拼多多 2025 年 Q1 數據解讀 -- 留下的都是長期投資者

在所有中概企業中，對於“預期”最無感的大概要數拼多多了，不管是在業績上行期或是下行期。

而最新發布的拼多多 25 年 Q1 一季報，營收增速、佣金收入增速和毛利潤均低於預期，而經營利潤增速則是大幅低於預期，近期來首次出現負增，同比大幅降低 38.07%。

一、出人意料的是增速下滑的速度，而不是下滑本身

業績下滑其實是在預期中的，畢竟早在 24 年 Q2 業績會中，多多的管理層就 “出人意料” 的狠狠砍了自己一刀：“為了支持平台生態的可持續發展，在未來 12 個月內，我們將加大對優質商家的扶持力度。短期內，利潤可能會有波動，但整體利潤下降的趨勢是不可避免的。”

從之後幾個季度發佈的業績來看，確實如管理層所説，主要業績都是呈明顯持續下滑的趨勢，從 24 年 Q2 到 25 年 Q1：

營收增速從85.65%跌落到10.21%；

經營利潤增速從156.04%跌落到-38.07%；

廣告收入增速從29.48%跌落到14.76%；

交易佣金收入增速從234.15%跌落到5.85%；

似乎我們可以推導出這樣的結論：

當管理層説業績好的時候，通常我們可以保守點打個七折或八折去看；

而當管理層主動説業績將下滑的時候，不管實際是出於什麼原因和考慮，靠譜程度可能還是接近九成以上。

當然，本季讓人沒有想到的是利潤的大幅降低，近期以來首次出現負增且跌幅巨大。

二、本季發生了什麼？

1）本季最刺眼的數據是利潤的大幅下降，有幾個原因導致：

i）營銷費用為 334.03 億，同比大幅增加 42.68%，相比去年同期增加了接近 100 億；環比也高於 Q4 旺季的 313.57 億；

營銷費用的增加，部分是由於管理層之前早就提過的：為了支持平台生態的可持續發展，而加大對優質商家的扶持；

而另一部分則是相比於京東及阿里，多多在國補上需要額外作出的補貼：主要基於多多在自營業務，及品牌商家數量等方面的劣勢，導致多多雖然也有國補，但能夠從中獲得補貼的比例較低，導致需要自身付出額外的成本，來補貼商家和用户，包括從“百億補貼”升級到“千億扶持計劃”等。國補計劃可能會持續到 25 年底甚至更晚，但力度總會削弱及結束，相應這部分對多多的影響也會趨弱。

ii）利息及投資收入從去年的季均 50 億左右陡降到 2.23 億，減少 50 億左右：

這一塊到底包含一些什麼具體項目？基於多多財報披露的極簡性，幾乎沒人能知道，多多也從來不會就這些作出更詳細的解釋；

同時這個下降的幅度是否合理，為什麼一下子下降這麼多？正常來説肯定是不合理的，只能暫且把其看作是暫時性的擾動，後期大概率會有所恢復，待後續觀察。

2）廣告收入增速為 14.76%，是為數不多的當季稍超出預期的項目，通過補貼，增加的營銷支出還是至少算穩住了主站的增長；

3）現金（不包括受限制現金）+ 短期投資繼續增長：

24 年 Q2 時管理層出人意料的宣佈：“在當前層面進行資本層面的回購或者分紅是不合適的，且在可預見的未來幾年也沒有這方面的必要。”

隨後的幾個季度，“現金 + 短期投資” 從期初的 2281.71 億增長到本季末的 2943.75 億，每季的現金仍然是穩健增長的。

鉅額的賬面現金，目前能看得到的收益僅僅是利息和投資收入，且本季是大幅下降的，原因未明；

除此之外，可能是管理層考慮到未來利潤繼續下降，以及對於商家及用户繼續加大補貼的考慮，而選擇延遲在股東回報方向上的投入。

為何手持鉅額現金卻不作股東回報？如果僅僅從財報數據上來看，仍然算得上是多多的迷霧之一，需要等待未來的時間來揭曉。

三、下滑到底了嗎？