Roblox：爆款神助攻，重回生態破圈

大家好，我是海豚君！

$羅布樂思(RBLX.US) 美東時間 7 月 31 日美股盤前發佈了 2025 財年第二季度業績。整體來看，業績強悍，儘管財報前市場預期顯著上調，但在核心成長指標上均超樂觀預期。本身處於邏輯順風的 Roblox，有了意外爆款的助力，直接起飛。

具體來看核心信息：

1. 指引達標樂觀預期：二季度 Roblox 上一款叫《Grow a Garden》的模擬遊戲爆火，再次激活生態活力，不僅本身獲得了大量的非低齡新用户，同時還拉動了存量用户的活躍性。

但當期表現已經體現在不斷拉昇的股價中（相比 Q1 財報後，Roblox 股價漲幅近一倍），那麼爆款紅利是否可持續是投資者主要關心的問題？因此這次財報未來的指引更加關鍵。

實際是，管理層預計三季度 Bookings 增速 41-45%，全年 34%～37%，但隱含 Q4 增速會回落到 20～25% 區間上。同時買方預期也不低，對三季度和全年增速也有 35%+ 的預期（包含了 GG 爆款一個季度 1-2 億的增量），從全年來看指引基本達標，雖然四季度增速回落，但不至於需要殺估值。

2. 用户重回破圈趨勢：指引之外，目前的估值邏輯上，當期業績而言最重要的指標就是用户數（DAU），此前幾次用户數 miss 引發股價高位巨震。

二季度 DAU 突破 1.1 億，環比淨增 1400 萬玩家，其中 75% 是 13 歲以上的玩家，2/3 來自印尼、菲律賓等亞洲地區。但《Grow a Garden》帶動用户時長顯著拉昇，人均時長同比提高 12%，北美、亞洲地區提升最明顯。

如果按照 DAU/MAU=20% 的粘性比重來估算，意味着二季度 Roblox 的整體流量可能已經接近 6 億，似乎管理層的 10 億目標已經不是妄想。

3. 持續讓利開發者：二季度 Roblox 繼續營造健康的經濟生態，在給開發者提供更多開發工具的同時，繼續提高對開發者的分成比例，尤其是優質遊戲開發者。7 月 Roblox 還推出了新的創作者激勵計劃，符合要求並參與該計劃的開發者將獲得用户購買 Robux 幣收入的 35%，而正常情況下，分成比例只有 20% 多。

4. 真實盈利現狀並不差：短期減虧速度放慢，二季度 GAAP 經營虧損擴大至 3 億多，虧損率接近 30%。不過在當下，讓利開發者完善健康生態的思路非常正確，有利於驅動更長期的內生增長，因此市場對短期虧損的的容忍度較高。

主要剔除折舊、利息以及股權激勵費用的經調整 EBITDA 為 0.18 億，利潤率環比下滑了 2pct+。但待確認的遞延收入很高，考慮這部分收入後， Covenant Adj. EBITDA 利潤率則環比提升到 22%，能夠體現更真實的經營狀況。管理層對 Q3 以及全年的利潤指引來看，下半年盈利能力還將逐季改善。

這從現金流也能看出，二季度自由現金流同比增長 58%，若剔除一筆 3000 萬美元付款延期的影響，那麼自由現金流將達到 2.07 億，同比增長 85%，佔當期 Bookings 的 14%。

5. 財務指標一覽

（注意：下圖 BBG 一致預期比較落後，並未完整體現財報前的市場預期調整以及更樂觀的買方預期（定價方），因此這次 beat 幅度實際沒那麼大。）

海豚投研觀點

當下去跟蹤高成長高估值階段的 Roblox，增加廣告等變現路徑的更確切的説是 “加速劑”，流量在，變現只是早晚問題。真正驅動內生增長的基本盤，還是得看平台本身的生態擴張。

也就是表面看結果性指標 Bookings/Revenue，但實則最關鍵的還是得盯着一個前瞻數——“用户總時長”。“用户總時長” 又可以拆分為 “DAU” 和 “單用户時長”，這兩個都可以從第三方數據平台拿到高頻數據。

但卷數據成本太高，如果再進一步找 “前瞻中的前瞻”，那麼就可以直接回歸到遊戲公司的邏輯——看產品 pipeline 蹲爆款。但相比於單純的遊戲公司，Roblox 最大的優勢就是不缺內容供給，變相的養了一大羣開發商。只要把經濟生態平衡好，那麼創造者、用户之間就可以形成相互促進的正循環，作為平台的 Roblox，只要坐收漁利即可。

而對 Roblox 來説，要從兒童平台轉型成更成熟的大眾玩家平台，關鍵就要彌補成熟玩家的內容供給。而吸引優質創作者的主要操作，就是提高只有 20% 左右的分成比例（一般而言，上游內容開發商的分成比例為 30%-50%）。

因此當 Q1 管理層明確宣佈對內容創造者讓利的舉措時（為優質遊戲提高收入分成），我們對 Roblox 長期成長的信心加強，這與 2024 年靠着每季度的 Live-ops 活動刺激短期增長的邏輯是存在本質差異的。因此對《Grow a Garden》、《Steal a Brainrot》等大爆款的出現，海豚君在驚喜之外，也相信一個健康有利的生態下，未來這樣的優質產品還會有很多。

在中短期視角，則主要看的是 Roblox 廣告變現和蘋果税改革兩大因素對業績的推動，以及娛樂內容的在動盪宏觀下的韌性：

廣告變現目前主要是與谷歌廣告競價系統、Shopify 進行合作，推出視頻激勵廣告和品牌植入廣告兩個方式，市場預期今年的廣告收入有望貢獻 10%。

蘋果税的改革（引入第三方支付方式，美國地區分成降至 0，歐盟地區暫時降至 10-20%），則主要是影響盈利能力。短期不排除會帶來一些轉化摩擦（比如鏈接跳轉過程削弱玩家購買意願等），但對盈利質量的提升是顯著的。不同於 Spotify，Roblox 對繞道 App Store 的工作其實從年初才開啓，因此蘋果税的改革，對 Roblox 的正面影響會更大。

最後聊聊高估值，這個見仁見智。儘管有高成長 + 順風期 + 盈虧拐點的多重標籤，海豚君認為 Roblox 的估值一直不低，二季度的爆款並非常態。那麼問題是，安全墊的空間給多少合適？

以目前 950 億的市值來看，假設 2026 年 Bookings 增速仍有 20%+，那麼 EV/Bookings 為 13x；若同時 EBITDA 相對 Bookings 利潤率為 25%，那麼意味着當下的 EV/Adj. EBITDA 估值 52x。

無論是相對 Bookings 還是 EBITDA，均顯著高於同行。假設 20% 的增速能夠繼續保持，那麼相比於未來 2-3 年利潤 CAGR 30% 的水平，52x 的 EV/EBITDA 也是偏高的，顯然市場對 Roblox 未來期待更樂觀。

但理性而言，爆款需要概率，如果要給自己一個安全空間，最好是降低或剔除爆款的影響，30% 的 CAGR，對應一個 30x 的 EV/EBITDA 可能更合適，最多再按照減虧轉正的拐點溢價以 40x 來看，也就是 720 億以下的估值是相對安全的。

以下為 Roblox 關鍵指標圖表：