騰訊：360 度詳拆 “牛掰” 的業績背後

在Q1繼續交出“王炸”業績後，$騰訊控股(00700.HK) 的股價卻並沒有走出特別恢宏的氣勢。而前兩天因為閲文、騰訊音樂兩個小兄弟們與預期相比平平、但弱指引的業績，部分資金失望跑路，騰訊自己也受到了一些牽連：哪怕明知道Q2業績有DNFM的加持，必然不差，但在這樣偏低估值下，市場卻仍然比較謹慎。

那麼股王實際答卷如何？雖然當下環境複雜，結合昨天騰訊音樂當期業績與實際股價反應的“割裂”，説明管理層對下半年的指引和展望更能牽動短期估值，但當期業績仍然能反映出公司經營、戰略上的一些變化，這對於中長期視角下判斷公司價值仍然相對重要。

先來看核心要點：

1. 廣告：走出抗週期趨勢

市場對騰訊廣告的預期實際上經歷了一個從保守到積極，再到保守的變化。首先是因為高基數的原因，市場在季初的預期相對謹慎，但隨着視頻號、小程序遊戲廣告繼續發力，配合業內專家的調研，以及公司對Q2業績的指引和前瞻，市場逐漸趨於樂觀。

但隨着6月國內經濟數據邊際疲軟，市場預期迅速調整，因此有部分資金也開始擔憂騰訊的廣告表現。實際上二季度仍有20%的增長，主要增量來源於視頻號廣告和小程序遊戲廣告，少量來源於騰訊視頻和騰訊音樂，而這恰恰是同行鮮少具備的Alpha增長邏輯。

不過鑑於持續承壓的宏觀環境，下半年是否還能保持增長的絕對強勢就不好説了，建議聽下電話會管理層展望。但從相對同行來看，無論是廣告形式、廣告庫存的增長來説，還是自身3.0廣告系統升級提高ROI，騰訊的相對優勢還是明顯的。

2. 遊戲：增長回暖，遞延持平

上季度遊戲回暖跡象已有體現，再加上DNFM霸榜數月，因此市場預期也並不低。實際本土表現比我們原先設想得更好，同比增長9%，而市場大多落在5-8%。海外市場雖然有表現優異的《Squad Busters》繼續貢獻增量，但並未達到市場預期的增幅。

從遞延來看，Q2同比加速修復，但環比持平。海豚君認為Q2雖有王炸級別的DNFM上線，但礙於Q2本身是淡季（遞延環比走低是慣例）、行業壓力（同比下滑）、DNFM僅貢獻一個月流水等原因，這個遞延表現也並不是不能接受。

而從7、8月目前的暢銷榜排名來看，DNFM持續位居第一，以及和平精英的持續回暖，因此對遞延表現也不必過於介懷。

當然中長期下還需要持續的優質新品，以及對老遊戲的運營創新。這都是過去幾年騰訊表現欠佳的能力，尤其是前者。因此建議繼續持續關注公司對遊戲業務進一步調整以及Pipeline更新。

3. 金科企服：支付最能體現宏觀壓力

金科企服中佔大頭的是支付業務（海豚君估算收入佔比近70%），但因為消費疲軟，支付、信貸收入也難免承壓。從行業表現來看，第三方支付機構上繳的備付金近幾年來首次出現同比下滑，騰訊也表示信貸收入出現下降，宏觀壓力由此可見一斑。

另外佔比30%的企業服務還處於增長階段，其中視頻號電商佣金收入是增量，企業微信商業化也帶來雲業務增長。

4. 毛利率改善邏輯不變，但費用抬頭

由於自身資源複用、業務結構變化（視頻號廣告、小程序遊戲）帶來的毛利率提升邏輯，已經持續講了一年多，Q2延續改善趨勢。

但經營費用上，銷售費用因為重磅新遊戲上線而正常增加外，研發投入或因為遊戲、AI相關產品或技術的開發而回歸增長。具體表現為研發人員薪酬增長6%（集團僱員人數環比淨增719人），以及帶寬服務器費用增長17%。

最終海豚君一貫比較關注的主業經營利潤（不包含其他非經營相關收益）同比增長33%，利潤率環比下降了2pct，只是符合預期。而因為有效税費的變化（計算得綜合税率同比下降12pct，系海外附屬公司遞延所得税調整），使得最終Non-IFRS歸母淨利潤同比增長53%，看似超出預期。

