醫學影像運營商龍頭一脈陽光 IPO，醫改、人口老齡化 將是公司延續成長的保障

序：投資需要 “順應天時”。除了貨幣政策、經濟數據外，產業週期也是投資中較為重要的 “天時” 之一。如本世紀前 20 年的白酒，2020 年前後的新能源車、光伏，都在宏觀/政策的催化下迎來了波瀾壯闊的行情。而如今，國內最明顯的宏觀基本面變化是老齡化！

（統計局數據匯總）

2023 年末，我國 65 歲以上老年人口數量已超 2.1 億，佔總人口比例升至 15.4%。在受益人口老齡化趨勢，且不受集採影響的醫療細分領域中，第三方醫學影像中心是少數確定成長的賽道。即將在港 IPO 的中國醫學影像服務第一股$一脈陽光(02522.HK) 或將為專注醫療、偏愛成長風格的投資者提供更多選擇。

一、醫學影像中心具有高壁壘特點，一脈陽光各類影像中心毛利率持續改善。

（一脈陽光招股書）

2021-2023 年，一脈陽光營收由 5.92 億元增至 9.29 億元，年化複合增速 25.3%。其中 “影像中心服務” 業務連續 3 年佔一脈陽光營收 60% 以上，是公司的核心主業。

經濟不景氣？但醫院是個例外！去年因為膝蓋不舒服，便去醫院做了核磁共振檢查。後因為患者眾多，給我排到了 3 天后的晚 20 點。結果當日住院檢查患者較多，直到晚 22 點我才完成檢查。

相信和我有同樣經歷的人不在少數。三甲醫院數量少，但患者眾多，即使影像科醫生不休息，也很難滿足激增的檢測需求。

肉眼可見的是，多地正推行分級診療政策，給予低級別醫院更高的報銷比例，引導患者到家附近的小醫院檢查。雖然初衷值得點贊，但一些基層醫院要麼不具備系統化的檢測能力，要麼檢測儀器落後，難以滿足患者簡便、高效的檢測需求。

此外，國內醫療信息化水平不足，醫院對於其他醫院的檢測結果不信任，加劇了患者就診負擔，也浪費了寶貴的醫療資源。

我國去年發佈的《“千縣工程” 縣域醫院綜合能力提升工作》提到 “要以縣域醫共體為載體，依託縣醫院建設互聯互通的醫學檢驗、醫學影像、心電診斷、病理、消毒供應的資源共享中心”。《關於加快推進檢查檢驗結果互認工作的通知》則指出 “有條件的省份可共同制定檢查檢驗結果互認工作計劃，推動醫療機構檢測檢驗結果互認。國家亦鼓勵條件許可的地區獨立設立的醫學影像診斷中心、醫學檢測實驗室等納入互認制度，為區內醫療機構提供檢測及檢驗服務， 實現資源共享”。

在分級診療、醫療資源下沉、推動檢測結果互認等政策引導下，第三方醫學影像診斷需求不斷增長。

2018-2023 年，我國第三方醫學影像中心規模以 29% 的年化複合增速快速增長。弗若斯特沙利文預測 2023-2026 年第三方影像中心規模仍將以 33.5% 的速度繼續增長，超過同期國內醫學影像服務市場 12.9%-14.3% 的增速水平。

（一）醫學影像中心進入門檻高，一脈陽光牌照優勢明顯。

國家衞健委 2016 年發佈的《關於印發醫學影像診斷中心基本標準和管理規範的通知》指出，醫學影像診斷中心應為獨立成立的醫療機構、獨立法人團體，需獨立承擔相應的法律責任，並須經由設區的市級或以上衞生和計劃生育行政部門審核批准設立。因其需審核的特點，醫學影像中心具有較強的准入壁壘。

國家衞健委官方網站數據顯示，在中國僅有的 163 張有效的第三方醫學影像中心許可證中，一脈陽光獨佔 32 張，是國內持有牌照最多的醫學影像運營商。

（一脈陽光招股書）

至招股書發佈日，一脈陽光醫學影像中心網絡覆蓋了 61 個縣級行政區域的 101 個運營影像中心。

（一脈陽光招股書）

受老齡化程度加深、新冠疫情後人們對健康重視程度增加等因素驅動，2021-2023 年，一脈陽光旗艦型影像中心、區域共享型影像中心、專科醫聯體型影像中心檢查量均穩步提升。

