養生態將陸續落地，不必保代單靠話術推銷，產品力的提升或能夠間接促進保代出單。

財險方面，平安綜合成本率 100.7%。其中車險業務綜合成本率 97.7%，表現還可以。只不過保證保險、責任保險分別虧了 68 億和 13 億，較中報有所惡化。

其中最令人想不到的是保證保險，在大幅壓降原保費收入的情況下，虧損金額仍然不小。平安需要考慮下新宏觀形勢下兩個險種的銷售策略了。

二、中國平安的未來在保險 + 醫療 + 康養。

不少投資者會關注某行業政策支持力度，以判斷題材炒作強度亦或是長期產業規模。嚴格意義上看，保險行業長期政策呈 “中性”。不過也存在 2015 年後保代考試取消，2018 年引導人身險企業壽險改革的小週期 “利多” 和 “利空”。

與其説保險公司 2020 年以來的業績、股價表現欠佳是因為行業衰退了，倒不如説是壽險改革、地產行業供需格局發生變化對負債、資產兩方面施加的巨大影響。而從高層去年下半年以來傳遞出的政策看，今年進入新一輪利多小週期的可能性較大。

（一）“報行合一” 再次引導保險公司做精產品和服務。

2023 年 8 月，國家金融監管總局下發《關於規範銀行代理渠道保險產品的通知》，2024 年 1 月又發佈《關於規範人身保險公司銀行代理渠道業務有關事項的通知》（報行合一）。按照文件意圖推演，銀保渠道在實施 “報行合一” 後，佣金率將大幅下降，保險公司無法再依賴 “貼補手續費” 等高返費策略來吸引消費者，行業競爭重心將回到產品本身和服務質量上來。未來如在經代/個人保代渠道實施，將有效削弱 “費差” 對保險公司的影響。

2023 年第四季度以來，受 “報行合一” 影響，不少保險產品都在重新釐定條款、申報產品。市場上激進定價的銀保渠道保險產品，銷售規模明顯縮減。

今年前 2 個月，銀保渠道佔原保費收入比例高的新華保險原保費收入下滑約 14.59%（2023 上半年，新華保險銀保渠道佔比 34.14%），太保下降 3.94%。自有銀保渠道的中國平安早已實施銀保渠道改革，併成立 “新銀保渠道”，1-2 月份原保費同比小幅增長 0.29%，影響不大。

另外，2023 年三季度，壽險預定利率正式從 3.5% 切換到 3.0%，透支了部分壽險需求；保險企業開門紅產品又從 11-12 月份銷售提早到 9-10 月份，均對今年 1-2 月份保費造成一定影響。

（二）產品力將決定中長期保費歸屬。

（統計局數據，兩家險企業績公告）

近幾年，國內人身險公司壽險份額持續提升的有兩家。一家是友邦保險，總部在中國香港的 “舶來” 人身險公司。隨着國內營業部開業、展業規模擴大，壽險份額穩步提升。

另一家是大家關注度不高的非上市險企—泰康。泰康是國內最早提出 “候鳥式養老”，佈局養老社區的險企。

截止 2023 年末，泰康之家在 34 個城市佈局 39 個項目，可容納超 8.3 萬名老人，規劃超 5.5 萬個養老單元，超 44 張醫療牀位。已有 20 座泰康之家處於在運營狀態，“居民” 突破 1 萬人。隨着 2023 年 7 個泰康之家新投入運營，保險 + 醫養戰略推動泰康人壽 2023 年市佔率大幅提升 0.39% 至 5.39%。

不過，起步於 2009 年的泰康養老直到 2021 年才首度盈利，2023 年泰康養老又虧損了 9.75 億。養老產業是覆蓋衣、食、住、行、財、康、養、樂、護、安多維度的系統性生意。

聯合健康是打通了醫（醫療數據）、藥、險、康養得以穩健盈利。類似模式的凱撒醫療也僅覆蓋了美國少數自治州。醫、藥、險、養老是門超級重資產生意，佈局缺位就可能會產生虧損。

