MARS 觀察 | 第四範式 Q2 財報－AI Agent 的前夜，永遠不乏挑戰與機會

年初 Manus 問世，儘管遭遇了不少外界的質疑和指責，Manus 仍然向人們展示了 AI 更加向前一步的表現形式，即繼 ChatBot 的聊天機器人後， AI 能根據人類自然語言的指令，挑戰多任務疊加狀態的處理請求。

8 月 21 日，第四範式發佈了 2025 年中期業績公告，其中上半年營收 26.26 億元，同比增長 40.7%，淨利潤虧損 0.43 億，較同期收窄 71.2%。

關於業務

作為早期 AI 機器學習和金融 AI Agent 的探索者，第四範式已經摸到 AI SaaS 盈虧平衡的邊緣，有希望成為最先取得 PMF 的 AI Agent 公司。

判斷 TOB 端商業模式是否優質的最簡單方法，就是觀察其產品是否在頭部的 KA 客户中佔據主導權。

在純粹的賣方市場中，客户會對 SaaS 供應商提出各類定製化需求，即便短期可以為 SaaS 企業帶來不錯的營收和利潤，但長此以往，企業的售前諮詢和售後實施人員必然增加，而定製化需求的不可持續性是 SaaS 公司始終繞不開的話題。

儘管所有 SaaS 公司都在避免這一現象的發生，但放入真正的商業環境中，負責營銷和產品線的一線決策者並不會輕易放棄這部分的收入，因為這構成了其主要的提成和獎金來源。

因此企業會逐漸走入戰略誤區，因為小規模的定製化市場，使得公司的組織架構變得臃腫，而放棄了真正長期正確的戰略選擇。

第四範式的中期財報顯示，其核心業務【先知 AI 平台】收入佔集團總營收的 81.8%，同比增長 71.9%，而定製化業務【4Paradigm SHIFT】和【4Paradigm AIGS】進一步下降，分別僅佔集團收入的 14.1% 和 4.1%，表明公司的核心產品正在向健康且可持續的收入來源進行轉型。

關於研發

研發費用並非越多越好，動輒每年上億的算力集羣如果沒有實際業務作為承託，對中小型的 SaaS 企業來説並不友好。

大廠的雲計算業務在 AI 時代是天然優勢，當其他廠家還需要買卡租算力，大廠只需要進行自身資源的調撥即可。

從財報數據看，研發成本 8.9 億同比增加 5.1%，主要由客户需求增長所帶來的雲計算資源消耗，整體研發支出保持不變，研發費用率為 34%，同比下降 11.5%，屬於正常水平範圍內。

關於毛利率降低

37.7% 的毛利率在行業內不算較高水平，同比去年同期的 42.3% 有所下降，主要原因還是在 DeepSeek 一體機銷售中需要採購的硬件成本增加所致。

一部分朋友對此感到悲觀，然而在實際銷售過程中，客户基於對企業的信任以及行業趨勢，採購除核心服務外的硬件設備，對企業來講並非一件壞事。

當閲讀一份 SaaS 公司的財報，重要的不是精雕細琢呈現的紙面數據，而是數據背後所反映的真實業務需求。

關於銷售成本的增加

很多朋友在各地機場給我發來第四範式的公告牌廣告，以及項目收入增加所帶來的實施運維人員增長，對於 SaaS 公司來説也是無奈下的最優選擇。

相比于飛書背靠字節雄厚的投放預算，範式能使用的資源有限得多，TOB 領域又是一種幾乎沒有自然流的商業模式，在合理範圍內適當增加銷售和營銷開支，只要整體的營收還在快速增長，理論上瑕不掩瑜，可以接受。

關於上半年的兩次配售

2 月份的配售時我還未成為範式股東，主要聊聊 7 月份無極資本的股份認購協議。

無極是部設在阿布扎比和香港兩地，作為全球長線的投資機構，今年除了第四範式，同時也入股了另一家 AI 公司商湯科技。

商湯是 AI 1.0 時代為數不多從 1.0 過渡到 2.0 的 SaaS 企業，與第四範式兩者都有不錯的技術底座，但商湯前期更注重定製化解決方案、而目前正在往 AGI 的通用大模型進行探索。

儘管兩者都處於 AI 賽道，但商湯更偏基礎設施的路線，而第四範式更注重 Agent 應用所帶來的商業價值。

無極資本同時認購兩家公司的股權，從自身角度也是為了滿足其在 AI 領域佈局的全面性，且在相對低估的價格長期持有。

對範式而言，兩次配售所帶來的現金流需要更加珍惜，頻繁的增發配股會打擊中小投資者的積極性，優化商業結構、提高商業效率，更是範式需要進一步修行的方向。

關於創新板塊

無論是 C 端的消費者業務，還是與九鞅科技、海博思創合作的穩定幣與 AI 電力能源業務，目前都處於佈局的早期階段，三者都是不錯的賽道，關鍵是範式能否將其做好。

AI 智能眼鏡在很長一段時間都不會成為範式的主要收入來源，目的更多是為了增加採集圖像數據的入口，為後續自身世界模型提供推理依據。

相比而言，穩定幣業務的 AI 金融風控更適合範式，在這條厚雪長坡上，也更容易生長出範式的第二曲線。

總結

整體下來，這還算一份不錯的中期財報，消化了不少去年合同的遺留欠款，同時也兼顧了短期營收與長期戰略的平衡。

重點關注創新業務和先知平台的進展，期待聽到來自更多 AI Agent 的好消息。

8 月 22 日，Mars 於清河。

$範式智能(06682.HK)