雖然二季度提效趨勢再次被打破，但海豚君仍然認為中長期下，騰訊還有經營提效潛力。一方面當下員工規模的絕對體量龐大，相對當前成熟的商業模式仍顯臃腫；其次AI等新技術短期需要投入，但中長期對企業的內部效率優化會有更多的幫助。Q2員工新增，並不代表騰訊邁入了新投入週期，考慮到社會影響和短期經營變化，滾動式小步優化仍然是股王戰略方向。

5. 拋售回購：翻倍回購承接大股東拋售

二季度集團整體淨現金（現金+存款-長短期有息債務）為718億，相比上季度減少了207億，主要是回購大幅增加（環比增長250%至523億港元，交易日保持10億港元/天）而導致的流出。

目前回購股份已經註銷，截止二季度末，集團總股份環比減少0.4%。今年的千億回購計劃，是市場看多騰訊的核心邏輯之一。假設年內剩下交易日繼續按照每天10億的回購節奏（截至目前為止仍然保持這個回購力度），那麼預計回購總額有望超1600億港元。再加上預計330億元人民幣的股息，整體股東回報收益率仍然高達5.6%，這在降息週期的大環境下，是吸引資金押注的一個重要理由。

而大股東在5月14日至今3個月內拋售了3970萬股，相比上個週期平均月拋售節奏（1250萬股/月）略有加速。但因為騰訊回購註銷力度更大（4000萬/月），截至二季度末，大股東持股比例變化不大，仍有24.34%。

6. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

股王的業績依舊能打，但市場預期也比較到位，最終主要因為税費波動，Non-IFRS利潤超出了預期，這樣的超預期在海豚君視角含金量不高，對於當下隱含16x EV/Non-IFRS淨利潤的預期估值，雖然偏低，但短期主要看邊際變化的市場資金，反應可能會比較平淡。

當然，Q2業績也並不是説毫無亮點，其中廣告的韌性還是比我們預想得要好一些。而廣告業務的強勢，同時也會讓毛利率的拉昇趨勢得以延續。

但從昨天騰訊音樂的表現也能看出，市場對業績的反應更看下半年預期（TME對下半年付費用户數指引疲軟，引發股價暴跌）。如果將超預期寄託於與宏觀高度捆綁的廣告表現，那隻能説風險與收益俱存。好的是仍然有視頻號、小程序的增量，以及3.0廣告系統對ROI的拉昇吸引更多的廣告主。壞的是，宏觀環境暫時較難看到反彈修復的拐點，雖然騰訊比同行肯定要抗週期一些，但市場預期同樣不低，仍有15%以上的增長。

這也意味着如果消費繼續疲軟，邊際向下，那麼很可能強如騰訊，也撐不住市場厚厚的期待。

但股王畢竟是股王，在同樣可能會因為宏觀而承受估值調整時，超千億回購將再次承擔有效託底的角色。海豚君在前文也説了，如果騰訊繼續保持當下這個回購力度，那麼目前分紅率5.6%在降息週期下是個非常有力的支撐點。反之，如果有進一步調整的情況，股王也比其他多數中概的更能吸引到增量資金。

而話説回來，騰訊三季度的業績也並非絕對會差，況且無論是降本提效角度，也正如我們前文所説，騰訊可以調節的空間還很多，具體推進節奏把握在公司自己手中，不排除在收入承壓時，會多釋放一些利潤。

因此就算宏觀影響，我們預計騰訊也不會面臨業績估值雙殺的局面，而這已經比海豚君預期的這輪財報季絕大部分中概資產的表現要好的多了。進一步討論，如果降息週期正式打開，國內政策調整空間加大，預期扭轉下那麼無論是估值還是業績也有望跟隨反彈。