平安年報顯示，2023 年使用平安醫養生態圈的客户數量升至 1.4713 億人，而且享有醫養生態圈服務權益的客户覆蓋壽險新業務價值的 73%。我認為醫養線下機構年內逐步落地是最有望緩解當下負債困境的。

在 2022 年中報裏，我曾評價平安單純依靠線上的問診服務或者是健康課程無法真正解決客户對於稀缺醫養資源的焦慮，大醫院、好醫生、照護周全醫養一體的養老社區才是最稀缺的資源。好在平安通過參與方正重組，獲得了以北大國際醫院為首的醫聯體，又加快臻頤年、逸享年養老社區的建設···

與其他一些人身險公司和連鎖體檢中心合作不同，平安自有 5 家綜合醫院，1 家康復專科醫院，1 家心腦血管中心，17 家健康管理中心，10 家兒童康復中心，自有醫生團隊近 4000 人，內外部醫生團隊約 5 萬人，合作藥店數量 23 萬家，較年初增加近 6000 家。中國平安已在國內人身險企業中率先實現百強醫院和三甲醫院 100% 覆蓋，客户可在預約掛號、陪診、重疾二診。

2023 年，平安旗下北大醫療集團收入約 50 億元，北大國際醫院收入突破 21 億。

首家 “平安臻頤年” 落户深圳前海蛇口地區，年內有望開業。廣州頤年城、上海頤年城也已經開工建設。2023 年末平安在建的頤年城有 4 座。

儘管平安頤年城尚未有成熟項目落地，但平安去年末發佈的臻頤年康養 3.0 的戰略看出平安已經在為未來配套打造產品 + 服務了。臻頤年康養 3.0 現有 “CCaH”、“旅居” 兩種權益。其中旅居類似於泰康的 “候鳥式養老”，客户健康檔案將在不同旅居城市共享，並由專屬管家全程對接；CCaH 讓客户擁有居家 + 社區靈活兩便的權益，長者既可享受社區的居家上門照護，也可在平安臻頤年康養社區接受醫療、康復、健管等整合式照護服務。

在我國 9073 的養老體系下，除了 3% 少數養老機構客户外，中國平安也積極爭取更為龐大的居家養老客户。去年 10 月 31 日，中國平安發佈居家養老 “護聯體”，今年元宵節前，平安推出 “平安家醫·長者守護版”，養老產品逐漸補位。

去年起，中國平安服務體系平安臻享 RUN 從 “健康管理” 升級至 “醫療健康”，平安健康 CEO 也換刀有平安養老管理經驗的李鬥，今年平安保險 + 醫療 + 養老將進入新的階段。

保險公司無法從保單條款構建壁壘，“第四套生命表” 落地在即，保險預定利率/萬能險結算利率下調也是大勢所趨，拼 “保單性價比” 的路也越走越窄。而《關於實施健康中國行動的意見》、《“十四五” 國民健康規劃》等文件又鼓勵保險等社會資本利用自身優勢參與到養老、醫療服務中來。中國平安在銷售渠道、醫療生態佈局，養老產品體系上均有優勢，長期依然能夠保持競爭力。

2023 年末，平安使用療健康生態圈服務服務的客户客均合同 3.37 個，客均 MAU 5.59 萬元，分別為不使用醫療健康生態圈服務個人客户的 1.6 倍、3.5 倍，是平安促進新業務價值最好的手段。不過因線下醫療、養老機構逐步落成需要時間，今年起醫養雖會對平安主業帶來增益，但料並不會十分明顯。

三、中國平安到底懂不懂投資？

相信在我沒寫完文章前，已經有投資者吐槽平安的營運利潤了。

（中國平安 2023 中報）

（中國平安 2023 年報）

對比中報，下半年壽險營運利潤、銀行業務環比下降我能理解；財險下半年災情多，我也能理解。資管······雖然上半年數據同比就非常不及預期，但下半年比中報時還多虧了 220 億。

（中國平安 2023 年報）

和 2022 年比，資管業務這塊營運利潤減少了 230 億左右。正當我也準備醖釀文字吐槽時，發現平安資管 2023 年末管理資產有 5.03 萬億，230 億也盡佔這塊資金體量約 0.46%，考慮到下半年 A 股市場的走勢，也算合情理。

