毫無新意。

3Q25 收入 1082.7 億，同比增長 9%，相比上個季度的 7% 增速，開始走出坑了。

調整經營利潤 270 億，同比增長 1.2%，相比於前兩個季度的下滑 20% 以上，大幅改善，margin 25%，也已經恢復正常水平。調整淨利潤因為有 85 億的利息，來到 314 億，同比增長 14%。

收入、經營利潤和我預測數字的誤差在 3% 以內，算是沒有意外。低基數正式從三季度開始，往後看會增速和利潤率會持續邊際改善。

基本面的拐點剛剛開始，而股價的拐點，提前一個季度就開始了。

1、收入增速反彈，但國內電商仍在降費率。總收入 1082.7 億元，增長 9%，其中在線營銷和交易佣金收入分別增長 8.1%/9.9%。在線營銷主要是國內的廣告推廣，三季度增速 8.1%，比二季度的 13.4% 更低，而 GMV 增速應該在 15% 以上，説明費率還在降低——如果有什麼低於預期的，就是這裏了。交易佣金包括電商、多多買菜和 TEMU，TEMU 佔比約 70%，過去三個季度的增速 6%/1%/9.9%，主要受電商降佣金、TEMU 全託轉半托拖累，往後看這兩點因素的影響都大幅降低，佣金收入增速會和 TEMU 的 GMV 表現趨同、增速略低一點。

2、毛利率 56.7%，環比穩中有升。毛利也包括國內、國外 TEMU，國內受損於降佣金，國外受益於半托管比例增加，相比於二季度的 55.9% 提升了 0.8%。往後看，可能穩定在 56% 上下，國內可能還會略降一點、考慮持續回饋商家，但 TEMU 在規模效應下可以改善。

3、銷售費用 303 億，同比下降 0.5%，説明 TEMU 的效率在提升。銷售費用的增加，可以認為都來自 TEMU。國內部分單季度 120-150 億，變化不大，Temu 部分三季度環比僅增加 30 億，美國 7 月恢復上架、營銷投放就多了一塊，按正常趨勢，這個費用的增加已經很保守了。四季度國內國外的銷售費用，環比都會再多一點。管理和研發費用變化不大，單季度 50-60 億，增長不到 10%，相比銷售費用，對利潤的影響也不大。

4、TEMU 虧損環比略有擴大。我本來對三季度 TEMU 虧損有所擔心，但事實證明管理層的經營還是很穩重。因為在中美關税衝突中，TEMU 的 4-6 月暫停營銷投放，7 月開始恢復，這對二三季度利潤的影響剛好相反：二季度美國的營銷費用一把就沒了，但收入是逐步減少的，所以利潤改善；但三季度，營銷費用一把就上來了，但收入是滯後的，所以虧損變多了。這和銷售費用的變化是一致的。——在不確定的外部環境下，TEMU 目前的態度不再是激進擴張，減虧的時間點可能提前。

5、經營利潤 250 億，調整後是 270 億，比市場預期好。如果關於 TEMU 的假設是正確的，那麼國內部分的調整經營利潤，過去兩個季度都在 300 億左右，三季度略有改善，利潤率 43% 左右——也穩住了。國補、助農和反饋生態，對財務的影響已經持續一年，不用擔心更壞的情況出現，業績預測也變得可以看清。

6、投資收益依然強勁。三季度納指漲了 9%，我本來預期公司收益率 10%，那麼投資收益就是 50-60 億，現在是 85 億，看來收益率應該在 15% 以上。在投資收益的加持下，調整淨利潤來到 314 億，但這個數字沒那麼重要。四季度按目前情況，應該會少一點，全年應該還是有 200 億以上，剛好覆蓋了税收。

7、税率的問題。三季度實際税率 12%，二季度 13.6%，理論上應該高於 15%，大概率是有一部分要延期到四季度補交。全年來看影響不大，只是四季度在預測的時候，要多扣點税了。

財報中，管理層的原話是這麼説的：

將承擔更大的社會責任，繼續為更廣泛的公眾利益和整個電子商務生態系統的長遠發展而努力。

將繼續加大對商户的支持力度，推動行業升級，實現平台的可持續發展；

第三季度營收增長持續放緩，反映出競爭格局的不斷變化和外部環境的不確定性；

隨着我們推出更多商户支持計劃和生態系統投資，財務業績可能會繼續出現季度波動。

依然毫無新意，但好在沒有繼續説什麼 “管理層老化、競爭力不足” 了。我也不期待等會的業績會有什麼增量信息，投資人應該也變得麻木了。

當下時點，可以説是拼多多最舒服的時候。

國內電商，低價一戰已經打過，進攻方各自退回，拼多多的心智依然穩固；降低佣金回饋商家，也實施了。多多買菜，美團退出，只剩拼多多一個頭部玩家。TEMU，三年生死期已過，歐美關税也落地了，後面就是穩穩發育。各業務最差的時候都已經過去，此後任何催化，向上的概率更大。

就投資者心理而言，最差的時候也已經過去，但樂觀的期待？似乎也沒有多少，10 倍的 PE 沒有看出絲毫樂觀。等到市場重新對拼多多變得樂觀，那才是值得謹慎的信號。

但股價徹底走出震盪區間，還需要業績上的支持。雖然我樂觀地認為，距離拼多多利潤的跳升，已經不遠了。

參考過去拼多多國內電商的財務特徵，拐點發生在 2021 年，這一年銷售費用 448 億，此後一直穩定在 500 億以內，而同時收入繼續高速增長，利潤就從 68 億增長到 2024 年的 1300 億。秘訣就在於獲客階段結束後，銷售費用不用繼續增加，而復購帶來的收入增長，會讓利潤快速釋放。TEMU 同樣會有這個階段，可能會在 26-27 年。TEMU 的 MAU 最新已經來到 5.2 億，那一天的到來，只是早晚而已。