以下為詳細分析

一、用户生態：微信穩增，QQ希望已不大

二季度微信用户13.71億，環比淨增1200萬，趨勢擴張的穩定性超預期。QQ同樣存在回暖，淨增加1800萬人。

流量穩定能夠支撐微信生態商業化不斷加深，QQ的變化還需要繼續觀察，是否只是短期偶發性的波動。

增值服務付費用户數Q2繼續反彈，環比淨增加300萬，雖然是淡季但騰訊音樂、騰訊視頻的訂閲會員數增長，以及DNFM上線帶來遊戲用户的增長，均會貢獻增量。

不過騰訊視頻雖然二季度多部劇爆火，《與鳳行》、《慶餘年2》、《玫瑰的故事》，但環比會員數僅新增了100萬。從Questmobile數據來看，更多的用户還是選擇把時間花給抖音、小紅書等平台，同為長視頻的愛奇藝、芒果都表現更為稀爛。

目前整個行業長視頻會員用户也就是2~3億，其實最多也就是對應10億網民，3口一家，也就是3億多的潛在賬户數。目前騰訊視頻1.16億，愛奇藝也是1億左右，優酷+芒果預計也是1億的會員，這樣剛好三分天下，共同瓜分整個行業。

行業到頂，也是騰訊視頻選擇不斷優化項目投入，專注ROI的方向轉變的主要原因。近一年來騰訊媒體內容成本不斷減少，二季度仍然同比下降15%，也體現了當下“少而精”的內容投資思路。

二、遊戲：如期高速回暖

二季度網絡遊戲收入485億，同比增長9%，達標市場的積極預期。

本地市場增長8.8%，稍高於市場預期。增長動力主要就是新遊戲，一個是《無畏契約》一個是《地下城與勇士手遊》（5月底上線，收入在二季度只貢獻了40天）。

老遊戲的表現上，因為是淡季，可能增長拉動不明顯。但《和平精英》在持續運營優化下，用户時長持續好轉，因此流水錶現估計也有顯著修復。

海外遊戲增長9.4%，仍然是靠《PUBG mobile》以及Supercell的《Brawl Stars》以及新品《Squard Busters》的拉動。但收入確認的增幅低於市場預期，這裏可以看下電話會解釋，是否有流水確認週期的因素影響。

結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。二季度遞延收入同比增長14.6%，環比持平。海豚君認為Q2雖有王炸級別的DNFM上線，但礙於Q2本身是淡季（遞延環比走低是慣例）、行業壓力（同比下滑）、DNFM僅貢獻一個月流水等原因，這個遞延表現也並不是不能接受。

而從7、8月目前的暢銷榜排名來看，DNFM持續位居第一，以及和平精英的持續回暖，因此對遞延表現也不必過於介懷。目前來看DNFM流水超過王者榮耀，預計首個12月流水預期有望達到200億。

當然中長期下還需要持續的優質新品，以及對老遊戲的運營創新。這都是過去幾年騰訊表現欠佳的能力，尤其是前者。因此建議繼續持續關注公司對遊戲業務進一步調整以及Pipeline更新：三季度新品儲備相比二季度要弱，看點主要是《三角洲行動》《洛克王國手遊》、《星之破曉》，7月已上線的《極品飛車》表現低於預期，需要看後續如何通過運營來重新促活。

二季度雖然DNFM遊戲只貢獻了一個多月，但騰訊遊戲的表現妥妥領先同行。二季度國內遊戲市場規模再次同比下降，新遊戲密集扎堆到三季度，二季度相對空缺是一部分原因。但在版號穩定發放下，各家廠商選擇扎堆三季度的暑期，可能也意味着消費降級的影響也落到了遊戲行業，遊戲廠商難得推出的重磅精品，需要依靠旺季才能打出理想的公測表現。

三、廣告韌性足，但宏觀壓力下半年也不能忽視

二季度騰訊的廣告收入同比增速維持20%，高基數下，較一季度26%的增速自然放緩。雖然放緩，但在持續疲軟的宏觀消費環境下，這個表現已然不錯。

二季度的廣告增長主要是靠的還是視頻號和小程序遊戲廣告，兩項功能用户時長分別提高20%、20%。其中小程序遊戲流水也增加了30%，也能間接體現小程序遊戲廣告的增長不錯。

海豚君粗略估算，剔除視頻號的增量影響（外循環+電商廣告合計60-70億，同比增長105%），剩下的廣告增速預計也有高個位數的增長。我們認為，傳統廣告的增量應該主要來自於小遊戲激勵廣告分成。