平安今年大幅加倉了股票資產。

導致公允價值計量變動計入當期損益虧損沒比 2022 年少太多。幸而 “未實現損益” 這塊，債券和基金的表現算不錯，留給今年的壓力會小一些。

鑑於今年美聯儲將多次降息，A 股年內觸及 2640 點後反彈持續性較強，預計今年平安權益資產端將大幅改善。平安 Q4 小有虧損留給今年的彈性空間也越大。

金融監管總局 2 月份披露的 2023 年四季度保險業資金運用情況表顯示，截至 2023 年末，2023 年，保險資金的年化財務收益率為 2.23%，年化綜合收益率為 3.22%。

本次年報中，中國平安披露淨投資收益率 4.2%，總投資收益率 3%，綜合投資收益率 3.6%。平安在資產體量如此巨大的情況下，去年投資收益率表現依然好於同行平均水平，也沒法説它表現差，這次真是大環境不行！

看過很多投資者吐槽過 “中國平安為什麼不投漲幅較多的賽道股”、“為什麼不投高股息的公用事業股”、“為什麼堅持投地產股” 等等，實際這只不過是看客們站在後視鏡視角審視中國平安。

首先為防止經濟危機再臨，“富通事件” 再次發生，中國平安 不可能高比例押注彈性如此之大的 A 股賽道股。即使海外長期處於 “零利率” 邊緣，股票長牛市場的保險企業，它們也是將 40% 左右的資產配置在了債券上。吸取了西方教訓的我國，利差損風險沒有西方之前那麼大。平安 FVTPL 資產中其實也有部分成長風格的公司，只不過不在聯營、合營公司的名錄中，沒有地產公司那麼讓人記憶深刻。平安 FVTPL 類資產佔比要高於其他上市險企，並不能説平安不看重科技成長。

其次，一些高股息的公用事業股爆發也是近期才開始的，本身就很可能是長期險資入市助推的，紅利風格的走強和險資入市的關係是 “雞生蛋” 還是 “蛋生雞” 不好説，但説平安等險資不重視高分紅股票投資是天大的誤會。比如平安幾年前疫情期間在 30 港元/股以下就加倉了滙豐。又比如長江電力已經在中國平安聯營公司列表裏躺了好多年。

此前，地產行業股息率高於公用事業股或與之持平，但地產增值能夠計入核心資本，這與公用事業折舊的邏輯是截然相反的，站在當時政策視角平安投資地產是沒問題的。只不過後來地產行業政策惡化，償二代 II 期不但不再允許將其計入核心資本，還設置了聯營等權益法計量的公司股價跌多了一樣要計提減值的新政策，於是投資人將險企持有地產看成 “原罪”。中國平安等保險公司無法事先預測政策的落地，國壽剝離遠洋、泰康剝離陽光城也是高層政策落地後，賣出標的跌過一波後才發生的，且不説平安不動產投資有 75% 左右都在物權上，也在積極剝離與地產相關的股、債類資產，就連碧桂園也是沒有風險敞口的。2023 年，平安不動產股權投資佔比僅 4.3%，整體尚不足 90 億。

最後是科技子公司們。之前高層沒有 “迴歸主業” 要求，也沒有互聯網金融監管、傳統銀行信用貸款也不如現在寬鬆，站在後視鏡視角説平安不懂投資無甚必要。

在此，給平安提少許意見。一是地產相關投資剝離要堅決，二是在寬信用，實際利率下行的背景下，陸金所、金融壹賬通的競爭力在哪？需要深思熟慮一番。

去年，金融監管總局發佈的《國家金融監管總局關於優化保險公司償付能力監管標準的通知》將風險因子下調，鼓勵險企增配股票資產；《商業保險公司績效評價辦法》中將 “淨資產收益率” 考核由 “當年度指標” 調整為 “3 年週期指標 + 當年度指標”，對險資採取更為適配的長週期考核；還鼓勵 “有條件的企業中期分紅”、“加強低分紅公司信披督促” 監管，讓 A 股市場更適合險資的投資風格。