儘管同期一脈陽光平均單次檢查費用變化不大，但檢查量的提升讓一脈陽光足以覆蓋影像設備開機成本，規模效應顯現。

招股書顯示，截至 2023 年末，一脈陽光擁有的 9 家旗艦型影像中心已有 5 家實現收支平衡；24 家區域共享型影像中心均已實現收支平衡，且有 11 家已收回現金投資；50 家專科醫聯體型影像中心中的 43 家實現收支平衡，27 家收回投資；14 家運營管理型影像中心已有 12 家實現收支平衡，9 家收回現金投資。

（一脈陽光招股書）

2023 年，一脈陽光醫學影像業務毛利率全線上漲。其中旗艦型影像中心毛利率順利轉正，來到 11.3%；檢查量最大的區域影像中心毛利率升至 51.5%；而偏輕資產的醫聯體影像中心和運營管理型影像中心毛利率均來到 60% 上下。

（一脈陽光招股書）

2023 年，一脈陽光實現淨利潤 3657.4 萬元，成功扭虧為盈。

（二）創新藥行業發展是一脈陽光等第三方影像公司的確定增量。

（丁香園）

2023 年，國內藥品臨牀試驗申請 3671 個，同比增長 26.7%。很多投資者知道創新藥行業發展利好 CXO，但投資者不知道第三方醫學影像服務商也是受益創新藥發展的 “賣鏟人”。

在創新藥試驗方案制定、主要研究終點影像評估的過程中，都離不開醫學影像中心。而第三方醫學影像機構具有隨時複線、多人評估、可三方質控等多重優勢，數據更客觀、嚴謹，得到了眾多創新藥企的認可。

去年以來，《藥審中心加快創新藥上市許可申請審評工作規範（試行）》、《談判藥品續約規則》、《非獨家藥品競價規則》等利好政策的發佈，使得創新藥行業前景更加明朗。一脈陽光同樣中長期也將因此受益。

（三）老齡化背景下，保險機構生態 + 戰略、互聯網診療發展對一脈陽光有利。

早年間，國務院就發佈了《關於公立醫院改革試點的指導意見》支持保險公司投資公立醫療機構。加之我國已進入中度老齡化社會，民營醫院數量逐年增多。

（iFind）

截止 2022 年底，我國民營醫院總數升至 25230 家，為歷史最多。

《關於印發醫學影像診斷中心基本標準和管理規範的通知》中明確表示 “醫學影像診斷中心應與本地區二級或以上綜合醫院建立合作關係”。一脈陽光如能獲取更多的醫院資源，無疑將為中長期成長性提供保障。

當下積極建設醫院、與公立醫院合作較為緊密的機構有兩類：

一是大型保險集團，他們計劃打通保險 + 醫療 + 養老，成為客户全生命週期的保障者，從而賣出價值率更高的保單。不久前，$中國平安(02318.HK) 旗下的北大醫療與濱海新區人民政府、中國海洋石油渤海有限公司簽署三方協議，將在天津濱海新區核心區域新建一座新三甲醫院。太保、新華、國壽等險企快速補強線下優質醫療資源的意願也同樣強烈；

二是提供線上健康服務的互聯網機構。互聯網醫療無法脱離線下檢測單憑線上完成，互聯網醫院也需要遵守屬地化監管原則。未來互聯網醫療機構與第三方醫學影像機構合作將是互聯網醫療公司補足線下短板的最佳路徑。

（一脈陽光招股書）

一脈陽光招股書顯示，人保、京東是公司上市前 TOP 10 股東。隨着人保人身險業務的拓展，健康險 + 服務將為一脈陽光提供增量檢測客户，而京東健康線上診療的協同需求也將為一脈陽光帶來外延訂單。

醫學影像中心建設時間長，耗資巨大，不排除其他保險公司、互聯網醫療機構選擇與牌照多，覆蓋區域廣泛的一脈陽光合作。預計一脈陽光中期將以資金投入較少的 “專科醫聯體影像中心” 為主要突破口，未來 5 年醫學影像業務仍能保持 35%-40% 的增長。

