山西汾酒（600809）：清香白酒龍頭，改革驅動增長

$山西汾酒(600809.SH) 清香白酒龍頭，改革驅動增長。清香型白酒是我國三大主流香型之一，採取 “清蒸二次清，地缸發酵，低温制曲、一清到底” 的工藝，口感清香純正、柔和無雜香，更容易被消費者接受。公司前身為國營山西杏花村汾酒廠，17 年啓動國企改革，簽訂《三年任期經營目標考核責任書》，17-19 年目標實現酒類收入增速達 30%、30%、20%，公司通過推動人事機制改革、落實市場化激勵手段，全面提高公司管理活力，同時創新營銷模式、加強渠道管控，提出 “抓兩頭帶中間” 產品策略，最終於 18 年提前完成三年經營任務。21 年收入延續高速增長，同比 +42.8% 至 199.71 億元，16-21 年 CAGR 為 35.3%。

2+2 品牌策略清晰，青花系列持續增長。17 年以來公司推進抓兩頭帶中間的產品策略，青花汾酒高舉高打，玻汾穩紮穩打，並以此帶動老白汾等產品的發展，20 年提出 “拔中高控底部 ”，21 年落實 “抓青花、強腰部、穩玻汾” 策略。青花系列高速增長，持續完善產品矩陣。20 年公司將主銷產品青花 20 與 30 分離運作，同時發佈青花 30〃復興版，定位千元價格帶，20 年青花汾酒收入同比增速超 30%，銷售佔比不斷提升。強化腰部產品發展，推進全國化進程。公司持續優化老白汾酒運作思路，加快巴拿馬系列招商佈局與產品推廣。低端玻汾強化消費者培育，控量提價推進穩增長。公司利用玻汾高線光瓶酒對省外市場實現突破，20 年實行控量穩增長策略，採取小步快跑提價模式。杏花村品牌復興持續推進，配製酒收入增長勢頭良好。

渠道改革成效顯著，省外市場快速擴張。17 年以來公司對銷售管理體系進行了一系列改革：堅持用人機制市場化，推進股權激勵計劃、銷售人員待遇提升，提高精細化管理水平，創新營銷模式等。大本營市場發展穩健，省內財政積極發力。公司持續深化省內渠道下沉，推出百縣千鎮計劃；省內歷史收入與山西省經濟增速波動關聯緊密，GDP 高速增長下公司省內收入彈性更強。22 年山西省各級財政部門加大財政投入，我們認為商務活動活躍有望帶動省內白酒消費增長。省外市場持續擴張，加快長江以南佈局。公司採取廠商 1+1 模式，尋求當地優質大商進行合作，市場策略重心逐步由山西大本營、3 大環山西重點板塊過度至 5 小板塊。省外收入高速增長（16-21 年 CAGR 為 43.8%），營收佔比由 16 年的 43.8% 提升至 21 年的 59.3%。21 年深化 “1357+10” 市場佈局，推動長三角、珠三角市場深度拓展，南方市場銷售平均增速達 60% 以上。