近半年來紅利風格指數表現很不錯。在執行新保險合同準則後，平安大多數資產被歸類到 FVTOCI 中，這部分資產有明顯的風格偏好，即高分紅 + 低波動。

（中證指數網）

而截止 3 月 20 日收盤，紅利低波 100 指數近 1/3/5 年年化收益率為 4.15%、4.93% 和 2.71%，看起來不到 5% 的假設回報率水平。但如果是算上分紅的 “全收益指數”，近 1/3/5 年年化收益率就高達 8.43%/9.74% 和 7.25% 了，高於 5%。

（Choice）

2023 年分紅排名靠前的四大行、能源股不少都創出了新高。在高層引導上市公司提升質量，加強分紅回報後，保險公司投資 A 股可選擇行業、標的會更加從容，長端投資回報率隱含提升預期。

中國平安等人身險公司股價還是取決於資產、負債兩端。其中負債改善是個潛移默化的過程，會影響機構持倉，資產貢獻彈性看起來更高。1 月份中國平安等人身險公司在指數快速回撤過程中並沒有劇烈回調，也隱含了其股票投資比例最大的高股息股票風格佔優的一面。

2023 年報雖不及大部分投資者預期，但今年資產端較前兩年預計改善幅度較大，負債在醫養產品驅動下也會有温和復甦，我對中國平安股價的信心反倒強於前兩年。

四、回覆投資者朋友們的問題。

一、關於平安為什麼不加大回購的問題？

很多公司將分紅、回購統一算在股東回報序列當中。本次平安通過 “白紙黑字” 的方式將分紅錨定在 “不少於歸母淨利潤 40%”，算是非常良心了。而保險是非常需要現金流的行業，背後還有償付率等多重對流動性考核的指標，加之近幾年線下醫養重資產設施建設都需要現金流，平安沒采取大規模回購、註銷確是被行業、短期發展因素所制約。況連我都知道回購只能穩住股價，只有業績拐點才能帶來股價的拐點。在至暗時刻已過的現在繼續開啓回購，必要性也不算強。

綜合來看，無單一大股東的平安能做出如此分紅規劃，至少是值得正面肯定的。

二、平安的投資，尤其是地產方面的投資問題。

之前每逢有地產企業有負面輿論，馬上就會扯上平安。如去年碧桂園負面輿情發酵時，小道消息就傳出要強制平安接手碧桂園，結果沒過幾天，平安澄清已清倉碧桂園。今天在年報這麼重要的日子，居然傳出 “深鐵要讓平安接手萬科股權” 的謠言。散佈這種消息的人的目的大概就那麼 2-3 種，用膝蓋想想就知道原因是什麼。平安有關不動產的股權投資比例很低，上面已經説了，現在説説平安不動產投資佔比較大的物權。

投資者們擔心平安物業的投資在兩方面，一是物業本身是否有減值風險，二是租金回報的下降。

2023 年末，平安不動產投資餘額 2039 億，其中 78.4% 為物權，採用成本法計量，投資者倒是沒有必要擔心減值。

租金回報如下滑，會對平安當期淨利潤造成直接影響。

（中指研究院）

大家看上圖可見，2022-2023 年以來，因空置率下降，商辦的平均租金出現了些下滑，但每季度下滑的幅度都是千分之幾，幅度較小。

業內的趨勢是以量換價，從房企、房託基金披露 23 年財報數據看，租金回報率影響可控。

（中國平安 2023 年報）

（中國平安 2022 年報）

平安自持不動產回報率如果參照平安 2022-2023 債權計劃中不動產名義收益率變動看（下降約 4%），租金回報這塊對平安的影響大致是 2000x78%x5%x4%=3.12 億左右。況平安自持選擇的是核心城市的核心物業，租金回報表現優於全國平均，不少是租金回報更堅韌的購物中心而非商辦，有些物業原回報率是在 5%-10%（淨投資收益）之間，即使小有調整，影響也會較為輕微。