另外，媒體廣告可能也延緩了下滑趨勢，二季度騰訊音樂廣告增長繼續保持強勢，騰訊視頻熱劇連播，因此廣告修復預計都會帶來一定的貢獻。

展望下半年，鑑於持續承壓的宏觀環境，下半年是否還能保持增長的絕對強勢就不好説了，建議聽下電話會管理層展望。但從相對同行來看，無論是廣告形式、廣告庫存的增長來説，還是自身3.0廣告系統升級提高ROI，騰訊的優勢還是明顯的。

四、金科企服：支付進一步放緩，增量來自視頻號、企業微信

二季度金科企服同比增長3.7%，低於市場預期，這也是三大業務中最能體現宏觀beta的板塊。主要是因為收入佔比70%為支付業務，而騰訊近期並未在支付上有新的可以帶來增量的動作。

宏觀壓力下，線下支付進一步放緩。這不僅是體現在微信支付上，二季度整體社零表現很一般，再加上去年疫情剛結束需求釋放帶來的高基數，央行披露的第三方支付機構備付金直接同比下滑了。

因此二季度的增量還是在視頻號佣金和雲服務（企業微信商業化）。剔除視頻號佣金收入的15億後（海豚君預測值），隱含雲服務也仍然有高個位數的增長。

五、投資利得：聯營公司盈利大幅增加

關於投資利得，海豚君基於原指標定義，主要看其他收益淨額（按照原定義，包含投資收益），以及分佔聯營/合營公司盈利兩個部分來看：

1）其他收益淨額8.65億，資產處置依舊不低，但資本市場的動盪導致投資公司的減值當期也不少。

資產處置收益在年初明顯增加後，二季度雖有放緩，但仍然存在顯著增長。結合上季度公司表明的投資組合所需資金基本內部解決，不會再去動用投資業務之外的資金。回購壓力+對AI等新技術的不缺位投資，可能會繼續促使騰訊保持高於去年的投資性資產處置。

如果單獨看投資性資產自身增值帶來的收益，保持略微正收益的狀態，主要來自處置加快的動作，公允價值雖有增加，但Q2季末國內資本市場行情很快又回落，因此公允價值增幅較小。

2）二季度分佔聯營/合營公司盈利77億，表明被投公司盈利能力進一步向好，比如拼多多、快手等，可以相應期待一下相關公司的業績表現。

截至二季度末，公司聯合/合營資產規模合計2702億，結合當期分佔盈利77億，計算得Q1投資收益率為2.9%，顯著高於前幾個季度。

六、毛利率改善邏輯不變，但費用抬頭

二季度收入改善，雖然市場一貫關注的Non-IFRS歸母淨利潤同比增長53%，超出市場預期，但其中預期差主要來自於有效税率的變化。體現主營業務的經營利潤，增速放緩至33%，只是符合預期。

但跳出預期，這個利潤增速仍然是不俗的。主要源於業務結構變化帶來的毛利率超預期改善（高毛利率視頻號廣告、視頻號佣金、小遊戲廣告的增量）。之前幾個角度的費用優化，在Q2並未出現，反而隨着人員增加和新遊戲產品週期，研發費用和銷售費用都存在同比增長。此外，上季度我們提及的服務器折舊優化週期尾聲在這個季度也得到進一步證實，Q2帶寬服務器費用同比增長16%。

更宏觀一點説，從集團目前的戰略方向來看，也很難再出現往年那種大水漫灌式的投入，一方面監管有限制（反壟斷等），另一方面則是源於集團本身對利潤波動有更嚴格的節奏控制，基於對穩態經營、對股東負責的態度，仍然會在業務擴張時，保持經營效率的提升。

七、拋壓與回購：翻倍回購承接大股東拋售

從回購量來看，騰訊繼續加大回購，環比增長250%：二季度回購了1.55億股，耗用523億港元，購回的股份已被註銷，總股份環比1Q24減少0.4%。

相比我們在5月的統計，大股東Prosus 在5月14日至今3個月內拋售了3970萬股，相比上個週期平均月拋售節奏（1250萬股/月）略有加速。但因為騰訊回購註銷力度更大（4000萬/月），截至二季度末，大股東持股比例變化不大，仍有24.34%，其淨資產/股價=62.53%，也就是折現率為37.46%，二季度以來有一定提升。