轉發自：行知美股

本文是外資交易台在美股暴跌後，和客户交流的記錄，比較準確的傳遞了現在美股市場的機構投資者們的情緒和觀點。

我們的市場發生了什麼？

僅在一夜之間，圍繞人工智能的市場敍事就發生了徹底改變，與此同時，納斯達克期貨的年內累計漲幅被完全抹去。

在過去 24 小時的客户討論中，許多尖鋭的問題被拋了出來。最關鍵的問題是：AI 資本支出的效率和由此決定的可持續性究竟如何？

換一種方式表達，這實際上重申了人們對 AI 投資回報和支出合理性的疑問，同時也強調了自 2022 年 11 月以來這個領域急劇演變的潛在顛覆風險。

毋庸置疑，美國大型科技公司即將發佈的財報（尤其是微軟和 Meta 在週三晚間的業績）將面臨巨大的壓力。

至少，市場需要某種保證，AI 資本支出的 “地毯” 不會被突然撤走。

我們也非常好奇，是否會出現一些針對新興競爭對手的起源、行為和質量的攻擊性論述發言。然而，不可忽視的現實是下方的這張圖表——它顯示了美國市值的巨大複合增長，而今天，這一增長將受到激烈的爭論：

此處可以引用一位偉人的智慧：

“試想，如果我們在 1999 年坐在這裏討論互聯網……我想沒人會估計到 20 年後互聯網的規模會如此之大。當時我們沒有 iPhone、沒有 Uber、沒有 Facebook，等等。然而，如果你在 1999 年買了納斯達克指數，你會經歷 80% 的下跌，直到這些成果實現。AI 不會重現互聯網的這種情況，但可能有相似之處——AI 可能會像互聯網一樣經歷鉅額資本支出，這種支出雖然每天都在帶來增量回報，但真正的大規模回報可能需要等四到五年。”

需要明確的是，我們依然對美國科技公司在結構性上的統治地位充滿信心——而這些公司現在可能有更多的動機加大支出。

然而，從戰術層面來看，我們懷疑未來幾天會看到散户投資者迅速減倉（對沖基金已經數月來積極降低敞口，所以這實際上關乎家庭投資者的反應）。

我們的客户在反饋什麼？

今天的討論很大程度上圍繞着本週末事件發展的潛在受益者與受損者，而非直接否定 2025 年開局以來主導市場的 “美國例外論（US exceptionalism）” 敍事。

對此，我們覺得 Gavin Baker 在 X 上的以下觀點非常具有啓發性——

“結論：

1）降低訓練成本將提升 AI 的投資回報率（ROI）。

2）從短期來看，這對 AI 訓練資本支出（capex）或 “電力” 主題沒有任何利好。

3）目前 AI 基礎設施領域的贏家（涵蓋科技、工業、公用事業和能源）面臨的最大風險在於，精簡版本的 r1 模型可以在高端工作站本地運行（有人提到 Mac Studio Pro）。

這意味着兩年內類似的模型可以運行在超級智能手機上。如果推理（inference）遷移到邊緣端，因為 “足夠好（good enough）”，我們將生活在一個截然不同的世界裏，擁有截然不同的贏家——即有史以來最大規模的 PC 和智能手機升級週期。計算能力在集中化和去中心化之間搖擺已久。

4）通用人工智能（ASI）非常、非常接近，而目前沒人真正知道超級智能（superintelligence）的經濟回報會是什麼。

如果一個耗資 1000 億美元的推理模型基於 10 萬本《布萊克韋爾手冊》（Blackwells，假設為高水平知識的代指）進行訓練，可以治癒癌症或發明曲速引擎，那麼 ASI 的回報將會非常高，訓練資本支出和電力消耗將穩步增長；戴森球（Dyson Spheres）可能再次成為費米悖論（Fermi’s paradox）的最佳解釋。我希望 ASI 的回報是高的——這會很令人振奮。

5）對於使用 AI 的公司來説（例如軟件、互聯網等），這一切都非常利好。

6）從經濟角度看，這極大地提升了分發（distribution）和獨特數據的價值——例如 YouTube、Facebook、Instagram 和 X。

7）美國實驗室可能會停止發佈其最前沿的模型，以防止這種對於 r1 模型的精煉（distillation），儘管在這方面，“貓可能已經完全從袋子裏跑了”（即，無法挽回）。也就是説，r1 可能足以訓練出 r2，以此類推。”

$英偉達(NVDA.US)