二、大型影像設備滲透率仍偏低，政策將帶動一脈陽光影像解決方案保持增長。

目前我國 CT、MRI、PET/CT 每百萬人保有量分別為 33 台、15 台和 0.6 台。儘管與私立醫療佔比全球最高的美國國情不同，無法直接對比，但即使與日本相比，國內高端醫療影像設備滲透率仍偏低。

國內公立醫療機構受制於地方財政支出要求，很難快速配置動輒幾百萬的先進醫學影像設備。而民營醫院等機構單體採購量較小，無法在經銷商手中拿到較低的折扣，採購成本偏高。

一脈陽光的影像解決方案服務既能輔助醫院等醫療機構採購所需的影像設備，又能為採購方提供設備運維、檢修等模塊解決方案，讓醫療機構省心的同時還能省錢。

2021-2023 年，一脈陽光影像解決方案收入由 1.39 億升至 2.78 億，年化複合增速 41.5%。

（聯影醫療 2023 年報）

國內影像設備製造公司$聯影醫療(688271.SH) ，2023 年維修服務收入大幅增長 43.78% 至 10.69 億。其 61.72% 的毛利率甚至比影像設備銷售還要高。隨着一脈陽光醫學影像中心網絡覆蓋拓寬，公司與醫療機構連接變得更緊密，一脈陽光影像解決方案或複製聯影的成長路徑。

三、一脈雲處於成長前期，行業低迷期併購有助於一脈陽光構建壁壘。

如今去醫院就診時已不需要手寫病歷本，後續醫生查詢既往症和用藥記錄也更為方便。但醫療信息化並非醫療機構的主業，很多醫療機構的雲服務、物聯網搭建都是外包給其他公司。

一脈陽光所提供的 “一脈雲服務” 可通過向客户授權一脈雲平台中的部分模塊，為醫療機構提供數據存儲、數據分析等服務，並按照存儲量向客户收取費用。

“影像雲” 的參與者多是通過雲膠片、雲 PACS 等業務，向醫技、臨牀、科研、患者提供醫學影像數據管理及應用/物聯網智慧設備管理服務。

上文提到的聯影醫療就憑藉設備端的優勢推出 “聯影雲” 平台。2023 年，代表 “聯影雲” 收入口徑的 “軟件收入” 同比大增 124.85% 至 1.74 億元；而萬東醫療旗下萬里雲影像大數據平台 2023 年實現營業收入 1.24 億元，同比增長 54%。

和聯影雲、萬里雲相比，一脈雲收入規模還不算大。但參照兩家友商的增速，在 DRG 控費 + 智慧醫療的背景下，一脈雲後續成長空間相當可觀。

本次 IPO 後，一脈雲可利用現金流優勢，加大 AIGC 研發投入，提升 AI 質控產品、影像 PACS、雲膠片、區域影像平台、影像輔助診斷 AI 產品的競爭力，促進一脈雲收入增長。

（波士頓諮詢）

最後值得一提的是，在醫療科技公司融資金額大幅下行的背景下，一脈陽光成功 IPO 有助於公司加深行業壁壘。

（麥肯錫諮詢）

麥肯錫諮詢數據顯示，2022 年全球高成長醫療科技公司併購估值已低於 2014-2019 年的平均水平。

（iFind）

截止 5 月 30 日，中證醫療科技指數（931592）亦處於歷史估值百分位的 47.39% 的偏低區域。如邁瑞醫療等手握現金流較多的醫療公司正加緊併購優質企業，提升遠期競爭力。

一脈陽光本次除將 50% 募資用於擴充醫學影像中心網絡外，還保留 20% 的資金尋找醫學影像賽道潛在併購機遇，進一步提升競爭壁壘。

與此同時，一脈陽光也致力於產品、服務出海，佈局醫療資源相對缺乏、醫療影像服務增長潛力大的東南亞、中東等地。

一脈陽光招股書顯示，今年初至 3 月 15 日，一脈陽光與醫療機構新簽訂 4 份影像中心合約，3 份影像解決方案合約以及 2 份一脈雲服務合約，公司成長性進一步被驗證。隨着公司 IPO 後醫學影像中心、一脈雲競爭力增強以及出海戰略的實施，一脈陽光中長期成長空間依舊廣闊。